O Fundo de Investimento nas Cadeias Produtivas Agroindustriais (“FIAgro”) é uma junção dos recursos de vários investidores para a aplicação em ativos de investimentos do agronegócio, sejam eles de natureza imobiliária rural ou de atividades relacionadas à produção do setor. Os FIAgros foram regulamentados pela Comissão de Valores Mobiliários em julho de 2021, e desde então, o mercado vem assistindo à criação de novos fundos dessa modalidade.

Com o início da nossa cobertura de FIAgros, compilamos neste relatório nossas análises sobre cinco dos principais fundos do segmento, selecionados por critérios de liquidez e patrimônio líquido.

I – Perspectivas Setoriais

1. O setor de Açúcar e Etanol

O setor de Açúcar e Etanol envolve a produção de cana-de-açúcar e seu processamento, em usinas especializadas, nos seus subprodutos: em especial, açúcar, etanol e geração elétrica. Com a tecnologia alcançada pelo setor no Brasil, as usinas têm relativa facilidade de converter rapidamente sua produção para um foco maior em etanol ou em açúcar, em resposta à atratividade dos preços de cada produto no mercado. Outra questão estratégica para as usinas é a origem da cana-de-açúcar utilizada como matéria prima, que pode ser adquirida de terceiros ou produzida pela própria empresa, em áreas próprias ou arrendadas.

O etanol produzido no país é utilizado, em sua maioria, como combustível de automóveis no mercado doméstico. Como a maior parte da frota brasileira é de veículos flex, a sua dinâmica interna de preços é fortemente interligada à dinâmica de preços da gasolina, que por sua vez é afetada pela cotação internacional do petróleo.

Já a dinâmica de preços do açúcar está mais fortemente envolvida com o mercado externo. Segundo dados da Unica (União da Indústria de Cana-de-Açúcar e Bioenergia), o Brasil é, com 23% da produção global, o maior produtor mundial de açúcar. Aproximadamente 70% dessa produção é exportada, o que equivale a 49% das exportações mundiais do produto. Com isso, o preço do produto é determinado em mercados internacionais, de modo que a atratividade da sua produção para as usinas, com relação à da produção de etanol, pode variar constantemente.

Atualmente, a relação de preços favorece um mix com maior preponderância do açúcar na produção das usinas. Com o momento atual de queda nos preços internacionais de petróleo e após as alterações nas alíquotas de impostos federais e estaduais realizadas a partir de julho, o consumidor brasileiro vem observando preços mais atrativos para a gasolina do que para o etanol como combustível automotivo. Por outro lado, o preço internacional do açúcar (tomando como referência o contrato ICE Sugar #11) vem se recuperando do nível atingido no início da pandemia de COVID-19 e se manteve entre 0,18 e 0,20 USD/lbs ao longo de 2022. Em 2023, acreditamos que os incentivos fiscais à gasolina devem ser ao menos parcialmente revertidos, o que tende a recuperar a competitividade do etanol. Embora seja esperado um aumento da produção no Brasil devido a uma melhora na produtividade e um aumento na moagem, o preço da energia em alta deve continuar pressionando as regiões em que a produção de açúcar envolve um alto custo energético, como a União Europeia, e as demais regiões produtoras, como a Índia, possuem pouco espaço para ampliar a produção. No médio prazo, esperamos a manutenção de preços internacionais favoráveis para a exportação de açúcar, com um piso para os preços entre 0,14 e 0,15 USD/lbs. Portanto, em nossa visão, a perspectiva é de que os próximos anos sejam positivos para o setor em termos de rentabilidade, em especial para os players mais experientes e com níveis saudáveis de endividamento.

2. O setor de Insumos Agrícolas

O setor de Insumos Agrícolas envolve a produção e comercialização de diversos produtos utilizados em algum momento da produção agrícola, como fertilizantes, defensivos agrícolas e sementes. As perspectivas para as empresas do setor dependem do nível de verticalização de cada uma e sua inserção no mercado.

