Utilities: Pacote de Resultados 1T26 – CPFE, ORVR, SAPR e LIGT

Quatro companhias da nossa cobertura divulgaram resultados nesta noite: CPFE, ORVR, SAPR e LIGT. A CPFE apresentou um leve miss operacional em todos os segmentos, com EBITDA ajustado 3% abaixo da XPe. Na distribuidora, os resultados ficaram 4% abaixo das nossas estimativas. Em geral, não esperamos uma reação relevante do mercado em CPFL. ORVR e Vital reportaram EBITDA combinado de R$ 339 milhões, praticamente em linha com a XPe, sustentado por KPIs saudáveis (especialmente em gate fee, que retomou totalmente sua trajetória após a decepção do 4T25) e pela entrada em operação das plantas de biometano. Esperamos uma reação neutra do mercado, e nossa tese de longo prazo segue inalterada. A SAPR entregou EBITDA ajustado de R$ 844 milhões, 5% acima das nossas estimativas e 8% acima do consenso. Apesar das tendências saudáveis, também não esperamos que os resultados sejam um driver relevante. Por fim, a LIGT reportou EBITDA ajustado 24% acima da XPe, mas 27% menor na comparação anual. Os resultados continuam fracos, apesar do beat, mas como a companhia está entrando na fase final do seu processo de recuperação judicial e possui uma agenda regulatória relevante nos próximos meses, entendemos que os resultados em si têm menos peso como evento.

CPFL (CPFE3; Venda; YE26 TP de R$ 51,3/ação) – (=/-) Levemente Abaixo do Esperado

Há elementos nos resultados que poderiam mudar estruturalmente nossa visão?

A CPFL reportou EBITDA ajustado de R$ 3.220 milhões, ligeiramente abaixo das nossas expectativas (-3% vs. XPe e 5% acima do consenso). Esse resultado é explicado principalmente pelo segmento de distribuição, dado o comportamento mais fraco de volumes em função de temperaturas mais amenas, o que levou a um miss de 2% em margem bruta (Parcela B) frente às nossas estimativas. Vale destacar também a surpresa positiva na linha de inadimplência (16% abaixo das nossas projeções), parcialmente compensada por outras despesas (+15% vs. XPe) e opex 2% acima do nosso número, resultando em um miss de 4% em EBITDA ajustado no segmento de distribuição. No geral, vemos o PMSO recorrente das distribuidoras bem capturado nas nossas premissas e, quanto à inadimplência, vamos acompanhar os próximos trimestres antes de ajustar quaisquer projeções. Na geração, o EBITDA ajustado de R$ 846 milhões ficou 2% abaixo da nossa estimativa (R$ 859 milhões XPe), enquanto o EBITDA ajustado de transmissão, de R$ 230 milhões, ficou abaixo da nossa projeção de R$ 265 milhões.

Mantemos recomendação de venda e preço-alvo de R$ 51,3/ação.

Aos preços atuais, vemos CPFE3 negociando a uma TIR real de 10,3%. A tese da CPFL tem vários pontos em comum com a de Copel: um equilíbrio saudável entre yield e crescimento, embora com apetite potencialmente menor para alocar capital de forma relevante em novas frentes. Além disso, a companhia combina um portfólio premium de ativos de distribuição, hidrelétricas e transmissão, que ajudam a mitigar a dinâmica operacional desafiadora da sua frente de renováveis. Enquanto nossa recomendação de compra anterior se baseava em valuation atrativo combinado a dois gatilhos potenciais (self-dealing e a “tese do século”), hoje vemos a CPFE negociando a um valuation apertado e com ambos os gatilhos não se materializando.

Orizon (ORVR3; Compra; YE26 TP de R$ 97,5/ação) – (+) Saudável e Em Linha em Todos os Blocos (Revisando Orizon e Vital)

Há elementos nos resultados que poderiam mudar estruturalmente nossa visão?

