Como resultado da fusão do GNDI e a Hapvida, as negociações das ações GNDI3 na bolsa de valores foram encerradas no dia 11/02/2022. Para acessar a página da Hapvida (HAPV3), basta clicar aqui.
Estamos iniciando a cobertura das operadoras verticalizadas de saúde com recomendação de Compra para Hapvida (HAPV3 – preço alvo¹: R$21/ação) e GNDI (GNDI3 – preço alvo¹: R$117/ação). Acreditamos que, separadamente, as empresas estão bem posicionadas para capturar uma oportunidade de crescimento orgânico, consolidando ainda mais os mercados em que já estão presentes. Entretanto, juntas elas criam uma rede complementar única de abrangência nacional com espaço adicional para uma consolidação inorgânica e sinergias relevantes – estimamos impacto de até R$1,1 bilhão.
Com a fusão se aproximando e maiores potenciais de valorização, favorecemos as operadoras verticalizados vs. Rede D’Or (Compra, R$ 85/ação). Considerando o preço de fechamento de sexta-feira, as ações estão sendo negociadas em linha com a sua respectiva participação na Nova Empresa (GNDI + Hapvida) e o dividendo a ser distribuído, por isso é indiferente comprar qualquer uma das ações.
Depois que a Hapvida apresentou uma proposta de fusão ao conselho da GNDI em janeiro, em 27 de fevereiro as empresas chegaram a um acordo no qual os acionistas do HAPV3 teriam 53,6% da nova empresa e a GNDI3 os 46,4% restantes, com base no preço médio ponderado pelo volume de ambas as ações e um prêmio de 15% para a GNDI. Além disso, os acionistas da GNDI receberão um dividendo extraordinário de R$4,0 bilhões se a transação for confirmada.
Como a transação está aguardando a aprovação dos acionistas, da ANS (Agência Nacional de Saúde Suplementar) e da autoridade antitruste (CADE), iremos analisar os efeitos gerais da fusão no mercado e o impacto em cada empresa para, em seguida, discutir as potenciais sinergias a serem capturadas: vendas complementares, compras, sinistralidades e despesas gerais e administrativas e alavancagem de rede própria. Acreditamos que a transação seja aprovada pelo CADE e pelos acionistas devido à positiva do mercado ao tema (GNDI3 subiu 20% enquanto HAPV3 9% desde o anúncio vs. -10% do Ibov, essa diferença em relação ao Ibov é a razão pela qual acreditamos que as ações têm estado sob pressão ultimamente).
Nota: (1) o preço-alvo considera o target Equity Value de cada companhia, a relação de troca estabelecida e o dividendo extraordinário
Tese de Investimento: É tudo uma questão de eficiência e crescimento
Altamente correlacionado com o PIB (uma vez que a maioria dos beneficiários são de planos corporativos), o número de beneficiários de planos de saúde tem se mantido praticamente estável desde 2016 (CAGR ’16-20: -0,3%), enquanto Hapvida e GNDI cresceram organicamente 36% (ou um CAGR 16 -20: +8%) e 41% (ou um CAGR’16-20: +9%), respectivamente.
Com um modelo verticalizado eficiente em que grande parte de seus beneficiários utiliza sua rede própria de atendimento (hospitais, clínicas, prontos-socorros, laboratórios clínicos e de imagem) Hapvida e GNDI têm conseguido oferecer planos com ticket médio inferior ao dos seus pares e ainda apresente uma sinistralidade menor que seus pares. Estes combinados permitem que ambas companhias cresçam com alta rentabilidade.
A penetração de planos de saúde privados no Brasil é muito baixa (22% da população) se comparada à dos EUA (68%). No entanto, o mercado brasileiro é extremamente fragmentado: pouco mais de 700 operadoras em comparação aos EUA com 350. Conforma a economia retoma e considerando que o Brasil tem um crescimento e um envelhecimento de sua população nos próximos anos, acreditamos que a demanda por planos privados deverá aumentar. Se o número de beneficiários crescer no mesmo ritmo que de 2000 à 2014, estimamos que em 2030 a penetração de planos privados poderá alcançar os 30%, um total de 67,5 milhões de pessoas (CAGR ’20-30: +4,0%).
