Analisando a Dutra; O Maior Leilão de Rodovia do Mundo

CCR e Ecorodovias estão confirmados entre os participantes do leilão


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O maior processo competitivo de rodovias do mundo, a Dutra (atualmente uma concessão da CCR), está programada para ser leiloada pelo governo federal em 29 de outubro (R$14,8 bilhões em investimentos e 626km de extensão). Analisamos o projeto e concluímos que ele agregar valor para as empresas da cobertura (nossas análises de sensibilidade pré-leilão indicam um potencial de VPL inicial de ~R$1,4-1,8 bilhões [~7% e ~26% do valor de mercado atual da CCR e da Ecorodovias, respectivamente]). As propostas foram apresentadas na manhã desta terça-feira e, apesar desse ser um ativo bastante desejado e conhecido, a competição estará limitada apenas à CCR e Ecorodovias (os únicos a apresentarem proposta).

Nós construímos um modelo financeiro proprietário para a concessão da Dutra, que utilizaremos para avaliar os níveis de retorno esperado dos lances durante o leilão. Consulte ao longo do relatório um conjunto de análises de sensibilidade de TIR e VPL em diferentes cenários de (i) eficiência operacional; e (ii) agressividade das propostas.

Conhecendo o projeto. A Dutra é uma concessão brownfield de 30 anos e 626km de extensão (uma relicitação da concessão atual da CCR de 402km que está vencendo após 25 anos) conectando as duas maiores regiões metropolitanas do Brasil (São Paulo e Rio de Janeiro). O investimento total do projeto de R$14,8 bilhões e R$10,9 bilhões de despesas operacionais incluem: (i) ~224km da BR-101 ligando a cidade do Rio de Janeiro ao litoral norte do estado de São Paulo (que não está sob a concessão atual da CCR); e (ii) a reconstrução da Serra das Araras (um investimento no trecho de serra para melhorar a fluidez do tráfego e a segurança dos passageiros, uma negociação de aditivo que a CCR vem tendo há tempos com o poder concedente).

Detalhes do leilão e cronograma. A data do leilão está marcada para 29 de outubro às 13h EST e a estrutura de licitação seguirá o formato híbrido recentemente criado de “menor tarifa” (até o limite de 15,31% de desconto sobre a tarifa base) e outorga antecipada (leilão “viva-voz” acontecerá em caso de diferença entre os lances até 20%). Essa estrutura de leilão, em nossa opinião, promove um comportamento disciplinado dos licitantes dado o compromisso de outorga inicial além da exigência já existente de integralização de capital de R$882 milhões.

Esperamos que as eficiências superem o fardo das propostas (…) O modelo financeiro do governo é baseado em uma TIR de 8,47% (real, desalavancada). Embora a concorrência do leilão deva reduzir o retorno esperado (por meio de redução de tarifas e uma outorga potencial), acreditamos que é razoável esperar eficiência adicional dos participantes listados vis-à-vis os números do governo, uma vez que as grandes operadoras de infraestrutura se beneficiam de maior escala e sinergias com ativos pré-existentes.

(…) e vemos espaço para geração de valor. Portanto, nossas análises de sensibilidade pré-leilão têm um ponto de partida hipotético de capex e opex 15% inferior em relação às premissas do governo e indicam: (i) TIR real desalavancada de 12,7% (VPL de ~R$1,4 bilhão); e (ii) TIR real, alavancada de 17,3% (VPL de ~R$1,8 bilhão). Esses cenários de VPL representam ~7% e ~26% dos valores de mercado atuais da CCR e da Ecorodovias, respectivamente.

Avaliando o Potencial de Retorno

Vemos Espaço para Geração de Valor

O modelo financeiro do governo para a concessão da Dutra é baseado em uma TIR real desalavancada de 8,47%. Embora notemos que a dinâmica do leilão deve diminuir o retorno esperado, acreditamos que é razoável esperar que as empresas listadas (CCR e Ecorodovias) se beneficiem de ganhos de eficiência não capturados pelas premissas genéricas do governo. Portanto, realizamos as análises de sensibilidade abaixo usando como um caso-base hipotético um capex (investimentos) e opex (despesas operacionais) 15% mais baixos em comparação com as estimativas do governo.

Além do potencial de geração de valor do projeto, estimamos uma oportunidade de alavancagem financeira para as empresas (ou seja, de uso de dívida adicionalmente ao uso do capital próprio). As análises de sensibilidade abaixo indicam o potencial da TIR (termos reais) e do VPL do projeto (R$ milhões) assumindo que 30% do capex (investimentos) dos cinco primeiros anos seja financiado a um custo de 110% da taxa livre de risco (NTN-B), por um prazo de 10 anos e isso aumenta consideravelmente o potencial de retorno (medido pela TIR) e VPL do projeto.

Projeto Dutra Resumido em 4 Gráficos

Entendendo Esse Projeto de Concessão

A Dutra é uma concessão brownfield de 30 anos e 626km de extensão (uma relicitação da concessão atual da CCR de 402km que está vencendo após 25 anos) conectando as duas maiores regiões metropolitanas do Brasil (São Paulo e Rio de Janeiro). O investimento total do projeto de R$14,8 bilhões e R$10,9 bilhões de despesas operacionais incluem: (i) ~224km da BR-101 ligando a cidade do Rio de Janeiro ao litoral norte do estado de São Paulo (que não está sob a concessão atual da CCR); e (ii) a reconstrução da Serra das Araras (um investimento no trecho de serra para melhorar a fluidez do tráfego e a segurança dos passageiros, uma negociação de aditivo que a CCR vem tendo há tempos com o poder concedente).

Resumo financeiro do projeto

Nesta seção, resumimos as finanças do projeto usando as estimativas do governo.

Linha de receita: (i) as estimativas do governo para o tráfego na rodovia implicam em um CAGR (crescimento médio anual) de 2,3% ao longo dos 30 anos da concessão (~1.1x o crescimento do PIB no Brasil, de acordo as estimativas do nosso time de análise macro), que consideramos conservador em relação às nossas projeções gerais de tráfego para rodovias. (ii) a tarifa básica tem dois aumentos relevantes em contrato devido às execuções dos investimentos mencionados acima (4% para o investimento na Serra das Araras a partir de 2029 e 6% para as melhorias na rodovia BR-101 a partir de 2031). Além disso, a redução da tarifa média em 2021 reflete o início das tarifas de pedágio na BR-101, que hoje é um trecho não pedagiado (um mero impacto matemático).

EBITDA: os dados do governo assumem uma margem EBITDA de 74% nas fases iniciais da concessão, atingindo 81% no 30º e último ano do contrato. Os principais custos relacionados ao projeto são: (i) sistemas operacionais da rodovia; (ii) outorga variável (4,2% da receita bruta); e (iii) manutenção de estradas.

Perfil de geração de caixa (FCF): o investimento total é de R$14,8 bilhões (em termos reais) e é altamente concentrado nos primeiros 9 anos de concessão. No entanto, um forte perfil de geração de caixa é esperado para o período pós-investimentos. Apesar da forte concentração de capex (investimentos) na primeira década do projeto, notamos um perfil de baixa alavancagem financeira esperado dado o perfil maduro do trecho de São Paulo ao Rio de Janeiro (dívida líquida/EBITDA chegando a 2,1x no pico em 2026, nas estimativas do governo).

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