Em particular, o mercado de fertilizantes está conectado às indústrias petroquímica e de mineração, e o Brasil ainda depende de importações em mais de 80% de seu uso anual, segundo dados da Associação Nacional para Difusão de Adubos (ANDA). Com a invasão da Ucrânia pela Rússia no início de 2022, o risco sobre o abastecimento do mercado interno foi elevado, dado que grande parte do volume importado no país provém da Rússia. Entretanto, apesar da forte elevação dos preços observada no 1º semestre do ano, o volume importado no período acabou sendo um pouco maior que o do 1º semestre do ano anterior, segundo dados da Secretaria de Comércio Exterior (SECEX).

Com a disparada dos preços nos primeiros meses após a invasão, a relação de troca de soja e milho contra fertilizantes chegou a patamares muito acima da média histórica. Entretanto, essa relação já se aproxima de valores próximos à média histórica, e esperamos que se mantenha no curto prazo próxima aos níveis atuais. Portanto, após o período de ótimos resultados com os preços mais altos, os revendedores de insumos devem passar, no curto prazo, por um momento de normalização e retorno à média com a redução nos preços dos fertilizantes.

3. O setor de Produção de Grãos

Ao longo das últimas décadas, a soja conquistou posição de grande destaque na produção e exportação agrícolas brasileiras, particularmente pelo seu crescimento na região Centro-Oeste do país. Segundo estimativas da Conab, a produção nacional de soja na safra 2021/22 foi de 124 milhões de toneladas, das quais 39% foram consumidas no mercado interno e 61% (75,2 mi ton) exportadas. Do lado do consumo interno, boa parte da produção é direcionada para a fabricação de biodiesel, que é adicionado ao diesel automotivo vendido nos postos de combustíveis brasileiros atualmente a uma proporção de 10%. Globalmente, cerca de 77% da soja é usada para a nutrição animal e 19% para consumo humano, principalmente na forma de óleo de soja, segundo o USDA.

Em 2021, cerca de 70% da soja exportada pelo Brasil teve a China como destino, segundo dados do Comex Stat/MDIC. Em 2020, a produção brasileira foi equivalente a 34,4% da produção mundial, segundo a FAO. Os principais competidores na produção e exportação de soja são os EUA e a Argentina.

Outro grão de destaque na agricultura nacional é o milho, cuja produção estimada na safra 2021/22 foi de 114,7 milhões de toneladas, segundo a Conab. Uma particularidade do milho é apresentar a possibilidade de duas safras ao longo do ano. Boa parte dos produtores de soja realizam o plantio alternado das duas culturas, com particular sucesso obtido na região Centro-Oeste. Segundo dados do USDA, a produção brasileira da safra 2021/22 foi equivalente a cerca de 9,5% da produção mundial, dominada por EUA (31%) e China (22%).

O percentual da produção exportada do milho é atualmente menor relativamente à soja: 37,5 mi ton (ou 33% da produção) foram exportadas. Por outro lado, a destinação das exportações é mais diversificada, com destaque para países do Oriente Médio e Norte da África, como Egito (16,2% do volume exportado em 2021) e Irã (15,8%), da União Européia, como Espanha (10%), e do Leste Asiático, como Japão (8,5%) e Coreia do Sul (5,4%).

A dinâmica de preços internos de ambos os produtos segue o preço negociado internacionalmente, com os preços negociados na Chicago Board of Trade (CBOT), nos EUA, sendo considerados de referência para o setor. Dessa maneira, a cotação do dólar é também um dos principais drivers do setor. A desvalorização do real observada desde o início da pandemia de COVID-19, conforme observamos nos gráficos abaixo, trouxe os preços em moeda nacional da soja e do milho para patamares bastante superiores aos observados nos anos anteriores.