Com maior eficiência e menores preços acreditamos que Hapvida e GNDI irão continuar a ganhar participação do mercado sendo uma melhor opção em relação à planos mais caros do lado corporativo e um “upgrade” em relação ao SUS para os planos individuais. Nós esperamos que o número de beneficiários da GNDI cresça 5% ao ano organicamente até 2030, enquanto a base da Hapvida cresça 5,6% ao ano no mesmo período (dos quais 6% serão planos corporativos e 4% planos individuais). Fusões e aquisições ainda deverão ser uma parte relevante da estratégia das companhias (apesar de não serem consideradas no nosso cenário base) dado que existem regiões onde as empresas ainda possuem participações muito pequenas, que representam cerca de 28% do mercado ou 13 milhões de beneficiários.
Fontes: Bloomberg; XP Investimentos
Tabela de Múltiplos
Valuation elevado (mas merecido), por ativos de forte crescimento e prováveis sinergias positivas a serem capturadas pela fusão
Fontes: Bloomberg; XP Investimentos
Dinâmicas do Mercado de Saúde Suplementar
Em um mercado com número de beneficiários praticamente igual desde 2016, planos verticalizados têm se destacado no Brasil
Quase 70% dos beneficiários de planos de saúde privados brasileiros são de empresas, portanto, seu crescimento está altamente correlacionado com o PIB, que desde 2014 não cresceu muito e, consequentemente, o número de beneficiários de planos de saúde caiu de 51 para 41,1 milhões entre 2014 e 2017 e vem se mantendo estável desde então. Antes disso, o crescimento médio anual era de 3,6% entre 2000 e 2014.
Beneficiários de Planos de Saúde (milhões) e Penetração (%)
Fontes: IBGE; ANS; XP Investimentos
No entanto, as operadoras verticalizadas têm conseguido crescer: a Hapvida cresceu organicamente o número de beneficiários no período em 36% (ou um CAGR 16-20: +8%) e a GNDI em 41% (CAGR 16-20: +9%), comparado a um CAGR de +3% da SulAmérica, +1% da Unimed, -4% da Bradesco Saúde e -8% da Amil.
Crescimento Orgânico – CAGR de 2016-2020
Fontes: ANS; XP Investimentos
Com um modelo verticalizado eficiente em que grande parte de seus beneficiários está utilizando sua própria rede de atendimento (hospitais, clínicas, prontos-socorros, laboratórios clínicos e de imagem) Hapvida e GNDI têm conseguido ter tickets médios menores (R$182/mês e R$220/mês, respectivamente em 2019) do que seus pares:
Ticket Médio dos Planos de Saúde em 2019¹ (R$)
Fontes: ANS; Companhias; XP Investimentos
… e ainda apresentam um índice de sinistralidade (Medical Loss Ratio ou “MLR”) menor (61% e 72%, respectivamente em 2019) do que seus pares:
Sinistralidade (2019)²
Fontes: ANS; Companhias; XP Investimentos
Crescimento do mercado: uma combinação positiva que envolve um cenário econômico positivo e uma mudança demográfica secular
A penetração de planos de saúde privados no Brasil é de 22% da população, muito baixa quando comparado com os 68% dos EUA. Com a recuperação da economia e considerando que o Brasil tem uma população que cresce e que envelhecerá muito rápido, acreditamos que a demanda por planos privados de saúde deve aumentar, levando a um aumento da penetração.
Número de anos para a população com mais de 65 anos ir de 7% à 14%
Fontes: IBGE; XP Investimentos
Se o número de beneficiários crescer no mesmo ritmo que cresceu entre 2000-2014, estimamos que até 2030 a penetração dos planos de saúde chegue a 30%, ou 67,5 milhões de beneficiários (um CAGR 20-30: +3,7%).
Beneficiários de Planos de Saúde (milhões) e Penetração (%)
Fontes: IBGE; ANS; XP Investimentos
Com maior eficiência e ticket médio quase 50% menor na comparação com o plano concorrente mais barato, acreditamos que a Hapvida e a GNDI estão bem posicionadas para continuar ganhando participação de mercado à medida que oferecem planos mais baratos tanto pela perspectiva corporativa, quanto para os indivíduos que desejam ter uma melhoria em relação ao sistema público de saúde para pessoas de baixa renda (o “SUS”).
Esperamos que os beneficiários da GNDI cresçam a um CAGR 21-30 de 5% atingindo, organicamente, 10,1% de participação de mercado em 2030, enquanto Hapvida em 5,6% (dos quais 6% para planos corporativos e 4% para pessoas físicas), atingindo uma participação de mercado de 10,3% em 2030.
