Expectativas de médio prazo são fundamentais para que a estratégia do Copom funcione

Introdução

Em seu comunicado oficial, o Banco Central vem sinalizando que a taxa Selic em 12,75% é suficiente para trazer a inflação para a trajetória da meta. Será que vai dar certo? Manter as expectativas de inflação de longo prazo ancoradas é fundamental para responder a essa pergunta.

A inflação brasileira, medida pelo IPCA, atingiu níveis de dois dígitos durante a pandemia, impulsionado tanto pela demanda quanto pela oferta. O Banco Central reagiu prontamente, levando a taxa Selic a patamares contracionistas. Assim, quando (e se) as pressões inflacionárias globais diminuírem, o IPCA deverá convergir gradativamente para a trajetória de metas.

A expectativa de inflação é uma variável chave para avaliar a velocidade dessa convergência. Se as expectativas de médio prazo não estiverem bem ancoradas, a tarefa da política monetária se torna mais desafiadora.

Nesse sentido, as notícias recentes não são animadoras. O gráfico abaixo mostra as expectativas de inflação de 1 ano/ 1 ano à frente, coletadas pelo Boletim Focus do Banco central. Essa variável considera uma medida de médio prazo da expectativa de inflação e, portanto, não é diretamente afetada pela pressão inflacionária de curto prazo. O gráfico mostra que as expectativas de médio prazo estão em alta e estão 15,3% acima da meta para o período.

O aumento dessas expectativas está normalmente relacionado à falta de credibilidade da política monetária. Não acreditamos que seja o caso desta vez. O BC vem reagindo ao aumento da inflação desde março do ano passado (muito antes da maioria dos Bancos Centrais do mundo). A aprovação recente do projeto de independência do BCB no Congresso reforça essa visão.

O gráfico abaixo tem a mesma medida de desancoragem de expectativas que o gráfico acima. Ainda assim, plotamos junto com a surpresa inflacionária (medida pela diferença entre a inflação acumulada em 12 meses e a expectativa de inflação 12 meses à frente para o período observado). Observamos que o recente movimento de desancoragem está associado a surpresas crescentes.

É mais provável que o aumento das expectativas esteja ligado à intensificação do choque global de preços de commodities. Isso sugere que o efeito sobre a inflação ao consumidor (no Brasil e na maioria dos outros países) provavelmente durará além de 2022.

Outra pressão sobre as expectativas de inflação pode vir do risco fiscal doméstico. O mercado prevê que a relação dívida/PIB brasileira aumentará nos próximos anos, a partir de um patamar já elevado hoje (acima de 80%). A insustentabilidade fiscal pode eventualmente levar a uma inflação mais alta. O Copom vem apontando esse risco em seu comunicado oficial: “o Comitê ponderou que o risco de desancoragem das expectativas de mais longo prazo, decorrentes da evolução do cenário fiscal, sustenta um viés de alta para as projeções de seu cenário de referência”

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Canais de transmissão da política fiscal aos preços

O principal canal pelo qual a política fiscal afeta a inflação é a atividade. Quando colocada no campo expansionista, com resultado primário declinante em relação ao período anterior, a política fiscal faz com que o PIB cresça mais (pelo menos no curto prazo). Um aumento nos gastos do governo aumenta diretamente a demanda agregada. Ao mesmo tempo, uma tributação mais baixa leva a um aumento da renda disponível, do consumo e dos investimentos privados.

Quando a política fiscal é contracionista (com queda de gastos ou aumento de impostos), ocorre o contrário.

No entanto, vale ressaltar que esse mecanismo nem sempre é tão simples. Tomemos como exemplo a queda do IPI sobre automóveis no Brasil em 2012. O efeito inicial foi queda de preços e inflação mais baixa, mas isso não foi sustentável, uma vez que era esperado que os impostos voltassem a subir nos próximos anos. Assim, uma queda de impostos na situação atual da economia brasileira poderia fazer com que a inflação caísse no curto prazo (devido ao realinhamento de preços). Ainda assim, aumentaria novamente (aumentos de preços seriam incorporados às expectativas e à perspectiva de que a política fiscal permaneceria expansionista e exigiria novos aumentos de impostos no futuro).

Outro canal pelo qual a política fiscal pode afetar o nível de preços é a sustentabilidade da dívida, conforme explicado pela Teoria Fiscal do Nível de Preços. Quanto maior a dívida pública, mais difícil será sustentá-la em níveis razoáveis ​​ao longo do tempo, com o mercado exigindo taxas de juros mais altas para rolar a dívida do governo (que se eleva tanto por déficits estruturais quanto por taxas de juros) – consequentemente, prêmios de risco e a depreciação da taxa de câmbio (que aumenta a inflação) aumentam.

Assim, a preocupação com as contas fiscais brasileiras se justifica e influencia as expectativas de inflação.

Impacto de expectativas mais altas nas projeções de inflação

Utilizando o arcabouço de modelagem do Banco Central, buscamos estimar o impacto da desancoragem da inflação de médio prazo nas projeções de inflação, considerando os efeitos diretos e indiretos por meio da própria inflação, dos juros e hiato do produto.

Em nosso cenário básico, com a taxa Selic em 12,75%, a inflação e as expectativas de inflação convergirão para a meta até 2024. Isto significa que as expectativas de inflação a médio prazo estarão na meta no início de 2023.

E se a formação de expectativas mudar, tornando-se mais inercial (portanto mais influenciada pela alta inflação corrente)? Alterando os coeficientes da curva de expectativas de inflação, dando mais peso ao descolamento das expectativas, em linha com o que observamos agora e para o período 2014-2016, temos cenários em que a inflação pode ficar entre 0,5pp e 0,85pp mais alta em 4 trimestres, respectivamente.

Apesar da desancoragem da inflação ter um impacto significativo na definação de preços, parte do efeito é corrigido com taxas de juros mais altas. No cenário de choque de desancoragem atual, a taxa Selic necessária para trazer a inflação para a trajetória de convergência é de 14%, enquanto no cenário de maior desancoragem, a Selic deve atingir 15% no ciclo de aperto monetário.

Manter as expectativas de médio prazo ancoradas é fundamental para que a estratégia do Banco Central funcione

Em seu comunicado oficial, o Banco Central vem sinalizando que a taxa Selic em 12,75% é suficiente para trazer a inflação para a trajetória da meta. Será que vai dar certo? Nossas simulações mostram que, se o choque de oferta global não se deteriorar ainda mais, pode funcionar. Mas é fundamental manter as expectativas de inflação de médio prazo bem ancoradas. As expectativas para 2022 e 2023 podem estar um pouco acima da meta, mas as expectativas para 2024 e 2025 devem permanecer ancoradas – o que significa que as expectativas de inflação de médio prazo voltarão à meta nos próximos trimestres.

Para que isso aconteça, é fundamental que i) o Banco Central continue trabalhando de forma independente; ii) A regra de política fiscal reconstrua sua credibilidade, a fim de melhorar a dinâmica da dívida em relação ao PIB; iii) o próximo governo foque em reformas estruturais, como reforma tributária, reforma administrativa, concessões e privatizações.

Como mostramos acima, se as expectativas de inflação se tornam mais inerciais e continuam se afastando da meta, o esforço de política monetária necessário para trazer a inflação para a trajetória de convergência nos próximos anos será mais intenso.

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