Atualmente, os preços de soja e milho seguem em patamares rentáveis ao produtor rural, mesmo com a elevação de custos de produção. Os preços vêm mantendo-se acima de 180 Reais por saca de soja e 80 Reais por saca de milho, de acordo com os indicadores do CEPEA. Devido à dinâmica internacional do preços de commodities, as cotações em Chicago têm refletido o risco da Guerra entre Ucrânia e Rússia, trazendo volatilidade e oportunidades de precificação a bons níveis. A recente depreciação do câmbio é um fator que contribui para a remuneração em reais do produtor rural. Do lado dos riscos, o clima é um fator a ser acompanhado, com o Brasil entrando em um terceiro ano de La Niña, o que pode reduzir o volume de chuvas na Região Sul do Brasil. Porém, os efeitos negativos desse fenômeno climático são menos presentes sobre as lavouras do Centro-Norte do país, trazendo boas perspectivas para a produção nessas Regiões. As projeções atuais da safra nacional de soja e milho esperam volumes recordes para os dois produtos. Apesar disso, a demanda de exportação deve estar presente para absorver o volume recorde de safras brasileiras, sem aumento de estoques globais.

II – O Mercado de FIAgros

4. Os FIAgros

O Fundo de Investimento nas Cadeias Produtivas Agroindustriais (“FIAgro”) é uma junção dos recursos de vários investidores para a aplicação em ativos de investimentos do agronegócio, sejam eles de natureza imobiliária rural ou de atividades relacionadas à produção do setor.

O FIAgro pode investir em uma ampla variedade de ativos, tais como: direitos creditórios, imóveis, valores mobiliários, ações ou cotas de sociedades, sempre no contexto das atividades integrantes da cadeia produtiva agroindustrial.

Pessoas físicas estão isentas de imposto de renda sobre os rendimentos, desde que:

• As cotas do FIAgro sejam admitidas à negociação exclusivamente em bolsas de valores ou no mercado de balcão organizado.
• O fundo escolhido possua, no mínimo, 50 (cinquenta) cotistas.

A receita do investimento é periodicamente distribuída para os cotistas, entretanto, diferente dos fundos imobiliários, não há obrigatoriedade regulatória de distribuir o resultado. Para FIAgros que aplicam em títulos e valores mobiliários, a renda se originará dos rendimentos distribuídos por esses ativos ou ainda pela diferença entre o seu preço de compra e de venda (ganho de capital).

Nessa modalidade, o FIAgro é uma fonte de financiamento para o agronegócio brasileiro. Atualmente, grande parte da captação para o setor de agronegócio no Brasil advém do setor bancário ou de investidores institucionais especializados. Portanto, o FIAgro permite o acesso dos investidores em geral aos investimentos nesse setor.

Os FIAgros foram regulamentados pela Comissão de Valores Mobiliários em julho de 2021, e desde então, o mercado vem assistindo à criação de novos fundos dessa modalidade. O gráfico abaixo mostra o valor mensal de novas ofertas de FIAgros, em milhões de reais, desde sua regulamentação:

5. Comparativo dos FIAgros

Os gráficos abaixo mostram a relação valor de mercado/valor patrimonial média dos FIAgros de maior patrimônio líquido atualmente negociados na bolsa e o dividend yield anualizado médio dos mesmos fundos, juntamente às nossas projeções para IPCA e Taxa Selic.

Abaixo, comparamos alguns indicadores atuais dos FIAgros com maior patamar de liquidez e patrimônio líquido atualmente listados na bolsa, com destaque para os cinco FIAgros selecionados para nosso início de cobertura do segmento. Por se tratar de um produto com regulamentação recente, optamos por apresentar indicadores de retorno e risco na janela dos últimos 3 meses.

Os gráficos abaixo mostram a relação risco/retorno recente dos FIAgros selecionados e a relação VM/VP vs. dividend yield anualizado dos pares. O gráfico demonstra que os FIAgros se encontram atualmente em patamar similar de ágio com relação ao valor patrimonial e dividend yield.

Nos gráficos a seguir, comparamos o portfólio dos cinco FIAgros selecionados para nosso início de cobertura do segmento. Todos os CRAs integrantes dos portfólios são indexados ao CDI, e a taxa média de aquisição dos fundos é de 4,95%. À partir da taxa média dos ativos de cada fundo, calculamos ainda a rentabilidade nominal dos portfólios esperada para 2023, aplicando as projeções macroeconômicas do Research XP. Em seguida, avaliamos a composição setorial dos portfólios dos cinco fundos, que apresentam relevantes diferenças, com destaque para a presença do setores de Açúcar e Etanol, Insumos Agrícolas e Produtor Rural.

