Ontem (14), a 3R Petroleum fez seu primeiro 3R Day para discutir os principais tópicos sobre as conquistas desde o IPO. As principais conclusões do evento foram: (i) operações onshore e como a experiência anterior da equipe 3R está permitindo o crescimento da produção; (ii) operação do cluster Papa Terra e os próximos passos para melhorar a produção; (iii) cluster de Peroa trazendo flexibilidade ao sistema de gás, e; (iv) oportunidades de midstream e downstream em Potiguar. Em nossa opinião, o desconto de 3R para empresas Latam Jrs de O&G é muito excessivo (segundo menor EV/2P entre os pares) e reiteramos nosso rating de compra e TP de R$ 82,50/ação (acima de 100% potencial).
Principais conclusões: Ontem (14), a 3R Petroleum fez o primeiro 3R Day para discutir as principais conquistas desde o IPO.
Nossa visão: O evento foi uma oportunidade para a empresa apresentar um panorama das diversas conquistas desde seu IPO (que ocorreu há quase dois anos). O auditório do evento estava repleto da equipe de gestão da 3R, uma oportunidade para os investidores que ainda enxergavam a empresa como uma start-up de vislumbrar o real dia a dia do trabalho que a 3R realiza. A maioria dos conselheiros da 3R também esteve presente (incluindo o novo presidente, Roberto Castello Branco), demonstrando como unir o grupo de controle para entregar resultados de longo prazo para os investidores. Nas próximas páginas deste relatório, mostramos os detalhes do evento, apresentamos os dados de produção operacional de maio (também divulgados ontem) e analisamos o valuation atual da 3R. Os principais tópicos do evento foram: (i) operações onshore e como a experiência anterior da equipe 3R está permitindo o crescimento da produção; (ii) operação do cluster Papa Terra e os próximos passos para melhorar a produção; (iii) cluster de Peroa trazendo flexibilidade ao sistema de gás, e; (iv) oportunidades de midstream e downstreamem Potiguar.
Embora entendamos as preocupações dos investidores sobre os riscos de execução do 3R, destacamos que os múltiplos estão muito descontados neste momento (segundo menor EV/2P entre os pares) e reiteramos nossa classificação de Compra: continuamos otimistas no case de investimento com base em (i) portfólio diversificado com múltiplos de entrada baixos; (ii) alto crescimento da produção nos próximos anos, com previsão de chegar a 96 kboe/d em 2026 (de 6 kboe/d em 2021), (iii) gestão experiente no redesenvolvimento da indústria de campos; e (iv) visão positiva dos preços de petróleo e gás de curto e médio prazo.
Destaques do 3R Day
Abaixo, apresentamos algumas conclusões gerais do evento:
Mostraram a força da equipe trazendo experiência para redesenvolvimento de campos onshore: para quem ainda não conhecia, o evento foi uma oportunidade para a 3R apresentar sua extensa equipe, com muitos profissionais vindos de outros países, trazendo amplo conhecimento e lições anteriores aprendidas na revitalização de campos terrestres (principalmente na América do Sul). Cabe destacar que a Petrobras em particular (e o Brasil em geral) não possui um amplo conhecimento em redesenvolvimento de campos, especialmente para campos onshore (o que faz com que fator de recuperação no Brasil seja de 21% contra média mundial de 35%). Trazer esses profissionais para o Brasil é uma forma de trazer lições aprendidas e também trazer experiência para uma execução melhor e mais rápida desses campos.
Cluster Peroa e estratégia 3R para o gás: considerando todo o portfólio de ativos, a empresa priorizará a produção de petróleo enquanto o gás deve ser utilizado: (i) para reinjetar e aumentar a pressão do reservatório; (ii) para geração de vapor; (iii) para ser utilizado como fonte de energia e reduzir o lifting cost, e; (iv) por último, vender ao mercado. Além disso, cada ativo tem uma estratégia diferente e o cluster Peróa (um ativo que percebemos que poucos investidores analisam em detalhes) tem algumas características inusitadas: suas reservas são compostas por 98% de gás não associado, o que traz mais oportunidades de monetização do que o gás associado. Em relação aos ativos da bacia do Recôncavo, a maioria dos reservatórios de gás estão próximos do esgotamento, o que pode trazer oportunidades para que sejam utilizados para armazenamento de gás.
As oportunidades de Papa Terra: o campo de Papa-Terra é percebido pela maioria dos investidores com quem conversamos (e por nós também) como um dos principais riscos para o case de investimento da 3R. Para lidar com esse risco, a 3R apresentou uma explicação muito detalhada sobre como eles estão estudando o ativo (incluindo dados geológicos e sísmicos). Papa-terra é um campo gigantesco, com menos de 3% de fator recuperado. Sim, o petróleo é pesado (o que traz alguns desafios para a extração e reduz o preço de venda), mas por outro lado: (i) tem baixo teor de contaminantes; (ii) tem baixa viscosidade (ou seja, o óleo pode ser extraído sem precisar ser aquecido e com tecnologia de injeção de água simples), e; (iii) o campo tem boa permeabilidade e porosidade. Ao mostrar o histórico de produção por poço, a equipe da 3R demonstrou que até a Petrobras aprendeu com os erros anteriores e os dois poços perfurados mais recentemente estão tendo um desempenho muito melhor do que os primeiros. Com tecnologia avançada de estudos sísmicos e geológicos, a 3R está planejando que os próximos poços a serem perfurados tenham um desempenho ainda melhor. A companhia também explicou que a produção no campo, que está paralisada desde fevereiro, ocorreu porque a Petrobras está corrigindo um problema de caldeira na plataforma.
