Recentemente, a FGV (Fundação Getúlio Vargas) divulgou o IGP-M de setembro, que apresentou alta de 4,34% no mês, acumulando alta de 17,94% nos últimos 12 meses. Ultimamente, vimos uma crescente alta nos preços das matérias-primas, dos alimentos e sobretudo da desvalorização do real frente ao dólar. Com isso, o IPA apresentou um crescimento significativo, impactando diretamente o IGP-M frente ao nível do IPCA nos acumulado dos últimos doze meses.
Evolução do IGP-M vs. IPCA
O IGP-M, Índice Geral de Preços – Mercado, principal índice indexador de tarifas de serviços, tem chamado bastante atenção recentemente devido à alta no acumulado se comparado aos demais índices, como IPCA, IPC, entre outros. O IGP-M é composto por 3 índices:
IPA-M (60%): Índice de Preços ao Produtor Amplo Mercado, representa preços no atacado de produtos agrícolas e industriais;
IPC-M (30%): Índice de Preços ao Consumidor Mercado, corresponde à inflação no varejo;
INCC-M (10%): Índice Nacional de Custo da Construção Mercado, mede custos do setor de construções habitacionais.
Como isso impacta os fundos imobiliários?
O IGP-M, normalmente é a base usada para calcular o reajuste anual dos contratos de aluguel. Sendo assim, dependendo do valor do índice, o valor do aluguel pode aumentar. E no atual cenário, em que a atividade econômica foi afetada, esse descasamento entre IPCA e IGP-M pode gerar conflitos entre inquilino e proprietários a depender do tipo de contrato (típicos e atípicos). Em contratos atípicos, a chance de um possível acordo se torna mais remota, enquanto nos contratos típicos, o proprietário pode ser mais flexível a renegociar um desconto para evitar a saída do inquilino.
O que são contratos típicos e atípicos?
Nos imóveis comerciais existem dois tipos de contratos de locação, típicos e atípicos. Os contratos típicos geralmente possuem duração de 5 anos, com indexador de reajuste anual e ao final do terceiro ano há uma revisional, onde proprietário e inquilino podem renegociar valores de acordo com as condições do mercado. Já os contratos atípicos, costumam ter prazos mais longos, geralmente 10 anos, os reajustes anuais são indexados e não possuem previsão de revisionais, são sempre ajustados anualmente pelo indexador determinado. Só é possível uma renegociação no final do contrato e a multa, para esse contrato, está atrelada a todos os aluguéis vigentes. Esse perfil de contrato é muito comum para inquilinos com uso específico do imóvel, também em galpões logísticos, usualmente em operações BTS (Built to Suit) e SLB (Sale Lease Back).
Por esses motivos, acreditamos que os fundos imobiliários com ativos sólidos e bem localizados, com grande concentração de contratos atípicos, carteira de inquilinos com empresas consolidadas e de grande porte tendem a se beneficiar do aumento da inflação IGP-M dos últimos meses. Para os fundos imobiliários de recebíveis, continuamos com preferência para fundos com menor risco e pequena alocação em IGP-M dado que os fundos mais high yield (maior risco, mas maior retorno) possam sofrer com possíveis inadimplências dado o expressivo aumento da IGP-M somado aos inquilinos fragilizados devido a crise do COVID-19. Abaixo, confira nossa divisão por segmentos.
