Rússia x Ucrânia: uma semana depois, nossa atual visão para a renda fixa

Autores: Camilla Dolle e Marcelo Freller

• Uma semana após o início efetivo da guerra entre Rússia e Ucrânia, as tensões não parecem dar sinais de se dissiparem e as incertezas em relação a seus rumos continuam muito elevadas.
• O cenário permanece bastante volátil e não é o momento de tentar adivinhar o futuro, mas sim de entender o contexto atual, os possíveis desdobramentos e, com cautela, como se posicionar diante dos acontecimentos.
• É isso o que buscamos apresentar neste relatório.

A inflação deve ser maior do que o esperado

No Brasil, a guerra também tem impactos, sendo aquele sobre a economia um dos mais diretos. Na visão do time de economia da XP, este impacto tende a ser limitado às importações de fertilizantes (23% dos fertilizantes importados pelo Brasil são oriundos da região onde ocorre o conflito militar), dado que o fluxo de comércio de outros produtos com Rússia e Ucrânia é bastante limitado.

No entanto, o impacto indireto via preços de commodities, inflação e problemas nas cadeias globais de produção pode ser elevado e é este o principal efeito que tem levado a movimentos de forte alta nas expectativas de juros pelo mercado.

Ainda há bastante incerteza em relação aos desdobramentos, e é impossível prever o que irá ocorrer, mas acreditamos que, por enquanto, o estresse na curva de juros deverá continuar, com tendência de novas elevações nas expectativas por parte do mercado.

Entenda o que é a curva de juros e como interpretá-la

O choque de preços vem em um momento em que o IPCA (Índice de Preços ao Consumidor Amplo) já está em níveis bastante altos (cerca de 10% ao ano), podendo desancorar ainda mais as expectativas de inflação.

O mercado reagiu à guerra indicando que espera elevações mais duras pelo Banco Central (BC) nas próximas reuniões do Copom: até o dia 25 de fevereiro, antes do início do confronto, via o ciclo de alta da Selic terminando em 13,0%; agora, já passou para 13,75%, com tendência de alta. A perspectiva para o ciclo de queda da Selic, que deve começar ao final de 2022, também diminuiu: para o final de 2023, o mercado passou a esperar uma taxa de juros de 11,75%, contra 10,75% na semana anterior.

Observando os gráficos da taxa de juros real a termo (prêmio dos títulos públicos indexados ao IPCA: NTN-Bs) e da inflação implícita (que reflete a inflação esperada pelo mercado) abaixo, vemos que a expectativa de inflação de curto prazo é maior do que era há uma semana, porém menor do que é esperado para os próximos anos. Isto decorre principalmente da possível queda que deve acontecer nos preços de combustíveis, da possibilidade pela desoneração de impostos federais sobre o diesel e gás de cozinha, assim como cobrança menor de ICMS pelos estados e municípios.

O mercado parece entender que o BC não irá reagir a uma possível inflação de curto prazo menor, deixando o juro real de curto prazo mais alto. No entanto, as expectativas de inflação (implícita) mostram que, conforme o período da desoneração se aproxime do fim, a inflação deve voltar a subir, fazendo o juro real cair por um período, antes de retornar para sua taxa de longo prazo (próxima de 5,8%).

Leia aqui a visão do Research XP sobre os desdobramentos e perspectivas

Como se posicionar diante do cenário atual?

Em nossa visão, a melhor estratégia a seguir nesses momentos é ter caixa para emergências e eventuais oportunidades (em ativos pós-fixados de baixo risco), se manter investido (sem movimentações impensadas nos ativos) e com uma boa diversificação na carteira. Além, é claro, manter a calma.

Em relação à renda fixa especificamente, para quem possui espaço na carteira e busca alocar seus recursos, enxergamos boas oportunidades na curva como um todo, uma vez que os juros reais e nominais estão hoje bastante atrativos comparados com os últimos anos e com as oportunidades em outros países emergentes.

Vemos a inflação convergindo para a meta a partir de 2023, decorrente do forte ajuste de política monetária, além de uma economia fraca nos próximos dois anos. Este cenário possibilitaria ao BC reduzir a Selic de forma mais intensa do que o mercado precifica no ano que vem (esperamos Selic em cerca de 7,50% ao final de 2023, contra 11,75% do mercado).

Consequentemente, o mercado de juro real longo e intermediário voltaria a colocar menos prêmio em relação ao juro neutro brasileiro, que hoje é cerca de 4% (ou seja, a tendência é que, a partir de um certo momento, a curva de juros "feche", com redução nas expectativas de juros futuros).

Para vencimentos de prazos curtos, sugerimos cautela devido às consequências conhecidas (e as ainda desconhecidas) do conflito russo-ucraniano e à proximidade das eleições. Já os ativos de prazos muito longos apresentam risco maior de volatilidade, sendo também necessária cautela.

Nossa preferência

Sendo assim, preferimos ativos com prazos intermediários, que não estão expostos à incerteza da política monetária de curto prazo, além de reduzir os efeitos da volatilidade que deve ocorrer no curto prazo. Embora as inflações implícitas já tenham um prêmio elevado em relação às nossas projeções, preferimos os títulos indexados ao IPCA de médio prazo, pois no caso de um cenário alternativo mais conturbado, eles protegeriam melhor o investimento (em caso de manutenção em carteira até o vencimento - por isso também a importância do prazo).

Para conhecer nossas recomendações de ativos para o mês de março, clique aqui.

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