Oportunidades de Midstream e Downstream para Potiguar: Para os ativos Industriais de Guamaré, o time da 3R comentou a avaliação de vários cenários diferentes para a execução dos ativos. Eles estão coletando mais dados desde a assinatura do acordo e a economia parece muito melhor do que antes. Isso ajuda a explicar por que eles ainda não assinaram com nenhum parceiro para administrar o ativo (eles sentem que as primeiras ofertas não estavam trazendo valor suficiente). Além disso, eles perceberam que há algumas etapas mais simples para a refinaria Clara Camarão que podem agregar mais valor ao ativo. A localização geográfica também é fundamental, pois a RNEST e a Lubnor, concorrentes nos produtos midstream, estão localizadas longe da refinaria do 3R, o que significa que têm mar aberto para operar na região (caso a petrobras nao siga o preço de paridade de importação de derivados). Além disso, outra oportunidade interessante é que o ativo vem com um terminal portuário privado, que pode ser usado para exportar quase 80% da produção total para o mercado externo.
Próximos passos: a empresa espera que todos os negócios sejam concluídos até o final de 2022, exceto o Cluster Potiguar que deve ser concluído no 1T23. Em relação ao financiamento para realizar esta aquisição, dos US$ 1 bilhão a serem pagos na data de fechamento (sem incluir a geração de caixa do cluster), eles já têm US$ 500 milhões de garantia firme e estão estudando o melhor formato para os outros US$ 500M, que poderia ser uma mistura de títulos e outro instrumento financeiro. Eles estão nos últimos passos com os bancos para concluir esta operação.
Dados de Produção de Maio
Ontem, a 3R apresentou os dados de produção de maio. Destacamos o que escrevemos anteriormente: embora entendamos a ansiedade dos investidores por resultados e o acompanhamento próximo da produção mensal, destacamos a natural volatilidade dos dados mensais de O&G (o que vale não só para o 3R, mas para todo o setor). Uma alternativa é olhar para a média móvel de 3 meses para suavizar essa volatilidade natural (ver Figura 01 a 04). Rio Ventura foi o destaque positivo, apresentando mais um sólido crescimento de produção enquanto os resultados de Macau ficaram abaixo das expectativas. No entanto, a 3R reiterou que o problema era com o ativo da Petrobras que parou a produção por 3 dias devido a um raio que atingiu um de seus transformadores e afetou o rateio da produção (lembre-se que esta não foi a primeira vez que a 3R teve problemas em torno da medida da Petrobras da produção de Macau ). Segundo a 3R, esse problema será resolvido até agosto, quando a estrutura de medição de volume e rateio mudar e eles não estarão mais dependentes da Petrobras sobre o assunto.
Figura 01: Produção de O&G em Macau 3M-MA (boe/d)¹
Figura 02: Produção de O&G em Rio Ventura 3M-MA (boe/d)²
Figura 03: Produção de O&G em Areia Branca 3M-MA (boe/d)³
Figura 04: Produção de O&G em Pescada e Arabaina 3M-MA (boe/d)4
1 Refere-se à participação da 3R em todas as concessões do Polo Macau. A 3R começou a operar o campo (excl. 50% campo Sanhaçu) em junho de 2020. Em 21 de dezembro de 2021, a Companhia concluiu a aquisição de 50% do campo Sanhaçu, que era propriedade da Galp. A partir desta data, os direitos de concessão do campo de Sanhaçu são de propriedade integral da 3R.
2 A 3R assumiu a operação do Pólo Rio Ventura em 15 de julho de 2021. A produção histórica do terceiro e quarto trimestres de 2021 foi corrigida para refletir o compartilhamento de um reservatório localizado entre a concessão Bonsucesso, que pertence ao Pólo Rio Ventura, e a concessão Gomo, que pertence ao Pólo Remanso.
3 Após a aquisição da Duna Energia, a 3R renomeou como Cluster Areia Branca a produção dos campos Ponta do Mel e Redonda. A 3R assumiu a operação do Pólo Areia Branca em 1º de novembro de 2021.
4 A Petrobras ainda é a Operadora do pólo.
Valuation
A 3R agora é negociada no segundo EV/2P mais baixo considerando empresas não apenas no Brasil, mas em toda a América Latina, um desconto injustificado em nossa opinião. Se compararmos o EV/1P da 3R com EV/2P dos pares, a empresa ainda pareceria descontada. Entendemos as preocupações dos investidores com os riscos de execução do 3R, mas vemos a recente venda como uma oportunidade de compra.
Figura 05: Estimativas do Consensus do Eikon para empresas de O&G Jr LatAm
Rating de Compra: continuamos otimistas no caso de investimento com base em (i) carteira diversificada com baixos múltiplos de entrada; (ii) alto crescimento da produção nos próximos anos, com previsão de chegar a 96 kboe/d em 2026 (de 6 kboe/d em 2021), (iii) gestão experiente no redesenvolvimento da indústria de campos maduros onshore; e (iv) visão positiva dos preços de petróleo e gás de curto e médio prazo. Vemos uma alta de 102% em relação ao nosso preço-alvo e, com base no preço de mercado atual e nossa previsão de dividendos futuros para a empresa, calculamos uma TIR nominal impressionante de 27%.
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