Evolução da Participação de Mercado
Fontes: IBGE; ANS; XP Investimentos
Mercado sub penetrado, mas fragmentado, favorece consolidação e crescimento
Fontes: IBGE; ANS; XP Investimentos
Como acabamos de mencionar, o mercado brasileiro é pouco penetrado e extremamente fragmentado com mais de 700 operadoras – vs menos da metade desse número nos EUA – o que representa uma grande oportunidade para empresas consolidadoras como Hapvida e GNDI – os dois combinados fizeram 30 aquisições desde 2018, adicionando quase 2,8 milhões de beneficiários às suas carteiras.
Apesar disso e de cresceram mais rápido do que todo o mercado, existem apenas cinco estados em que os dois combinados têm uma concentração de mercado superior a 30%, o que sugere uma oportunidade de crescimento orgânico relevante e movimentos de aquisição estratégicos.
E sobre a possibilidade de crescimento orgânico, existem seis mercados muito importantes (Paraná, Mato Grosso, Rio, DF, Rio Grande do Sul e Espírito Santo) quase inexplorados (menos de 10% de concentração combinados) e que juntos representam cerca de 28% do mercado total ou mais de 13 milhões de beneficiários, que em nossa opinião são os mercados-alvo mais prováveis para aquisições. Nosso cenário base para ambas as empresas não contempla aquisições.
Uma observação sobre a concentração de mercado em relação à fusão: acreditamos que as questões concorrenciais não serão um problema para a fusão da Hapvida e da GNDI. Mesmo no Estado de São Paulo, onde ambas são relevantes, as duas juntas teriam uma concentração de mercado acima de 20% – até então, a Hapvida concentrou seu crescimento no interior de SP, enquanto a GNDI focou na capital e região metropolitana.
Distribuição dos municípios de influência de cada operadora
Fontes: Companhias
1 + 1 = ?
Fusões são como casamentos, e esta deve ser uma combinação com final feliz
No dia 27 de fevereiro, os conselhos de administração da Hapvida e GNDI chegaram a um acordo para fundir as empresas, no qual os acionistas do HAPV3 terão 53,6% da nova empresa e a GNDI3 os 46,4% restantes, com base no preço médio ponderado pelo volume de ambas as ações e um prêmio de 15% para a GNDI. Os acionistas da GNDI receberão para cada ação 5,25 ações da Hapvida. Além disso, os acionistas da GNDI receberão um dividendo extraordinário de R$4,0 bilhões se a transação for confirmada.
Estrutura Societária Antes da Fusão
Fontes: Companhias
Estrutura Societária Após a Fusão
Fontes: Companhias; XP Investimentos
Desde então, as empresas vêm discutindo os termos da proposta (relação de troca, governança, entre outros) e acreditamos que um acordo deve ser fechado em breve. Em termos de governança, a proposta estabelece que o conselho de administração terá 5 membros indicados pela Hapvida, 2 membros da GNDI e 2 membros independentes. A Hapvida também anunciou a intenção de manter o Sr. Irleu Machado Filho (atual CEO da GNDI) como o Co-CEO da “Nova Companhia”.
Composição do Conselho de Administração da Empresa Após a Fusão
Fontes: Companhias
Em nossa visão, manter Irlau Machado como “Co-CEO” da Nova Companhia é positiva, pois indica que o processo de integração deve ser tranquilo além de permitir que a Nova Companhia maximize o potencial de sinergias sem atrapalhar as operações do dia a dia, incluindo a agenda de M&A para ambas as empresas.
Com relação às sinergias, elas devem vir de cinco principais alavancas:
I. Venda cruzadas (“cross-selling”) de planos atuais oferecidos apenas por uma das empresas em qualquer localidade;
II. Compra de materiais: compra centralizada e maior escala, reduzindo custos com medicamentos e materiais médicos;
III. Redução de sinistralidade devido aos protocolos aprimorados e combinando as melhores práticas entre elas;
IV. Expandir a oferta de rede própria a terceiros;
V. Otimização de despesas gerais e administrativas ao eliminar estruturas redundantes.
A seguir estimamos o impacto potencial de cada alavanca e o impacto potencial consolidado nos resultados.
