CCR (CCRO3): Nossa Preferência no Setor de Concessões Rodoviárias

Confira nosso relatório completo de início de cobertura da CCR


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Valuation mais barato, balanço sólido e governança corporativa aprimorada.

Estamos iniciando a cobertura de CCR com recomendação de Compra (preço-alvo de R$15,60/ação). Apesar de mantermos uma perspectiva positiva para o setor de concessões rodoviárias no Brasil em vista do forte fluxo de leilões (~25-35% de potencial de valorização adicional ao nosso cenário base para CCR e Ecorodovias), nossa preferência é com a CCR, devido a (i) valuation mais atrativo (TIR alavancada real de 10,0%, contra 7,9% para a Ecorodovias); (ii) melhoria da governança corporativa (IG4 substituindo AG no grupo de controle); e (iii) reequilíbrios contratuais a serem anunciados.

  • Bem posicionada para pipeline de leilões. Mesmo que o cenário base de nossos modelos não considerem o crescimento por meio de novos projetos, acreditamos que a CCR está bem posicionada para participar do grande pipeline de leilões de rodovias. Realizamos uma análise de “poder de fogo” levando em consideração os níveis de alavancagem para concluir que a CCR poderia ter uma valorização adicional de 25% caso ganhasse novos projetos.
  • Os reequilíbrios regulatórios são um potencial positivo de curto-prazo. As concessões rodoviárias brasileiras têm importantes reequilíbrios contratuais pendentes com os reguladores (~R$9 bilhões no caso da CCR, ou 29% do valor justo que enxergamos para a companhia). Acreditamos que a resolução de tais pendências regulatórias é uma questão de “quando”, e não de “se” (vide resolução preliminar da Ecorodovias), e representa um potencial de curto-prazo positivo para a CCR, devido a (i) menor risco regulatório; (ii) materialização de nosso caso-base de valuation, que inclui reequilíbrios contratuais; e (iii) resolução potencial de disputas judiciais resultantes de um aditivo contratual de 2006, que atualmente traz grande incerteza para a tese de investimento da CCR.
  • Mudanças positivas na estrutura societária. Um dos conflitos de interesse mais percebidos do setor é quando as empresas de construção possuem participações relevantes em operadores de infraestrutura. O anúncio recente da CCR de que a IG4 (um player financeiro) substituiu a participação de ~15% da Andrade Gutierrez (uma construtora) é positivo de duas maneiras: (i) conflito de interesse reduzido (ou seja: melhor governança corporativa); e (ii) prêmio de avaliação (R​​$16,9/ação gera um prêmio implícito de ~30% no dia do anúncio).
  • Valuation atrativo. Vemos a CCR sendo negociada a uma TIR alavancada real implícita atrativa de 10,0%, contra 4,1% dos títulos de 10 anos indexados à inflação no Brasil. Avaliamos a CCR em R$15,60/ação, implicando em potencial de retorno total de 21% (incluindo dividend yield de 2021E de ~4%).

Descrição da Companhia

A CCR foi fundada em 1999 e é uma das cinco maiores concessionárias de infraestrutura da América Latina.
A empresa apresenta quatro segmentos operacionais:

  • CCR Lam Vias: Unidade do Grupo responsável pela administração da concessão de rodovias pedagiadas fora do estado de São Paulo, atualmente composta por sete ativos, entre eles a rodovia Dutra;
  • CCR Infra SP: Braço da empresa responsável pela operação das concessões rodoviárias do Estado de São Paulo, tendo a AutoBAn (Sistema Bandeirantes-Anganhaguera) como a maior rodovia em operação;
  • CCR Aeroportos: Como seu mais recente modal de transporte a fazer parte do portfólio do grupo, esta unidade opera
    • (a) três aeroportos na América Central;
    • (b) Aeroporto de Confins em Belo Horizonte;
    • (c) dois blocos de aeroportos nas regiões Centro-Oeste e Sul do Brasil, nas quais a empresa recentemente ganhou o processo licitatório; e
  • CCR Mobilidade: cinco concessões de mobilidade urbana localizadas em três estados brasileiros, e recentemente conquistou as Linhas 8 e 9 do sistema da CPTM em São Paulo.

Dados históricos

Valuation

Nosso preço alvo implica 17% de potencial de valorização em relação aos preços atuais

Nosso preço-alvo (final de 2021), baseado no método DCF (fluxo de caixa descontado) de R$15,60 por ação apresenta um potencial de valorização de 17% em relação aos preços atuais, com a modelagem terminando à medida que as concessões expiram.
Usamos uma abordagem de avaliação FCFF (fluxo de caixa livre para empresa), na qual nossas principais premissas incluem: (i) taxa de crescimento de longo prazo de 0%; (ii) taxa livre de risco de 7,0%; (iii) razão dívida/(patrimônio líquido + dívida) de 40% e (iv) beta de 0,8, implicando assim em 9,0%, 11,4% e 8,0% de WACC nominal, custo do capital próprio e custo da dívida, respetivamente.

  • Caso base: Nossas principais premissas para nosso caso base incluem: (i) elasticidade do tráfego/PIB de 1,8x para Concessões Rodoviárias no longo prazo, (ii) 1,5x para Mobilidade Urbana, (iii) 1,5x para aeroportos, (iv) R$ 9.355 milhões de VPL com reequilíbrios financeiros e (v) sem potencial de valorização extra decorrente de novos projetos.
  • Caso otimista: Em nosso caso otimista, consideramos (i) elasticidade do tráfego/PIB de 1,9x para Concessões Rodoviárias no longo prazo, (ii) 1,7x para Mobilidade Urbana, (iii) 1,7x para Aeroportos, (iv) R$9.355 milhões de VPL com reequilíbrios financeiros e (v) R$ 6.653 milhões de VPL provenientes de novos projetos como potencial adicional de valorização.
  • Caso pessimista: Por fim, nossas premissas para o caso pessimista incluem: (i) elasticidade do tráfego/PIB de 1,6x para Concessões Rodoviárias no longo prazo, (ii) 1,3x para Mobilidade urbana, (iii) 1,3x para Aeroportos, (iv) nenhum reequilíbrio financeiro e (v) nenhum potencial de valorização adicional decorrente de novos projetos.

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