Retornos esperados para os portfólios nos próximos 5 anos
Desde o início do ano, quando soltamos nossa última edição mensal deste, os mercados ao redor do mundo passaram por uma alta moderada, com investidores animados com o andamento das campanhas de vacinação e as discussões acerca de um novo pacote de estímulos nos Estados Unidos.
O Brasil foi muito prejudicado pela demora no início das campanhas de vacinação e incertezas sobre o novo formato do congresso, que só será definido em fevereiro.
Neste mês vamos focar em nossa revisão do cenário para a cotação do Real vs. Dólar.
Dançando conforme a música: Real e preços de commodities
Os noticiários estão sempre cheios de explicações e opiniões de analistas sobre o comportamento da nossa moeda, e as variáveis que a afetam: diferencial de crescimento, de taxas de juros, preços de nossas importações e exportações, crises políticas, ambiente para países emergentes, e outros tantos.
Todos esses fatores mudam com grande velocidade, mas há algo que é mais difícil mudar: a estrutura de nossa economia. Somos um país relativamente fechado, e somos exportadores de commodities. Não é um juízo de valor, apenas uma constatação.
O gráfico abaixo coloca nossa moeda e as commodities internacionais na mesma base (ajustando pela inflação) e ajusta os preços destas para que a média das duas séries seja coincidente. Peço que gaste alguns instantes para observar os descolamentos entre nossa moeda e o índice de commodities. Note que quando as linhas se movem para baixo, está havendo uma apreciação contra o Dólar.
Eles são exatamente os grandes momentos do ponto de vista macro econômico: juros altos demais no início de 2000, o medo de calote pelo Governo Lula, a Crise de 2008, as Pedaladas do final do Governo Dilma e, por fim, o momento atual.
O presente é sempre mais difícil de entender. O descasamento entre as duas séries está próximo dos níveis de 2002, motivado pelo menor diferencial de juros da história vs. os EUA, os temores fiscais e os entraves políticos.
Duas coisas nos chamam atenção. A primeira é que o descolamento começou a aumentar nos últimos 2 meses por causa do preço das commodities, que tem se apreciado em dólares. A segunda é que o Banco Central deve começar nos próximos 3 meses a elevar a Selic, aumentando o diferencial de juros entre Brasil e Estados Unidos. Por isso começamos a revisar nossa cotação de referência nos cenários Neutro e Otimista para baixo.
Como isso impacta a alocação dos portfólios
No nosso modelo de alocação de longo prazo, não olhamos para o Dólar/Real isoladamente, mas sim em conjunto com as bolsas internacionais, como uma de nossas classes de ativo. Entendemos que essa é uma maneira eficiente, em termos de uso de caixa, de deter exposição cambial.
Nossa expectativa em relação ao câmbio afeta o quão atraente a alocação a RV Global é em cada um dos 3 cenários. Vale destacar que a RV Global Hedged não é afetada pelo câmbio, apenas pelo diferencial de juros entre Brasil e Estados Unidos.
Quando alteramos o valor esperado para o câmbio, os retornos se tornam menos atraentes nos cenários Neutro e Positivo. Como montamos as carteiras em função da posição calculada pela média ponderada dos cenários, tendemos a carregar, daqui para frente, uma posição menor na RV Global (com risco cambial).
Vale destacar que não vimos necessidade de alterar o câmbio esperado no cenário Negativo.
Prêmios de crédito
Os fundos de crédito continuaram obtendo bons resultados ao de janeiro, apesar do leve aumento dos prêmios de crédito na parcela de debêntures atreladas ao CDI. Nas debêntures de infraestrutura, atreladas à inflação, houve um fechamento.
O spread de crédito para a classe de Pós-Fixados com base no índice IDA-DI, divulgado pela ANBIMA e na taxa disponível para papéis bancários na plataforma da XP está hoje em torno de 1,17% ao ano, 0,27% menor do que no relatório passado, devido ao fechamento dos prêmios dos ativos bancários.
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No espaços de inflação, onde utilizamos o IDA IPCA Infraestrutura para estimar o prêmio de crédito, estamos em 0,7% ao ano acima da NTN-B de mesmo duration, uma queda de 0,20% ao ano.
Como os ativos são isentos, esse prêmio de crédito sobe para 2,0% ao ano quando a comparação é feita líquida de IR.
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Cenário neutro
Entendemos que ainda há um ambiente pró-reformas no Brasil, que tende a fazer com que as engrenagens da economia deslizem com mais facilidade, trazendo crescimento e mais eficiência.
No entanto, estamos longe de um ambiente político harmônico: o executivo federal e o congresso têm um diálogo truncado e existe muita resistência à agenda de reformas por grupos organizados e influentes.
Cenário pessimista
Ainda que esse não seja nossa visão, não podemos ignorar que, dadas as instabilidades políticas, existe a chance de que piore a relação entre o Executivo e o Congresso. Isso faria com que as Reformas empacassem, com o país falhando em desbloquear um novo ciclo de crescimento.
O baixo crescimento pode abrir os ouvidos da população para políticos populistas, que queiram desfazer reformas como a do Teto de Gastos e talvez até mesmo a Reforma da Previdência.
A Renda Variável Global é nossa principal defesa em um cenário adverso:
Cenário otimista
Mesmo com a articulação truncada, podemos ser surpreendidos pelo alinhamento do Congresso em entregar as reformas, e as privatizações. O crescimento da economia nos próximos anos seria mais forte do que conseguimos agora antecipar, ao mesmo tempo em que a taxa de juros neutra seria mais baixa.
Nesse cenário os lucros das empresas cresceriam mais, e com taxas de juros mais baixas, haveria maiores ganhos nos papéis de renda fixa.
Glossário
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