Quantificando as sinergias
I. Venda cruzada (“cross-selling”) de planos atuais oferecidos apenas por uma das empresas em qualquer localidade
Conforme abordamos anteriormente, existem poucos mercados em que ambas as empresas têm participação de mercado relevante, consequentemente, haveria oportunidades de vendas cruzadas interessantes. No entanto, geralmente é difícil quantificar essas oportunidades, então, para resolver esse problema, adotamos duas abordagens diferentes:
a) Nos mercados¹ onde a concentração é inferior a 30% (o que a nosso ver indica que há um espaço “mais fácil” para ganhos de participação), a empresa com menor participação teria 35% de participação daquela com maior abrangência de mercado, incluindo sua exposição de mercado atual. O resultado, como podemos ver na tabela abaixo, seria de 730 mil novos beneficiários:
Fontes: IBGE; ANS; Companhias; XP Investimentos
b) A outra abordagem, que apresenta resultados semelhantes, seria assumir o mesmo nível de planos individuais vs o total de Hapvida (26%) para GNDI (12%), resultando em 696 mil novos beneficiários, conforme demonstramos na tabela abaixo:
Fontes: IBGE; ANS; Companhias; XP Investimentos
Como os resultados das duas abordagens diferentes são bastante semelhantes, estamos assumindo um valor intermediário: 700 mil novos beneficiários. Considerando a média do ticket médio de 2020 das duas empresas, sinistralidade², despesas gerais e administrativas e uma alíquota de 34% de imposto de renda; os beneficiários adicionais teriam um impacto de R$350 milhões no lucro líquido da Nova Companhia.
II. Compra de materiais: logística e maior escala, reduzindo custos com medicamentos e materiais médicos
Os materiais médicos e medicamentos tendem a representar entre 20-30% dos custos totais dos hospitais. Se assumirmos o limite inferior da faixa e considerando a sinistralidade para ambas as empresas, os materiais representariam R$2,4 bilhões em custos. Com maior escala e compras centralizadas, acreditamos que a Nova Companhia poderia ter um desconto de 5% sobre essas despesas, levando a um impacto de R$80 milhões no lucro líquido da Nova Companhia – considerando também uma alíquota de 34% de IR.
III. Redução da sinistralidade devido aos protocolos aprimorados e combinando as melhores práticas entre eles
Apesar de ter um ticket médio inferior, a Hapvida se destaca em termos de sinistralidade²: 57% vs 71% da GNDI. Existem algumas diferenças estruturais entre as duas operações, tal qual a localização/regiões das empresas que não permitiria uma conversão total na sinistralidade entre elas. No entanto, acreditamos que melhores protocolos e procedimentos devem reduzir os custos de sinistralidade da GNDI (a companhia visa atingir 68% até 2022, vs 71% pré-pandemia e 67% em 2020). Considerando a expectativa de receita de 2020 para a GNDI “sozinha” (e uma taxa de imposto de 34%), estimamos um impacto de R$70 milhões no lucro líquido para cada redução de 1 ponto percentual na sinistralidade da GNDI. Estamos presumindo uma redução de 6 pontos percentuais para 62% vs a meta de 68%, ou um impacto de R$ 422 milhões ao resultado da Nova Companhia.
IV. Expandir a oferta de rede própria de serviços a terceiros
A GNDI tem a expertise de oferecer rede própria para terceiros, algo que a Hapvida não faz. Considerando o mesmo ticket médio (R$/cama/mês), mesma taxa de ocupação da GNDI e o número atual de leitos da Hapvida, estimamos um impacto de aproximadamente R$845 milhões na receita e R$85 milhões de lucro líquido (considerando a atual margem líquida de ~10%) da Nova Companhia.
V. Otimização de despesas gerais e administrativas ao eliminar estruturas redundantes
Considerando apenas as despesas de pessoal, as duas empresas gastaram R$870 milhões em 2020. Considerando uma alíquota de 34% e uma redução geral de 25% nas despesas, estimamos um impacto de R$144 milhões no resultado da Nova Companhia.
Agora, considerando todas as sinergias estimadas combinadas, o impacto total no resultado final da Nova Companhia seria de cerca de R$1,08 bilhões, em comparação com o lucro líquido esperado da Hapvida para 2021 de R$1,10 bilhões e R$1,17 bilhões da GNDI; o que representa um aumento de 48% no lucro por ação (“LPA”) da Nova Companhia, 52% para os acionistas da Hapvida – considerando a participação de 53,6% na nova empresa e consequentemente nas sinergias; e 43% para os acionistas da GNDI – também considerando sua participação proporcional nas sinergias.
Portanto, o negócio é altamente positivo para os acionistas de ambas as empresas. Considerando que existem muitas variáveis – e premissas – apresentamos a seguir uma análise de sensibilidade do impacto do LPA das sinergias estimadas variando de 20% a 100% do caso-base de R$1,08B. Mesmo considerando o piso da faixa, há um acréscimo de 10% para o LPA. Vale lembrar que não estamos considerando as sinergias no nosso caso base.