A Orizon ex-Vital entregou resultados saudáveis, por meio de uma combinação de números financeiros sólidos (EBITDA exatamente em linha com a XPe) e KPIs operacionais robustos (crescimento de gate fee de 10,3% ano contra ano e 9% trimestre contra trimestre), o que confirma que o dado mais fraco do 4T25 foi pontual. Neste trimestre, as plantas de biometano de Jaboatão e Paulínia iniciaram produção (~66 mil m³/dia), que, segundo a companhia, operam com margens de contribuição acima de 65%. No período, a ORVR também vendeu R$ 12 milhões em créditos de carbono adicionais, marcando o 4º trimestre consecutivo de vendas e cerca de 70% dos créditos produzidos no trimestre, outro KPI saudável que indica que a empresa pode eventualmente monetizar 100% de sua produção de créditos de carbono. A Vital também divulgou seus resultados de 1T26, e a combinação de receitas levemente mais fortes e S,G&A levemente menores, compensadas por margens brutas mais baixas, resultou em EBITDA ajustado praticamente em linha com as nossas expectativas. À medida que ganharmos familiaridade com a DRE da Vital e com o novo nível de disclosure, podemos ajustar algumas premissas no modelo (por exemplo, receitas de coleta mais altas, que pressionam margens brutas, etc.). No geral, vemos os resultados de Orizon e Vital como dados que reforçam nossa visão construtiva sobre a companhia combinada, e não esperamos revisões materiais de lucro daqui para frente. Em base consolidada, o EBITDA ajustado de R$ 339 milhões ficou 1% abaixo da XPe, com margem bruta levemente menor e S,G&A também ligeiramente menores. Nossa estimativa de EBITDA “at stake” de R$ 1,3 bilhão para 2026 permanece inalterada.

Mantemos recomendação de compra e preço-alvo de R$ 97,5/ação.

Aos preços atuais, vemos ORVR3 negociando a uma atrativa TIR real de 12,1%. A Orizon é uma daquelas oportunidades de investimento que aparecem uma vez por década. A empresa combina vários fatores que valorizamos: i) liderança em um setor altamente fragmentado; ii) papel de consolidadora natural em um segmento que oferece alocações de capital altamente acretivas (como a aquisição transformacional da Vital); iii) time de gestão de altíssimo nível, com estratégia clara; e iv) um portfólio que, sozinho, já oferece oportunidades relevantes de crescimento para os próximos 5 anos (CAGR de EBITDA de 19% entre 2026 e 2031e). Enxergamos o setor de gestão de resíduos ainda nos estágios iniciais de uma transformação significativa, com a Orizon na linha de frente para capturar essas mudanças. Por fim, com um valor de mercado de apenas ~R$ 10 bilhões (fully-diluted), o tamanho atual de ORVR em relação ao tamanho das oportunidades à sua disposição resulta em uma oportunidade de investimento bastante única.

Sanepar (SAPR11; Compra; YE26 TP de R$ 45,9/ação) – (=/+) Um 1T26 Decente

Há elementos nos resultados que poderiam mudar estruturalmente nossa visão?

O EBITDA ajustado da SAPR, de R$ 844 milhões, ficou 5% acima das nossas estimativas e 8% acima do consenso. Esse beat foi principalmente resultado de receitas ligeiramente maiores (+1% vs. XPe), combinadas com inadimplência melhor do que esperávamos, que mais do que compensou um pequeno miss em custos caixa ajustados. Destacamos, porém, que a inadimplência tem sido uma linha volátil nos últimos trimestres, razão pela qual não revisaríamos nossas premissas apenas com base neste dado. Por fim, o opex ajustado ficou 2% acima da XPe, puxado por despesas de pessoal razoáveis, mas ofuscadas pelas despesas com serviços de terceiros em trimestres recentes. Portanto, não vemos motivo para superdimensionar esse leve beat de EBITDA e esperamos uma reação neutra do mercado.

Mantemos recomendação de compra e preço-alvo de R$ 45,9/ação.

