CCRO3

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CCRO3 CCR: Tese de Investimento

Temos recomendação Neutra para as ações da CCR. Acreditamos que a empresa esteja bem posicionada para participar dos leilões de infraestrutura dos próximos anos, e que o estágio maduro da maior parte das concessões da companhia permita geração de caixa saudável. Porém, acreditamos que no nível atual de preço os investidores já estejam pagando por crescimento, e portanto enxergamos um potencial de valorização mais limitado.

Os principais temas

Nossa visão sobre a CCR pode ser dividida em três principais pontos. Em primeiro lugar, vemos a empresa muito bem posicionada para participar de novos leilões, reflexo (i) de uma forte posição de caixa e nível de endividamento confortável, o que dá à ela bastante espaço para disputar novos leilões; e (ii) de um histórico sólido de atuação e alto nível de expertise na operação de ativos de infraestrutura.

Em segundo lugar, é importante reforçar que, pelo fato de boa parte dos ativos já estar em fase madura (principalmente sob a ótica da representatividade financeira dentro do portfólio), esperamos geração de caixa sólida nos próximos cinco anos. Se olharmos o FCF Yield médio esperado nesse período (geração de caixa em relação ao valor de mercado da companhia), estimamos uma média de 8%, o que é um patamar razoavelmente alto.

Por fim, apesar dos fatores mencionados acima pesarem positivamente em nossa análise, acreditamos que o nível atual de preço já embuta algum crescimento adicional ao implícito no portfólio, e portanto enxergamos um potencial de valorização relativamente menor. Vale reforçar também que a CCR é uma empresa com um portfólio amplo (faturamento ~3,5x maior que Ecorodovias). Dessa forma, novos projetos têm um peso/impacto relativamente menor no valor da companha.

Os principais riscos

Mapeamos quatro principais fatores de risco para nossa tese de investimento, ordenadas pelo que julgamos ser a ordem de relevância para o nível de preços atual:

  • Investigações
  • Alocação de capital
  • Mudanças regulatórias
  • Piora no cenário macroeconômico
  • Após acusação de envolvimento em atos ilícitos no âmbito da Operação Lava Jato, a companhia instalou investigações internas e no início de 2019 celebrou um acordo de leniência com o Ministério Público Federal no Paraná, acordando em arcar com R$ 750 milhões divididos entre multa, reduções tarifárias e investimentos adicionais na concessionária envolvida. Além desse evento, a companhia também celebrou um Termo de Autocomposição no estado de São Paulo, após ser acusada de envolvimento em doações irregulares em campanhas políticas. Apesar dos acordos tirarem um "peso" das ações, quaisquer novidades referentes a atos ilícitos são um risco para as ações, e devem ser monitoradas.

    Quanto à alocação de capital, lances demasiadamente agressivos em leilões podem resultar em taxas de retorno baixas ou até negativas, e portanto representam um risco para nossa tese.

    Mudanças regulatórias, interferência governamental e mudanças contratuais não previstas representam um risco para a tese, já que podem impactar negativamente (i) a percepção de risco sobre o ambiente de investimento em infraestrutura no Brasil e (ii) os retornos inicialmente previstos.

    Por fim, hoje elencamos o risco relativo à atividade econômica como menor em termos relativos. No entanto, não é desprezível. Atividade mais fraca ou elevação mais rápida que a esperada nas taxas de juros representam um risco para a tese, já que podem resultar em (i) tráfego mais fraco, (ii) custo de capital mais alto e (iii) despesas financeiras mais pressionadas. Isso refletiria negativamente nas taxas de retorno e consequentemente na geração de valor para o acionista.

    Diferentes premissas, diferentes cenários

    Cenário Pessimista

    Preço-alvo de R$ 11,0/ação. No cenário de stress assumimos: (i) CDS (risco-país) em 400, (ii) queda de 3,0% a/a no PIB em 2020 e aumento de 1,0% a/a em 2021, e (iii) elasticidade do tráfego em relação ao PIB de 1,5x no longo prazo (com PIB de 2,5%).

    Cenário Base

    Preço-alvo de R$ 16,0/ação. No cenário base assumimos: (i) CDS (risco-país) em 300, (ii) queda de 1,9% a/a no PIB em 2020 e crescimento de 2,4% a/a em 2021, e (iii) elasticidade do tráfego em relação ao PIB de 1,5x no longo prazo (com PIB de 2,5%).

    Cenário Otimista

    Preço-alvo de R$ 21,0/ação. No cenário ótimo assumimos: (i) CDS (risco-país) em 150, (ii) queda de 1,0% a/a no PIB em 2020 e aumento de 3,5% a/a em 2021, e (iii) elasticidade do tráfego em relação ao PIB de 1,5x no longo prazo (com PIB de 2,5%).

    O que é a CCR?

    O Grupo CCR é um dos cinco maiores grupos de concessões de infraestrutura da América Latina, líder no Brasil, responsável por 19% (3.738,7 km) das rodovias sob administração de iniciativa privada. A CCR ampliou suas operações ao longo dos anos e atualmente atua nos segmentos de aeroportos e mobilidade urbana também, com 26 negócios diferentes e ~R$ 8,8 bilhões de receita líquida (2018). Os atuais acionistas são Andrade Gutierrez, Mover (veículo de investimentos da Camargo Correa) e Soares Penido. Mais de 80% do free float pertence a investidores estrangeiros.

    Como chegamos no preço-alvo da CCR?

    O preço-alvo de R$ 16,0 foi derivado a partir do método de soma das partes, em que avaliamos cada uma das concessões considerando seus respectivos prazos. Além disso, acrescentamos um valor de R$ 0,60/ação referente ao valor presente de novos projetos arbitrários. Para tanto, consideramos uma taxa de retorno real e alavancada de ~10% e que 70% dos investimentos são financiados com dívida. O montante de investimento considerado, de R$ 4 bi, condiz com o estado atual do balanço da companhia. Reforçamos que isso não significa que a empresa não possa arcar com investimentos maiores que esse.

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