6. Os Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRAs)

Os Certificados de Recebíveis do Agronegócio, ou CRAs, são o principal tipo de ativo a integrar os portfólios de investimentos dos FIAgros, e são títulos de crédito privado, representando uma promessa de pagamento em dinheiro no futuro. Sua característica principal é ser obrigatoriamente vinculado a direitos creditórios originados de transações entre produtores rurais, ou cooperativas, e terceiros, que tenham relação com a produção e manipulação de produtos agropecuários ou bens utilizados nessa atividade. Um possível exemplo é a venda a prazo, por parte de um produtor de soja, de sua produção a uma exportadora de grãos.

A emissão dos CRAs é exclusiva de companhias securitizadoras, que adquirem uma variedade de direitos creditórios vinculados ao agronegócio e os “empacotam” em um único título de renda fixa (o CRA), emitindo-os no mercado de capitais.

Vale observar que, apesar de o CRA ser emitido pela companhia securitizadora, esta é apenas uma intermediária financeira da transação, já que o risco de crédito do produto está associado à empresa ligada ao agronegócio que originou os direitos creditórios “empacotados” no CRA. Podemos classificar o CRA de acordo com risco de crédito envolvido:

• Corporativo, em que o risco está atrelado à empresa devedora na operação, que utiliza a emissão do CRA para financiar, por exemplo, sua produção ou a compra de maquinário.
• Pulverizado, em que o risco está atrelado a uma carteira de créditos de diversos devedores.

Os CRAs vêm se convertendo, gradualmente, em uma importante fonte de financiamento da atividade agropecuária. Os gráficos abaixo mostram a evolução dos estoques e das novas emissões de CRA comparativamente aos estoques e novas emissões de CRI, ativo similar ao CRA, porém lastreado em créditos do setor imobiliário. Pode-se observar pelos gráficos que as emissões de CRA têm ganhado velocidade nos últimos anos como alternativa importante de acesso ao mercado de capitais por parte do setor agropecuário.

7. Riscos nos FIAgros

Listamos abaixo alguns dos principais riscos associados aos FIAgros:

• Risco de Crédito: Risco associado à falta de capacidade de pagamento dos devedores em suas obrigações contratuais.
• Risco de Liquidez: Risco associado à dificuldade de converter cotas de FIAgros em dinheiro no futuro, por falta de negociação do ativo.
• Risco de Mercado: Risco associado a (i) condições macroeconômicas em geral (ex. taxas de juros, inflação e USD); (ii) políticas públicas locais e internacionais. (ex. reforma tributária); e (iii) preço das commodities em geral.
• Risco de Governança: Risco associado à violação, pelo gestor fundo, de sua política de investimento e/ou má condução de negócios. (ex. falta de procedimentos internos, transparência, política de ética definida).
• Risco de Concentração: Um fundo pode investir em um único ativo ou em poucos ativos, concentrando o risco da carteira em poucos locatários.
• Risco Climático: Possível impacto negativo que um evento climático pode causar na agricultura ou pecuária dos devedores, afetando adversamente, por consequência, sua capacidade de pagamento.

III – Teses de Investimento

FGAA11

O fundo é gerido pela FG/A Gestora de Recursos, e seu patrimônio líquido atual é de R$ 329,7 milhões, o que faz do FGAA11 o quinto maior FIAgro listado em bolsa atualmente. O fundo já concluiu duas emissões de cotas, e atualmente possui 15.801 cotistas.

Atualmente, o fundo possui 97,9% de seu patrimônio líquido alocado em CRAs e os demais 2,1% alocados em instrumentos de caixa. Todos os CRAs são indexados ao CDI, e sua taxa média de aquisição é de 3,55% a.a., com duration de 3,4 anos.

Em termos setoriais, o fundo concentra 68% de sua alocação atual em CRAs ligados ao setor de Açúcar e Etanol. O fundo possui ainda 21% do portfólio alocado em CRAs ligados a duas empresas com atuações distintas no setor de Insumos Agrícolas. Destacamos ainda a presença de ratings atribuídos por agências de classificação de risco em mais de 56% dos CRAs do portfólio. Dentre os ativos com rating, 92% possuem rating A- ou melhor, indicando uma boa qualidade de crédito do portfólio.