Fontes: IBGE; ANS; Companhias; XP Investimentos
Nota: (1) Considera que a Hapvida irá incorporar a GNDI e o número de ações resultante para a nova companhia ajustado para a relação de troca
Fontes: IBGE; ANS; Companhias; XP Investimentos
Nova Companhia: Grandes Números!
Fontes: Companhias; XP Investimentos
Considerando que os termos da transação (relação de troca e pagamentos caixa) foram estabelecidos e acreditamos que a transação será aprovada, o cálculo de preço-alvo de cada companhia irá considerar o seguinte:
i) O Valor Patrimonial alvo (target Equity Value) de cada companhia considerando suas respectivas premissas e sem considerar quaisquer sinergias;
ii) Os dividendos extraordinários de R$4,0 bilhões a serem distribuídos aos acionistas de GNDI se a transação for confirmada; e
iii) A participação resultante de cada companhia considerando a relação de troca acordada, conforme descrito abaixo:
Fontes: Companhias; XP Investimentos
O ESG ainda está na sala de espera?
Por Marcella Ungaretti
As empresas de saúde operam na vanguarda de um dos maiores desafios de longo prazo de todo o mundo – a busca por uma vida mais longa e melhor. Na nossa opinião, o setor de saúde oferece uma combinação interessante de desafios e oportunidades na perspectiva ESG. Para este setor, vemos o pilar Social como o mais importante dos três, seguido pelo de Governança e Meio Ambiente, respectivamente.
Vemos a NotreDame bem posicionada na agenda ESG, com o compromisso da empresa com essa agenda desempenhando um papel importante na sua estratégia, além da companhia estar à frente de seus pares quando se trata da divulgação de dados ESG. Já em relação à Hapvida, vemos com bons olhos os esforços da empresa na agenda ESG, no entanto, entendemos que ainda há espaço para melhorias, principalmente no pilar Social, enquanto no caso de Rede D’Or, vemos a empresa se destacando em relação aos seus pares tanto no pilar Social, principalmente no que diz respeito à qualidade do serviço, quanto no de Governança, com a Família Moll possuindo um forte conhecimento e know-how no setor e sendo a principal acionista da empresa.
Escrevemos um relatório destacando os principais tópicos ESG que vemos como os mais importantes para o setor e analisamos como as empresas sob o universo de cobertura da XP (GNDI3, HAPV3 e RDOR3) se posicionam quando o tema é ESG.
Clique aqui para ler a análise ESG completa
Hapvida (HAPV3) – Compra
É tudo uma questão de crescimento
Estamos iniciando a cobertura de Hapvida (HAPV3) com recomendação de Compra e preço alvo para o final de 2021 de R$21,0/ação, um potencial de alta de 35% pegando como base o preço de fechamento de sexta-feira. O nosso target Equity Value é calculado pelo método de Fluxo de Caixa Livre Descontado (utilizando-se o Fluxo de Caixa Livre para a Firma), com um crescimento de 4,5% na perpetuidade e Custo Médio Ponderado de Capital (WACC, na sigla em inglês) de 8,8%.
Nossa tese de investimento é baseada em dois elementos-chave:
i) crescimento: impulsionado pelo número de beneficiários, devido à nossa expectativa de ganho de participação de mercado combinado com a expansão geral do mercado; também esperamos que a empresa continue melhorando o ticket médio acima da inflação;
ii) recuperação de margem como resultado da integração de ativos recentemente adquiridos combinada com diluição de despesas de pessoal.
Não consideramos aquisições não divulgadas em nossos números, muito embora seja parte da estratégia da empresa e um cenário muito provável para os próximos anos. Nós deixamos como uma opcionalidade adicional à nossa tese.
Com relação aos múltiplos, a empresa está negociando a um P/L de 41,9 vezes para 2022, o que, em nossa opinião, é justificável não apenas pela perspectiva de crescimento a qual ela deve alcançar, mas também devido a prováveis sinergias que ainda não estão totalmente no preço.
Fontes: Bloomberg; Companhia; XP Investimentos
Performance vs. IBOV (Base 100)
Fontes: Bloomberg; XP Investimentos
P/L 12 meses à frente histórico
Fontes: Bloomberg; XP Investimentos
Destaques Operacionais e Financeiros
Melhoria de resultados impulsionada principalmente por novos beneficiários e diluição de despesas de pessoal
Com base nos ganhos de participação de mercado (excluindo novas aquisições), esperamos que o número de beneficiários atinja 4,7 milhões em 2023, o que representa uma participação de mercado de 8,5% (vs 7,5% em 2020) ou um CAGR 20-23 de 8,3%. Este número é impactado por cerca de 300 mil novos beneficiários de aquisições já divulgados, mas ainda não “fechadas”.