Lajes Corporativas
Os contratos de aluguel de lajes corporativas dos fundos imobiliários são em grande parte indexados a IPCA ou IGP-M e sua maioria são da modalidade típica. Assim, acreditamos que os fundos que possuem grande concentração de contratos atrelados a IGP-M, ativos bem localizados, de alta qualidade e inquilinos sólidos, conseguem suportar o aumento no valor dos contratos mesmo durante a crise do COVID-19 e por isso, serão os maiores beneficiados da alta da inflação. Entre os fundos da nossa cobertura, os fundos imobiliários que se destacam pela maior concentração de contratos atrelados a IGP-M são:
VBI Prime Offices (PVBI11)
PVBI11 é um fundo que possui dois ativos de alta qualidade e localização ímpar em seu portfólio (Ed. Faria Lima 4.440 e Ed. Park Tower). Adicionalmente, os empreendimentos estão locados para companhias de grande porte e que acreditamos ter robustez financeira suficiente para suportar eventuais aumentos de aluguel e repasse da inflação em seus contratos (100% dos contratos do fundo são atrelados a IGP-M). Por esse motivo, acreditamos que o fundo está bem posicionado para o possível repasse de inflação nos contratos nos próximos meses. Para mais detalhes, confira nosso relatório de PVBI11
REC Renda Imobiliária (RECT11)
RECT11 possui mais de 87 mil m² de ABL em ativos em diversas localidades como Alphaville, Brasília, Curitiba, Santos e Rio de Janeiro. Apesar de 100% dos contratos estarem atrelados a IGP-M, acreditamos que o fundo possui tanto um mix de inquilinos com maior robustez financeira, quanto locatários mais fragilizados pela crise do COVID-19. Por esses motivos, há possibilidade de parte dessa inflação não ser repassada na íntegra para seus locatários. Para mais detalhes, confira nosso relatório de RECT11
Tabela dos Fundos de Lajes Corporativas
Galpões Logísticos & Industriais
Diferente dos fundos de lajes corporativas, os fundos de galpões atualmente possuem maior concentração em contratos atípicos, o que pode favorecer o gestor na hora do repasse da inflação nos contratos de aluguel. No entanto, entre os fundos de galpões sob nossa cobertura, acreditamos que os fundos que em seu portfólio possuam inquilinos mais sólidos financeiramente tendem a maior benefício sobre aumento da inflação IGP-M. Entre os fundos de galpões que possuem maior concentração de contratos indexados à IGP-M, se destacam:
XP Log (XPLG11)
XP Log é um fundo imobiliário do segmento de galpões logísticos. O portfólio do fundo conta com mais de 736 mil m² de ABL e 32 locatários diferentes. Em nossa opinião, o fundo possui inquilinos sólidos como Leroy, Renner, GPA, Dia, entre outros, que suportariam eventual repasse da inflação mesmo em momentos de maiores dificuldades financeiras. Por esse motivos, acreditamos que o fundo possa se beneficiar da alta do IGP-M nos últimos meses no reajuste dos contratos nos próximos meses.
XP Industrial (XPIN11)
O fundo possui diversificação quanto ao setor de atuação dos seus locatários (com maior concentração no setor automotivo e tecnologia). Grande parte dos seus contratos são típicos (94%) e os vencimentos estão concentrados para vencer após 2024. Apesar da grande exposição ao IGP-M em seus contratos, acreditamos que os inquilinos do setor industrial sofreram maiores impactos com crise do COVID-19 (como o setor automobilístico). Por esse motivo, acreditamos que o repasse de IGP-M nos contratos possa não ser de forma integral até que haja maior recuperação econômica.
Tabela dos Fundos de Galpões
Recebíveis & CRIs
Os fundos Imobiliários de recebíveis são fundos que tem como objetivo obter ganhos por meio de investimento em ativos de renda fixa com lastro imobiliário como os Certificados de Recebíveis Imobiliários (“CRI”). A grande maioria dos CRIs são atrelados a CDI, IPCA ou IGP-M e possuem diversos graus de risco a depender do emissor, do prazo, das garantias, entre outros.
Dentro os fundos de Recebíveis, aqueles que possuem maior exposição ao IGP-M tendem a possuir maior risco por investirem em CRIs de segmento como loteamento, desenvolvimento e residencial (segmentos que comumente possuem rentabilidade atrelada a IGP-M). Entretanto, ressaltamos que dado o maior risco e alta do IGP-M, esses fundos possuem maiores risco de inadimplência caso o devedor não consiga honrar os pagamentos periódicos.
Entre os fundos com maior alocação em IGP-M, se destacam:
RBR High Grade (RBRR11)
RBRR11 possui um portfólio com baixo risco atrelado tanto a inflação quanto a CDI. De acordo com seu último relatório, o fundo possui 20% do seu PL atrelado a IGP-M. Assim, combinando a característica de baixo risco inadimplência e com grande exposição ao IGP-M, acreditamos que o rendimento do fundo deverá crescer nos próximos meses em decorrência da alta da inflação
Iridum Recebíveis Imobiliários (IRDM11)
IRDM11 possui 30% do seu portfólio em FIIs de diferentes segmentos e 53% em CRIs (um mix de ativos mais high yield quanto daqueles de menor risco com devedores sólidos). O fundo possui 14% do seu portfólio atrelado a IGP-M/ IGP-DI. Portanto, acreditamos que o fundo deve se beneficiar da alta dos IGPs dos últimos meses.
