Como os juros dos EUA influenciam os mercados globais

Costumamos chamar a curva de juros dos EUA, composta pela taxa de rendimento das Treasuries ao longo dos diversos vencimentos (desde as T-Bills, com vencimentos até 1 ano, até os bonds, com prazos acima de 20 anos), de “mãe de todas as curvas”, dada sua importância para a valoração de muitos (quiçá todos) os ativos de risco do mundo.

Para precificar a taxa de juros que uma empresa americana irá pagar ao emitir títulos de dívida, por exemplo, vamos considerar a taxa de juros da Treasury de vencimento similar e adicionaremos um spread (diferença de juros cobrada como prêmio de risco), que levará em consideração uma série de informações como o setor em que essa empresa atua, o nível de endividamento, sua nota de crédito, perspectivas, entre outros. Caso a dívida seja de uma empresa que esteja em um país fora dos EUA, adiciona-se, também, um spread de risco-país.

Para o câmbio, o diferencial entre taxas de juros é essencial para calcular o valor justo de um par de moedas. Como, em geral, esses pares incluem o dólar como uma das moedas, a diferença entre as taxas de juros de um determinado país e as taxas dos EUA serão o principal fator a provocar apreciação ou depreciação de sua moeda.

Já no mercado imobiliário, as taxas das hipotecas, que influenciam diretamente na oferta e demanda por imóveis, são determinadas a partir de um spread em relação às taxas de juros do governo mais longas, dada a natureza de longo prazo desse tipo de empréstimo, acrescidas de um prêmio de risco que envolve tanto o tipo do imóvel, a região e a capacidade de pagamento do tomador desse empréstimo.

Ou seja, ativos de risco ao redor do mundo, direta ou indiretamente, terão seus preços ligados à mãe de todas as curvas.

Para o mercado de ações não é diferente. O CAPM (Capital Asset Pricipal Model), modelo de precificação de ativos criado com base no trabalho do ganhador do Nobel de Economia Harry Markowitz, considera que o retorno esperado de um ativo é composto pelo (i) retorno livre de risco e (ii) prêmio de risco. O retorno livre de risco nada mais é do que a taxa de rendimentos do governo, no caso, do Tesouro dos EUA.

Como a curva de juros se comporta?

Nos Estados Unidos, o Federal Reserve consegue controlar juros de curto prazo por meio da definição de meta para a taxa dos Fed Funds (entenda como esse processo funciona). No longo prazo, os juros variam de acordo com a oferta de títulos pelo tesouro americano e com a demanda do mercado, que incorpora expectativas em relação aos rumos da economia americana.

Os diversos vencimentos de títulos formam a conhecida estrutura da curva de juros. Em momentos em que a economia se encontra em equilíbrio, as partes mais longas da curva em juros tendem a apresentar juros mais elevados que a ponta mais curta, uma vez que a remuneração exigida por prazos mais longos tende a ser maior e por conta do efeito do tempo sobre a incerteza.

Atualmente, a curva de juros se encontra invertida, indicando que os títulos do tesouro americano têm pagado juros mais elevados no curto que no longo prazo. Isso se deve às condições atuais da economia e da política monetária. O mercado entende que o Federal Reserve não deve manter o atual patamar de juros elevados no longo prazo, e levar a taxa de curto prazo (Fed Funds Rate) de volta para patamares próximos ao juro neutro (ou seja, taxa que não acelera nem desacelera a economia americana).

Por serem associadas a uma política monetária restritiva, as curvas de juros invertidas tendem a ser um indicativo de recessão. Quando juros de longo prazo sobem, não são apenas os mercados financeiros que reagem, mas empréstimos para empresas e pessoas se tornam mais caros, desacelerando a economia.

Em dois meses, desde 13 de julho, as taxas de 10 anos subiram 48 bps (de 3,75% para 4,23%) e as de 30 anos “abriram” 43 bps (de 3,89% para 4,32%). Enquanto movimentos mais sutis tendem a ser bem absorvidos pelo mercado, movimentos dessa magnitude alteram o equilíbrio de outros mercados, como o de ações, dívidas, moedas e imobiliário.

No mercado de ações entendemos que há uma relação muito forte entre o nível das taxas longas e múltiplos justos. De forma simples, podemos pensar que, quanto mais altas as taxas dos títulos livres de risco, mais barato (menores múltiplos) deveríamos comprar ações para justificar o risco inerente à classe de ativo. (equity risk premium).

Olhando para os últimos 3 anos, as taxas de 30 anos das Treasuries fizeram sua mínima no dia 4 de agosto de 2020 aos 1,19% e o múltiplo Preço sobre Lucro (P/L) do S&P 500 fez sua máxima aos 23,4x no dia 2 de setembro de 2020 (com pouco menos de 1 mês de diferença). Por outro lado, as taxas de 30 anos fizeram suas máximas no dia 24 de outubro de 2022 aos 4,38%, ao passo que o P/L do S&P fez sua mínima aos 15,3x pouco menos de 1 mês antes, no dia 30 de setembro de 2022.

Treasuries e investimentos

Em meados de março de 2023 notamos que essa relação entre taxas e múltiplos deixou de se comportar de acordo com o padrão histórico, com expansão de múltiplos dos índices de ações a despeito da escalada das taxas de juros. Vemos o movimento recente de alta dos juros como um importante sinal de alerta para os múltiplos elevados que temos observado nos mercados de ações. Hoje, a taxa de 30 anos está a 4,37%, muito próximo das máximas dos últimos anos, enquanto o S&P 500 ainda negocia próximo a 19x preço/lucro – patamar bem acima das mínimas recentes (15,3x).

Entendemos que esse descasamento entre o comportamento das treasuries e o mercado de ações não é sustentável sem a presença de outros estímulos para a economia americana, que estiveram presentes ao longo do rali do primeiro semestre de 2023 mas têm se esgotado. Por conta disso, recomendamos cautela no curto e médio prazo com ações americanas e demais ativos de risco.

Apesar de ser prejudicial para o mercado de ações, a taxa de juros elevada cria oportunidades atrativas no mercado de renda fixa americano. Títulos curtos do governo americano têm pagado mais de 5% em dólar, nível que raramente é observado.