Beneficiários de Planos de Saúde
Fontes: ANS; Companhias; XP Investimentos
Como não estamos prevendo grandes variações na relação entre beneficiários de planos odontológicos e planos de saúde, os números odontológicos devem ter tendência de crescimento semelhante, atingindo 3,7 milhões de beneficiários em 2023.
Beneficiários de Planos Odontológicos
Fontes: ANS; Companhia; XP Investimentos
Com relação ao ticket médio dos planos de saúde, esperamos que cresça na casa de um dígito, ou quase 2x a inflação esperada no período: ~7%/ano.
Ticket Médio
Fontes: Companhia; XP Investimentos
Consequentemente, esperamos que a receita líquida atinja R$13,4 bilhões em 2023, o que representa um CAGR 20-23 de 15,9%.
Receita Líquida
Fontes: Companhia; XP Investimentos
Em relação à margem, esperamos uma pressão de curto prazo devido à integração dos ativos recentemente adquiridos, que devem reduzir as margens de um modo geral: 38,8% de margem bruta em 2021 vs 40,1% em 2020, com a sinistralidade chegando a 58,4%. Porém, no médio prazo e após a integração e captura de sinergias, a sinistralidade deve voltar aos níveis normais de 57%, levando a margem bruta para o nível de 41% ou mais.
Sinistralidade – Caixa
Fontes: Companhia; XP Investimentos
Lucro Bruto e Margem Bruta
Fontes: Companhia; XP Investimentos
A diluição das despesas gerais e administrativas deve levar a margem EBITDA ao patamar de 23% em 2023 e quase 25% no longo prazo.
EBITDA e Margem EBITDA
Fontes: Companhia; XP Investimentos
Esses efeitos, combinados com menores despesas financeiras à medida que a empresa se desalavanca gradualmente, devem levar a margem líquida para o patamar de aproximadamente 13% em 2020.
Lucro Líquido e Margem Líquida
Fontes: Companhia; XP Investimentos
Melhoria de resultados impulsionada principalmente por novos beneficiários e diluição de despesas de pessoal
Fontes: Companhia; XP Investimentos
Balanço Patrimonial e Fluxo de Caixa
A alta taxa de conversão de EBITDA em Caixa deve ser mais do que suficiente para financiar compromissos de curto prazo (Capex, Fusões e Aquisições a pagar e dívida), ao mesmo tempo que garante uma distribuição de dividendos sólida. Devemos observar também que a empresa tem um balanço patrimonial bastante forte, permitindo que ela prossiga a consolidação por meio de aquisições – não considerada em nosso cenário base.
Fontes: Companhia; XP Investimentos
Fontes: Companhia; XP Investimentos
Valuation e Análise de Sensibilidade
O nosso target Equity Value é calculado pelo método de Fluxo de Caixa Livre Descontado para a firma (FCFF), com um crescimento de 4,5% na perpetuidade, Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) de 8,8% e um Custo de Capital (Ke) de 10,7%.
Fontes: Companhia; XP Investimentos
Destaques da modelagem e valuation
No longo prazo, esperamos que a empresa aumente seu número de beneficiários para 7,0 milhões em 2030, quase dobrando em relação ao seu número atual (CAGR 20-30 de 6,5%).
Esperamos que o ticket médio cresça a um CAGR 20-30 de 6,8%.
Consequentemente, as receitas devem ter um CAGR 20-30 de 13,7% com uma ligeira melhora na margem quando comparado a 2020, uma vez que a empresa foi impactada positivamente pela pandemia e, consequente, queda da sinistralidade. O EBITDA deve mostrar um CAGR ’20-30 de 13,8%.
Estamos assumindo uma alíquota de imposto efetiva de 30% no longo prazo, pois a empresa deve se beneficiar da distribuição de juros sobre o capital, juntamente com benefícios fiscais de ágio.
Com relação ao Capex, esperamos que seja de ~4,5% das vendas no longo prazo.
Sendo assim, considerando um WACC de 8,8% e uma taxa de crescimento de longo prazo de 4,5%, alcançamos um valor patrimonial alvo de R$78 bilhões, o que representa um múltiplo P/L para 2022 implícito de 57x (em comparação com os atuais 42x).