Tabela dos Fundos de Recebíveis
Híbridos
Fundos imobiliários híbridos são fundos que possuem investimentos em mais de uma classe de ativos como Edifícios Corporativas, Galpões Logísticos, Shopping Centers, Edifícios Educacionais, Hospitais, CRIs e até cotas de outros fundos imobiliários. Essa característica se torna interessante para os investidores dado que os fundos híbridos tendem a ter menor nível de risco devido sua diversificação de tipo de ativos e inquilinos (seja risco de crédito e/ou setor da economia).
Kinea Renda Imobiliária (KNRI11)
O KNRI11 é um fundo híbrido que possui tanto investimentos em edifícios corporativos (47%) quanto galpões logísticos (53%). O fundo possui grande exposição de contratos atípicos (46,6%) e de contratos reajustado por IGP-M (49,5%). Devido a combinação desses fatores, acreditamos que o fundo está bem posicionado para eventuais reajustes inflacionários em seus contratos de locação. Para mais detalhes, acesse o nosso relatório de KNRI11
CSHG Renda Urbana (HGRU11)
CSHG Renda Urbana é um fundo imobiliário híbrido com alocações em ativos de varejo e educacional. Em nossa opinião, o fundo possui um portfólio com ativos resilientes, grande concentração em contratos atípicos (~90% da receita), inquilinos com boa qualidade de crédito (Lojas Big e YDUQS) e alocação de 19% em IGP-M. Por esses motivos, acreditamos que o fundo possa se beneficiar do repasse do IGP-M nos próximos meses. Para mais detalhes, acesse o nosso relatório de HGRU11
Agências Bancárias
Apesar de não possuir nenhum fundo do segmento de agências bancárias sob cobertura, é importante ressaltar que o segmento pode ser beneficiado da alta do IGP-M. No entanto, alertamos sobre os altos riscos do segmento.
Os fundos do segmento de agências bancárias se destacam pela grande distribuição de dividendos devido ao fato dos contratos de locação terem sido firmados há aproximadamente 10 anos atrás na modalidade atípica SLB (Sale Lease Back) com bancos sólidos como o Banco do Brasil, Santander e Caixa Econômica Federal. Dessa forma, como os contratos vem sendo reajustados anualmente por IGP-M, o valor do aluguel atingiu patamares bastante do prático no mercado.
Entretanto, em nossa opinião, a combinação de maior concorrência de bancos digitais e crescimento das operações remotas (através de aplicativos e sites) dos maiores bancos comerciais do país criou a tendência de menor necessidade de agências físicas, pressionando fechamento das agências de rua. Por esses motivos, acreditamos há pouca visibilidade dos fundos manterem o mesmo nível de rentabilidade após o vencimento (grande parte concentrado em 2022 e 2023) dado que muitos bancos podem não renovar os contratos e/ou renovarem em termos menos favoráveis, o que deve impactar a rentabilidade e distribuição de rendimentos dos fundos do segmento.
Por fim, nos últimos meses, dois acontecimentos acarretaram na retomada da discussão sobre o segmento de agências bancárias. Primeiro, o fundo RBVA11 recebeu notificações extrajudiciais com o objetivo de redução do aluguel de 28 agências locadas ao Banco Santander Brasil (todas as liminares já foram rejeitadas) e a mídia local reportou sobre a intenção de devolução de escritórios pelo Banco do Brasil em razão da maior adoção do trabalho remoto. Em nossa opinião, a combinação de maior concorrência de bancos digitais e crescimento das operações remotas dos maiores bancos do país criou a tendência de menor necessidade de agências de rua, o que deve impulsionar o fechamento de agências de rua. Por esses motivos, acreditamos que há pouca visibilidade dos fundos do segmento de manterem o mesmo nível de rentabilidade após o vencimento de seus contratos de locação dado que os contratos podem não serem renovados e/ou renovados em termos menos favoráveis.
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