Vemos a Sanepar negociando a uma TIR real razoável de 13,0%. A tese de SAPR consiste em um valuation atrativo com bom carry, que não depende de privatização, embora uma privatização certamente seria um grande driver de valor. Vemos espaço para o ERP (prêmio de risco de equity) de SAPR em relação a outras utilities comprimir ao longo do tempo (e para DYs maiores, caso a recente vitória judicial seja aprovada pela agência reguladora de forma que pelo menos 25% do montante possa ser capturado pela companhia). Como mencionamos no nosso IoC, a maturidade das agências reguladoras locais tende a fechar ou reduzir o gap de percepção de risco entre regulação estadual e federal, o que deve levar a essa compressão de forma natural. Os catalisadores de potenciais yields elevados e uma eventual privatização podem acelerar esse processo de forma relevante.

Light (LIGT3; Compra; YE26 TP de R$ 6,3/ação) – (=/-) Fraca, Mas Acima da XPe

Há elementos nos resultados que poderiam mudar estruturalmente nossa visão?

O EBITDA ajustado da Light, de R$ 423 milhões, veio 24% acima das nossas estimativas, mas 27% abaixo na comparação anual. Apesar do beat frente aos nossos números, os resultados continuam bastante pressionados pelos volumes fracos, combinados com perdas não técnicas elevadas e custos de compra de energia altos. A distribuidora reportou lucro bruto de R$ 789 milhões, um miss de 4% frente à nossa estimativa de R$ 823 milhões, devido à combinação de volumes menores e maiores custos de compra de energia. No opex, a distribuidora reportou um número 19% abaixo da XPe, uma reversão relevante na comparação com o 4T25, mas que sugere que as despesas podem permanecer voláteis nos próximos trimestres. No consolidado, a distribuidora reportou EBITDA ajustado de R$ 247 milhões, 21% acima da XPe, mas 48% menor ano contra ano. Adicionalmente, a Light anunciou a aprovação de seu aumento de capital planejado, entre R$ 1,0 e 1,5 bilhão, como uma das últimas etapas para encerrar o processo de recuperação judicial (Chapter 11). Após a conversão de dívida em ações e o aumento de capital, a dívida líquida/EBITDA da Light deve ficar em torno de 2,2–2,0x. Embora os resultados fracos sigam adiando a esperada virada operacional, mantemos visão construtiva, pois esperamos que: i) a revisão tarifária de 2027 reduza substancialmente o gap de perdas; e ii) uma mudança regulatória futura em perdas e inadimplência introduza o conceito de áreas de severa restrição operacional e, potencialmente, revise para cima a inadimplência regulatória.

Mantemos recomendação de compra e preço-alvo de R$ 6,3/ação.

Aos preços atuais, vemos LIGT3 negociando a uma TIR real bastante elevada, de 22,7%. A Light é um caso de investimento extremamente arriscado, mas com recompensas que compensam esses riscos. Com o processo de renovação da concessão da distribuidora como o último ponto pendente para que a LIGT conclua sua recuperação judicial, enxergamos, no pós-renovação (e após conversões de dívida em capital e aumento de capital), uma empresa que atinge o breakeven de geração de caixa com dívida líquida/EBITDA em torno de 2,0x, com dois pontos relevantes capazes de reprecificar a tese de forma significativa. A revisão tarifária do ano que vem deve atualizar o cálculo de perdas não técnicas para algo acima de 55% e reduzir o gap de perdas da Light em cerca de 13 p.p. (ou aproximadamente R$ 400 milhões adicionais de redução nesse gap). Por fim, podemos ver a Aneel incorporar em sua metodologia um tratamento diferenciado para áreas de alto risco, deixando de tratá-las como metas e passando a tratá-las como encargos dos consumidores. Essa mudança poderia reduzir o gap de perdas da Light em até ~R$ 200 milhões de forma recorrente (assumindo a metodologia própria da Light para enquadrar áreas de alto risco). Ao criar algo entre R$ 500–600 milhões em fluxo de caixa recorrente pós-impostos (~8–10% de FCFE yield), esses gatilhos poderiam mais que dobrar o valor do equity da Light.

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