Considerando que os termos da transação (relação de troca e pagamentos caixa) foram estabelecidos e acreditamos que a transação será aprovada, o cálculo de preço-alvo de cada companhia irá considerar o seguinte:
i) O Valor Patrimonial alvo (target Equity Value) de cada companhia considerando suas respectivas premissas e sem considerar quaisquer sinergias;
ii) Os dividendos extraordinários de R$4,0 bilhões a serem distribuídos aos acionistas de GNDI se a transação for confirmada; e
iii) A participação resultante de cada companhia considerando a relação de troca acordada, conforme descrito abaixo:
Fontes: Companhia; XP Investimentos
Intermédica (GNDI3) – Compra
Crescendo e aprimorando a sinistralidade
Estamos iniciando a cobertura de GNDI (GNDI3) com recomendação de Compra e preço alvo para o final de 2021 de R$117/ação, um potencial de alta de 35% pegando como base o preço de fechamento de sexta-feira. O nosso target Equity Value é calculado pelo método de Fluxo de Caixa Livre Descontado (utilizando-se o Fluxo de Caixa Livre para a Firma), com um crescimento de 4,5% na perpetuidade e Custo Médio Ponderado de Capital (WACC, na sigla em inglês) de 8,8%.
Nossa tese de investimento é baseada em dois elementos-chave:
i) crescimento: impulsionado pelo número de beneficiários, devido à nossa expectativa de ganho de participação de mercado combinado com a expansão geral do mercado; também esperamos que a empresa continue melhorando o ticket médio acima da inflação;
ii) recuperação de margem como resultado melhora da sinistralidade (em comparação com os níveis pré-pandêmia) para 68%, combinada com a diluição de despesas de pessoal.
Assim como fizemos para Hapvida, não consideramos aquisições não divulgadas em nossos números. Nós deixamos como uma opcionalidade adicional à tese.
Com relação aos múltiplos, a empresa está negociando a um P/L de 37,1 vezes para 2022, o que, em nossa opinião, é justificável não apenas pela perspectiva de crescimento a qual ela deve alcançar, mas também devido a prováveis sinergias que ainda não estão totalmente no preço.
Fontes: Bloomberg; Companhia; XP Investimentos
IBOV vs. GNDI (base 100)
Fontes: Bloomberg; XP Investimentos
P/L 12 meses à frente histórico
Fontes: Bloomberg; XP Investimentos
Destaques Operacionais e Financeiros
Melhoria de resultados impulsionada principalmente por novos beneficiários e diluição de despesas de pessoal
Com base nos ganhos de participação de mercado (excluindo novas aquisições), esperamos que o número de beneficiários atinja 5,1 milhões em 2023, o que representa uma participação de mercado de 9,3% (vs 7,7% em 2020) ou um CAGR 20-23 de 10%. Este número é impactado por cerca de 440 mil novos beneficiários de negócios divulgados, ainda não fechados.
Beneficiários de Planos de Saúde
Fontes: ANS; Companhia; XP Investimentos
Esperamos uma diluição na relação entre beneficiários de planos odontológicos e planos de saúde no curto prazo devido às aquisições recentes e que no longo prazo atinja 80%, fazendo com que os beneficiários de planos odontológicos cresçam a um ritmo médio de 7,7% nos próximos anos.
Beneficiários de Planos Odontológicos
Fontes: ANS; Companhia; XP Investimentos
Com relação ao ticket médio dos planos de saúde, esperamos que cresça na casa de um dígito, ou quase em linha com a inflação esperada no período: ~ 4%/ano.
Ticket Médio
Fontes: Companhia; XP Investimentos
Consequentemente, esperamos que a receita líquida alcance R$16,7 bilhões em 2023, o que representa um CAGR 20-23 de 19,5%.
Receita Líquida
Fontes: Companhia; XP Investimentos
Em relação às margens, excluindo o benefício não recorrente da pandemia de 2020 na sinistralidade, esperamos que a empresa melhore seus protocolos e processos, levando a sinistralidade para 68% em 2023 uma melhoria de ~260 pontos-base em relação a 2019, quando esta atingiu 70,6%.
Sinistralidade Caixa
Fontes: Companhia; XP Investimentos
Essa melhora deve levar as margens brutas ao patamar de 31% vs 29% em 2019.
Lucro Bruto e Margem Bruta
Fontes: Companhia; XP Investimentos
A diluição das despesas gerais e administrativas com pessoal deve compensar as maiores despesas de marketing e, com isso, a margem EBITDA deve atingir 18% em 2023 e quase 19% no longo prazo.