Nossa projeção é de que o fundo totalize um pagamento em torno de R$ 1,57/cota no ano de 2022, equivalente a um dividend yield de 15,7% sobre o valor da cota ao final de Jan/22. Para 2023, esperamos proventos mensais médios entre R$0,11/cota e R$0,15/cota, perfazendo um dividend yield em torno de 15% sobre o preço atual da cota.

Portanto, esperamos que o fundo entregue uma boa rentabilidade no curto prazo, com risco de crédito reduzido dentro do contexto do setor agropecuário e com a presença de ratings de agências externas para a maior parte dos ativos no portfólio do fundo. Desse modo, apesar do pequeno ágio atual (4%), iniciamos nossa cobertura do fundo com recomendação de COMPRA.

KNCA11

Atualmente, o patrimônio líquido do KNCA11 é de R$ 827,1 milhões, fazendo deste o maior FIAgro listado em bolsa segundo essa métrica. Em seu último Relatório Gerencial, o fundo afirma possuir 11.099 cotistas.

Atualmente, o fundo possui 96,4% do seu patrimônio líquido alocado em CRAs e os demais 3,6% alocados em instrumentos de caixa. Todos os CRAs são indexados ao CDI, e sua taxa média de aquisição é de 5,82% a.a., com prazo médio de 3,6 anos. 

A taxa média de aquisição do portfólio do fundo é maior que a de todos os FIIs de Recebíveis sob nossa cobertura, assim como o LTV médio do portfólio do KNCA11 é maior que o da maioria daqueles FIIs de Recebíveis. Como o setor agro tende a ser mais volátil que o setor imobiliário, é esperado que os FIAgros de CRAs tenham risco e retornos esperados maiores que os de FIIs de CRIs.

Nossa projeção é de que o fundo mantenha o pagamento de dividendos mensais próximo ao valor atual ao longo dos próximos dois meses, totalizando um pagamento próximo a R$ 14,99/cota no ano de 2022, equivalente a um dividend yield de 14,91% sobre o valor da cota média de ingresso. Para 2023, esperamos proventos mensais médios entre R$1,30/cota e R$1,40/cota, perfazendo um dividend yield aproximado de 15,5% sobre o preço atual da cota.

Portanto, acreditamos que o fundo tem o potencial de entregar uma boa rentabilidade, tem uma boa liquidez, no contexto do novo segmento de FIAgros, e um risco de crédito bem calibrado, no contexto do setor agropecuário, de modo que iniciamos nossa cobertura do fundo com recomendação de COMPRA.

RZAG11

O RZAG11 é gerido pela Riza Asset Management, e seu patrimônio líquido atual é de R$ 650 milhões, o que faz do fundo o terceiro maior FIAgro listado em bolsa atualmente.

Ao final do mês de outubro de 2022, o fundo possuía 53,2% de seu patrimônio líquido alocado em 16 CRAs, e os demais recursos em instrumentos de caixa, aguardando alocação em novos CRAs. Todos os CRAs são indexados ao CDI, e sua taxa média de aquisição é de 5,99% a.a., com duration de 2,53 anos.

Em termos de diversificação regional, os CRAs no portfólio do fundo estão associados a empresas com operações em 8 estados brasileiros, com destaque para Bahia (28% da área produtiva), Maranhão (27%) e Goiás (20%). Já em termos setoriais, o portfólio de CRAs do fundo está integralmente associado a produtores rurais, predominantemente envolvidos com a produção de soja.

Nossa projeção é de que o fundo deve totalizar um pagamento de dividendos de R$ 1,50/cota referente ao ano de 2022, o que equivale a um dividend yield de 15,0% sobre o valor da cota atual. Para 2023, esperamos proventos mensais médios entre R$ 0,12/cota e R$ 0,16/cota, perfazendo um dividend yield de aproximadamente 16% sobre o preço atual da cota.

