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Incorporamos ao nosso modelo os resultados do 4T25, a prévia do 1T26 e as tendências de curto prazo. Seguimos vendo a Vivo como um dos nomes de maior qualidade no setor de telecom no Brasil. A companhia continua entregando execução sólida no móvel, com indicadores saudáveis sustentando crescimento real de MSR, enquanto a convergência permanece como um diferencial competitivo relevante, impulsionando a receita e protegendo a base pós-paga. Além disso, o B2B segue se destacando, com crescimento de 14% em 2025, e as ofertas digitais reforçando o perfil de crescimento no médio prazo. Nosso novo preço-alvo é de R$ 43,0 por ação, e reiteramos Compra, sustentados por uma performance consistente, um portfólio defensivo, múltiplas avenidas de crescimento e um dividend yield atrativo de cerca de 7%.
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Visão geral: As ações da Vivo apresentaram forte desempenho, com alta de 19,2% no ano (YTD) e 41,5% em 2025. Esse movimento reflete a combinação de execução sólida específica da companhia, o re-rating global do setor de telecom e fluxos estrangeiros mais fortes. Embora a dinâmica setorial e de fluxos tenha claramente contribuído — tema que discutimos com mais detalhe em nosso último Stock Guide — seguimos vendo os fundamentos como o principal pilar da tese.
Tendências operacionais sólidas no móvel: A Vivo continua reportando indicadores saudáveis no móvel, com o MSR crescendo de forma consistente acima da inflação e à frente da TIM. Os volumes seguem resilientes, mesmo com uma mudança recente no ambiente competitivo, em que Claro e possivelmente a NuCel vêm se destacando em adições líquidas e portabilidade, enquanto alguns ISPs seguem ganhando participação em mercados regionais.
Em fevereiro, a Vivo reportou adições líquidas de 141 mil clientes, com 258 mil adições no pós-pago, parcialmente compensadas por perdas de 117 mil no pré-pago. Em portabilidade, a Vivo parece menos exposta do que a TIM às pressões recentes e chegou a registrar ganhos líquidos em março.
Em preços, os movimentos mais recentes da Vivo estão alinhados à estratégia de 2025 e reforçam nossa visão de que a companhia deve seguir repassando reajustes em 2026. De acordo com nosso Price Tracker, a Vivo elevou em 7% o preço de seu plano pós-pago de entrada, de R$ 140 para R$ 150, ampliando o gap frente a Claro e TIM de R$ 20 para R$ 30. Isso reforça ainda mais o posicionamento superior de pricing da Vivo. Também observamos reajustes em alguns planos controle, o que deve ajudar a preservar um ambiente competitivo mais racional. O churn segue em níveis saudáveis, e a convergência deve continuar sendo um importante vetor para mantê-lo baixo.
O diferencial da convergência: A Vivo tem executado de forma particularmente bem-sucedida sua estratégia de convergência, com 63% (43%) da base de FTTH já vinculada a ofertas convergentes (Vivo Total). Essa estratégia tem permitido à companhia sustentar um ritmo saudável de adições líquidas, ao mesmo tempo em que o churn segue em trajetória de queda, mesmo em um contexto de desaceleração mais ampla do setor. Conforme discutido em nosso último NDR com a administração, o FTTH permanece como um elemento-chave para retenção de clientes, expansão de ARPU e redução do churn no móvel. Além disso, o bundling ajuda a proteger a base pós-paga e a aprofundar o relacionamento com os clientes.
Vale destacar que, ao mesmo tempo, a Vivo segue executando melhor do que seus pares em regiões-chave. Por exemplo, em cidades onde há sobreposição entre Desktop e Claro, a Vivo apresentou um ritmo superior de adições líquidas em FTTH e banda larga. Isso evidencia a capacidade da companhia de defender sua base instalada e sustentar crescimento mesmo em mercados locais mais competitivos.
No que diz respeito ao crescimento inorgânico, a Vivo tem duas alternativas principais.
A primeira seria um M&A com um ISP, tema que discutimos extensamente anteriormente. Embora essa alternativa pudesse trazer um crescimento relevante da base de clientes FTTH (cerca de 10% a 20%, a depender do alvo), não seria transformacional para a Vivo. Além disso, existem desafios importantes, como o aumento da sobreposição de rede e da complexidade operacional decorrente da incorporação de clientes em centenas de novas cidades de menor porte. Vale notar, ainda, que a capacidade de crescimento orgânico da Vivo é bastante robusta, permitindo à companhia adicionar, em 1 a 2 anos, uma base de clientes equivalente à de um grande ISP.
A segunda alternativa seria um M&A com a V.tal. Em termos de méritos, essa potencial transação proporcionaria acesso imediato à extensa rede da V.tal, criando espaço adicional para crescimento. Mais de 80% dos clientes da Nio estão em cidades onde a Vivo já atua, sugerindo um elevado grau de sobreposição geográfica, ainda que a sobreposição de rede possa diferir. Além disso, a concentração em cidades maiores abre espaço para ampliar a convergência, alavancando a força da marca Vivo e sua capilaridade comercial, o que poderia contribuir para estabilizar a base da Nio.