EBITDA and Margem EBITDA
Fontes: Companhia; XP Investimentos
Esses efeitos, combinados com menores despesas financeiras à medida que a empresa se desalavanca gradualmente, devem conduzir a margem líquida para 10% vs um digito médio no período anterior à pandemia.
Lucro Líquido e Margem Líquida
Fontes: Companhia; XP Investimentos
Melhoria de resultados impulsionada principalmente por novos beneficiários e diluição de despesas de pessoal
Fontes: Companhia; XP Investimentos
Balanço Patrimonial e Fluxo de Caixa
O fluxo de caixa e o balanço patrimonial da GNDI não são muito diferentes do que esperamos de Hapvida, com alta taxa de conversão de EBITDA em Caixa que deve ser mais do que suficiente para financiar compromissos de curto prazo (Capex, Fusões e Aquisições a pagar e dívida), ao mesmo tempo que garante uma distribuição de dividendos sólida. Devemos observar também que a empresa tem um balanço patrimonial bastante forte, permitindo que ela prossiga a consolidação por meio de aquisições – não considerada em nosso cenário base. Também esperamos retornos crescentes à medida que a GNDI melhore sua sinistralidade.
Fontes: Companhia; XP Investimentos
Fontes: Companhia; XP Investimentos
Valuation e Análise de Sensibilidade
O nosso target Equity Value é calculado pelo método de Fluxo de Caixa Livre Descontado para a firma (FCFF), com um crescimento de 4,5% na perpetuidade, Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) de 8,8% e um Custo de Capital (Ke) de 11,4%.
Fontes: Companhia; XP Investimentos
Destaques da modelagem e valuation
No longo prazo, esperamos que a empresa aumente seu número de beneficiários para 6,8 milhões em 2030, quase dobrando em relação ao seu número atual (CAGR 20-30 de 5,0%).
Esperamos que o ticket médio cresça a um CAGR 20-30 de 5,9%.
Consequentemente, as receitas devem ter um CAGR 20-30 de 13,4% com uma ligeira melhora de margem quando comparado a 2020, que foi positivamente impactado pela pandemia e, consequente, resultou numa queda da sinistralidade. O EBITDA deve mostrar um CAGR ’20-30 de 15,0%.
Estamos assumindo uma alíquota de imposto efetiva de 34% no longo prazo.
Com relação ao Capex, esperamos que seja de ~3,0% das vendas no longo prazo.
Sendo assim, considerando um WACC de 8,8% e uma taxa de crescimento de longo prazo de 4,5%, alcançamos um valor patrimonial alvo de R$71 bilhões, o que representa um múltiplo P/L para 2022 implícito de 50x (em comparação com os atuais 37x).
Considerando que os termos da transação (relação de troca e pagamentos caixa) foram estabelecidos e acreditamos que a transação será aprovada, o cálculo de preço-alvo de cada companhia irá considerar o seguinte:
i) O Valor Patrimonial alvo (target Equity Value) de cada companhia considerando suas respectivas premissas e sem considerar quaisquer sinergias;
ii) Os dividendos extraordinários de R$4,0 bilhões a serem distribuídos aos acionistas de GNDI se a transação for confirmada; e
iii) A participação resultante de cada companhia considerando a relação de troca acordada, conforme descrito abaixo:
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Riscos
Destacamos os dois principais riscos em relação às teses de investimento de ambas as companhias:
i) crescimento: esperamos que ambas as companhias continuem crescendo e ganhando participação de mercado nas regiões que já atuam combinado com um crescimento do mercado como um todo. Se elas não forem capazes de ganhar participação de mercado, ou até perderem, e/ou o mercado como um todo não retome o seu crescimento, os resultados futuros serão impactados; e
ii) Sinistralidade: as companhias são as mais eficientes do setor, com os menores patamares de sinistralidade atualmente e nós esperamos que melhorem ainda mais no médio prazo. Se elas falharem em entregar as suas margens esperadas, consequentemente os retornos serão comprometidos.
A seguir nós temos uma análise de sensibilidade do preço-alvo considerando diferentes cenários do crescimento médio de beneficiários de 2020 até 2030 e da sinistralidade no longo prazo para cada uma das companhias. Assim, combinando os extremos de cada uma, teríamos o pior (“bear case” em inglês) e o melhor (“bull case” em inglês) preços-alvo comparados com o nosso cenário base (“base case” em inglês):
Fontes: Companhia; XP Investimentos
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