Portanto, esperamos que o fundo entregue uma boa rentabilidade no curto prazo, dada a projeção de manutenção da taxa CDI em patamares altos e o spread médio de sua carteira, que é o maior dentre os FIAgros de nossa cobertura. Além disso, avaliamos que o fundo tem a oportunidade de melhorar sua diversificação setorial com a alocação dos recursos de sua segunda emissão de cotas, ainda que ao custo de alguma redução na taxa média de seu portfólio. Desse modo, iniciamos nossa cobertura do fundo com recomendação de COMPRA.

VGIA11

O VGIA11 é gerido pela Valora Investimentos, e seu patrimônio líquido atual é de R$ 695 milhões, o que faz do fundo o segundo maior FIAgro listado em bolsa atualmente. O fundo já concluiu três emissões de cotas, e atualmente possui 23.494 cotistas.

Ao final do mês de setembro de 2022, o fundo possuía todo seu patrimônio líquido alocado em 22 CRAs indexados ao CDI, e sua taxa média de aquisição é de 5,8% a.a., com duration de 2,2 anos.

Em termos de diversificação regional, os CRAs no portfólio do fundo estão associados a empresas com operações em 11 estados brasileiros, com destaque para o RS, estado associado a 56% da carteira. Já em termos setoriais, o fundo apresenta ativos ligados principalmente ao setor de Insumos Agrícolas (41%) e a Cooperativas (43%). O fundo detém CRAs com risco corporativo de 12 diferentes empresas, e o ativo de maior valor atualmente (Fiagril) representa 32% do portfólio.

Nossa projeção é de que o fundo deve totalizar um pagamento de dividendos de R$ 1,85/cota referente ao ano de 2022, o que equivale a um dividend yield de 17,7% sobre o valor da cota atual. Para 2023, esperamos proventos mensais médios entre R$ 0,12/cota e R$ 0,16/cota, perfazendo um dividend yield de aproximadamente 17% sobre o preço atual da cota.

Portanto, esperamos que o fundo entregue uma boa rentabilidade no curto prazo, dada a projeção de manutenção da taxa CDI em patamares altos. Ainda que possua oportunidades de melhoria em sua diversificação geográfica e de devedores, avaliamos que o fundo possui um bom nível de risco de crédito. Desse modo, iniciamos nossa cobertura do fundo com recomendação de COMPRA.

XPCA11

O XPCA11 é gerido pela XP Asset, e seu patrimônio líquido atual é de R$ 203,8 milhões, o que faz do fundo o oitavo maior FIAgro listado em bolsa atualmente. O fundo já concluiu três emissões de cotas, e atualmente possui 21.649 cotistas.

Atualmente, o fundo possui 82,9% de seu patrimônio líquido alocado em CRAs, 1,0% alocado em cotas de FIDC FIAgro, e os demais 12,1% alocados em instrumentos de caixa. Todos os CRAs são indexados ao CDI, e sua taxa média de aquisição é de 4,55% a.a., com duration de 2,08 anos.

Em termos de diversificação regional, os CRAs no portfólio do fundo estão associados a empresas com operação em 13 estados brasileiros, com destaque para MT (23,7%), SP (14,1%) e PR (14,1%).

Já em termos setoriais, o fundo apresenta uma boa diversificação entre diversos setores ligados ao agronegócio. Destacam-se os ativos do setor de Insumos Agrícolas (28%), Produtor Rural (22%) e Açúcar e Etanol (13%).

Nossa projeção é de que o fundo deve totalizar um pagamento de dividendos de R$ 1,62/cota referente ao ano de 2022, o que equivale a um dividend yield de 16,2% sobre o valor da cota atual. Para 2023, esperamos proventos mensais médios entre R$ 0,12/cota e R$ 0,15/cota, perfazendo um dividend yield de aproximadamente 16% sobre o preço atual da cota.

Portanto, esperamos que o fundo entregue uma boa rentabilidade no curto prazo e avaliamos ainda que o fundo negocia próximo ao nosso valuation, que leva em conta seu nível de risco de crédito e diversificação do portfólio. Desse modo, iniciamos nossa cobertura do fundo com recomendação de COMPRA.

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