Por outro lado, os riscos dessa transação incluem a possível deterioração da base de clientes, a complexidade de integração e potenciais efeitos sobre a percepção de marca associados ao legado da Nio. Além disso, a estratégia de preços fixos da Nio levanta questionamentos sobre se um eventual adquirente revisaria esse posicionamento e quais seriam as implicações dessa mudança.
Em nosso relatório de Valuation da V.tal, discutimos a faixa potencial de valor do ativo e as implicações para Vivo e TIM. Em um cenário hipotético de aquisição pela Vivo, em uma transação 100% em caixa financiada integralmente com dívida, o Equity Value da V.tal representaria entre 11% e 24% do market cap atual da Vivo, levando a alavancagem para 1,1x–1,6x Dívida Líquida/EBITDA. Assim, a Vivo aparenta ter capacidade financeira para executar essa transação, caso deseje. Ademais, esse nível de alavancagem seria gerenciável e tenderia a cair ao longo do tempo, dada a forte geração de caixa. Em termos de política de dividendos, entendemos que uma transação totalmente financiada por dívida poderia afetar temporariamente o FCF, embora existam alternativas — como a combinação de dívida e equity — para preservar o payout, que tem sido superior a 100% em todos os anos desde 2019, exceto em 2021 e 2023, quando foi de 95%.
Em síntese, vemos o crescimento inorgânico como um vetor que a Vivo pode acionar no FTTH, mas, diferentemente do caso da TIM, não enxergamos uma mudança material na tese de investimento caso a companhia opte por crescer via M&A nesse segmento.
B2B (digital) como motor de crescimento: O segmento B2B cresceu cerca de 14% em 2025, com ganho de participação, passando a representar 22,6% da receita total da Vivo. Segundo a companhia, trata-se de um dos crescimentos anuais mais fortes dos últimos anos. Esse desempenho foi impulsionado pelos serviços digitais B2B, que avançaram 30% em 2025 e se tornaram um componente relevante do perfil de crescimento da empresa. Cloud responde por quase 50% dos serviços digitais B2B e foi o principal destaque em 2025, com crescimento de aproximadamente 38% A/A. Esses números reforçam a visão de que a estratégia B2B da Vivo vem ganhando tração e melhorando estruturalmente a qualidade do crescimento.
Conforme destacado no NDR, a administração segue enxergando oportunidades relevantes nessas verticais, especialmente no segmento de PMEs, e reiterou a intenção de expandir capacidades tanto de forma orgânica quanto por meio de investimentos seletivos.
Atualização de modelo: Incorporamos as tendências operacionais mais recentes e nossa visão para o 1T26 às estimativas revisadas da Vivo. Para 2026 e 2027, projetamos receitas líquidas de R$ 63,3 bilhões e R$ 67,0 bilhões, altas de 6,2% e 5,9% A/A, respectivamente.
Em rentabilidade, estimamos EBITDA de R$ 27,0 bilhões em 2026, crescimento de 8,8% A/A, impulsionado por vendas de ativos de cobre e imóveis. Para 2027, projetamos EBITDA de R$ 29,5 bilhões, alta de 9,1% A/A.
Por fim, nossas estimativas de lucro líquido são de R$ 8,5 bilhões em 2026 e R$ 10,6 bilhões em 2027.
Novas vs. antigas estimativas: Para 2026 e 2027, revisamos as receitas líquidas em +1,4% e +1,7%, respectivamente, refletindo o carry de 2025, cujos números vieram acima das nossas projeções anteriores.
Em rentabilidade, o EBITDA de 2026 (assim como o lucro líquido) permaneceu praticamente inalterado, o que implica uma compressão marginal de 73bps na margem em relação à estimativa anterior. Essa mudança reflete um ajuste na curva de captura das vendas de ativos decorrentes da migração do regime de concessão para autorização, com parte dos benefícios concentrando-se mais no 2S26, quando as vendas de ativos devem alcançar um nível mais normalizado, com o saldo migrando para 2027. Com esse ajuste na curva, revisamos para cima o EBITDA e o lucro líquido de 2027 em 2,8% e 6,3%, respectivamente.
XP vs. consenso: Em relação ao consenso, nossas estimativas de topline para a Vivo estão amplamente em linha. Para 2026, nosso EBITDA e lucro líquido ficam 2,3% e 1,0% abaixo, respectivamente, refletindo diferenças nas premissas da curva de captura das vendas de ativos. Para 2027, nosso EBITDA está em linha com o consenso, enquanto o lucro líquido está 3% acima. Incorporando essa dinâmica ao modelo, nosso novo preço-alvo para o fim de 2026 é R$ 43,0, o que implica upside de 9%. Mantemos Compra, sustentados por: (i) dinâmica operacional consistente em pós-pago e FTTH; (ii) perfil defensivo do portfólio, com menor exposição ao pré-pago e menor sensibilidade competitiva; (iii) vetores relevantes de crescimento de receita (FTTH e Serviços Digitais), em rápida expansão; e (iv) carry atrativo, com a VIVT3 negociando a ~7% de dividend yield em 2026 e a 14,9x e 11,9x P/L para 2026 e 2027, respectivamente.
Principais riscos: (i) aumento da concorrência; (ii) desempenho operacional abaixo do esperado; e (iii) captura mais lenta das vendas de ativos de cobre e imóveis.
