Por Oaktree Capital
A inflação está viva e avançando sobre a economia dos EUA, mas os investidores não parecem muito preocupados. O Índice de Preços ao Consumidor atingiu recentemente o ritmo mais rápido em mais de uma década – avançando 5,4% no acumulado de 12 meses. Mesmo assim, o rendimento do Tesouro de 10 anos caiu quase 30 pontos base na virada do primeiro semestre, após um salto de cerca de 80 pontos base nos três primeiros meses do ano. Esta reviravolta afetou o desempenho relativo das classes de ativos de crédito, empurrando alguns retardatários do início do ano – como dívidas de mercados emergentes – para posições de destaque de desempenho.
Enquanto isso, as taxas de inadimplência continuaram caindo e os spreads diminuíram com o aumento da atividade econômica. Mas se as taxas de inflação permanecerem altas ou a recuperação econômica global vacilar, os compradores complacentes de hoje podem rapidamente se transformar nos vendedores em pânico de amanhã.
Um efeito do aumento da inflação é que o Federal Reserve dos EUA começou a falar sobre o aperto da política monetária. O Federal Open Market Committee aumentou sua projeção de inflação para 2021 para 3,4% na reunião de junho, um ponto percentual acima da projeção de março. Mas o que atraiu mais atenção da mídia foi o chamado dot plot (uma representação visual através da qual os participantes do FOMC sinalizam suas expectativas acerca do futuro da taxa de juros nos Estados Unidos), que mostrou que dois aumentos da taxa de juros são esperados até o final de 2023 – antes do indicado no gráfico de pontos de março.
As notícias do Fed causaram alguns solavancos nos mercados de dívida e ações, mas o efeito foi temporário. Os títulos de grau de investimento e High Yield ainda apresentaram retornos sólidos na primeira metade do ano, e o S&P 500 Index continuou sua escalada em direção a um novo recorde máximo no final do primeiro semestre. Embora o rendimento do Tesouro de 2 anos tenha permanecido elevado desde o lançamento das projeções econômicas atualizadas do FOMC, o rendimento do Tesouro de 10 anos experimentou um salto de um dia somente, antes de continuar sua queda.
As possíveis explicações para a queda das taxas são abrangentes. Eles incluem a crença dos investidores de que os aumentos de preços irão desacelerar em breve, o forte apetite estrangeiro pela dívida dos EUA, o medo de que o crescimento global possa desacelerar (especialmente por conta da variante Delta do SARS-CoV-2) e as expectativas de que a política monetária ligeiramente mais apertada nos próximos poucos anos poderiam reduzir a probabilidade de uma inflação descontrolada e a necessidade de aumentos significativos nas taxas de juros.
Embora as taxas de juros americanas em queda tenham beneficiado todas as classes de ativos de taxa fixa no primeiro semestre, esse fenômeno foi especialmente útil para o crédito de mercados emergentes: os títulos corporativos dos mercados emergentes obtiveram retorno de 2,1% e os títulos High Yield dos mercados emergentes retornaram 2,8%. Os investidores costumam considerar a dívida dos mercados emergentes mais atraente do que sua contraparte nos mercados desenvolvidos quando as taxas de juros dos EUA estão caindo (contanto que a queda não esteja associada a uma crise).
Um dólar fraco também impulsionou os preços dos ativos nos mercados emergentes, ajudando a estabilizar as moedas de muitos países. E os altos preços das commodities ajudaram a tornar a dívida da América Latina o melhor desempenho da classe de ativos no segundo trimestre (a região é o lar de muitos grandes exportadores de commodities), assim como o apetite dos investidores pela dívida corporativa de rendimento relativamente alto da Argentina.
Embora os spreads da dívida dos mercados emergentes tenham diminuído rapidamente no ano passado, não acreditamos que o risco neste mercado tenha diminuído no mesmo ritmo. As taxas de vacinação Covid-19 dos países emergentes são muito mais baixas do que nas nações desenvolvidas – menos de 20% das populações da América Latina e da Ásia estão totalmente vacinadas e menos de 2% na África. Além disso, a disseminação da variante Delta, altamente contagiosa, está pressionando os sistemas de saúde locais e prejudicando a recuperação econômica.
Ao mesmo tempo, o aumento da inflação, impulsionado principalmente pelos altos preços da energia, está forçando alguns bancos centrais dos mercados emergentes (por exemplo, os do Brasil e do México) a apertar a política monetária. Encontrar valor na dívida dos mercados emergentes continuará a envolver uma análise profunda das empresas para identificar aquelas que podem ter um bom desempenho mesmo que as dificuldades macroeconômicas se materializem.
Os títulos High Yield dos EUA e da Europa foram apoiados no segundo trimestre pelo declínio nas taxas de juros, mas a melhoria das condições econômicas desempenhou um papel maior. Os títulos de alto rendimento de ambas as regiões tiveram desempenho superior aos empréstimos sênior e obrigações de empréstimo colateralizado (CLOs) – classes de ativos caracterizadas por taxas flutuantes – uma reversão do padrão visto no primeiro trimestre. O retorno dos títulos High Yield dos EUA também eclipsou o dos títulos conversíveis globais nos três meses até junho, já que a última foi afetada negativamente por um novo excesso de emissões e sua baixa exposição a setores orientados a valor e de forte desempenho, como energia e financeiro.
O que esperar olhando para frente?
Se a recuperação econômica global continuar, os títulos High Yield podem se beneficiar mais do que seus equivalentes com grau de investimento, porque os primeiros têm mais espaço para compressão do spread e são menos sensíveis a aumentos das taxas de juros. Nos EUA, os spreads de crédito representam mais de quatro quintos do rendimento de 4,0% dos títulos de alto rendimento, o que significa que as taxas de juros representam apenas cerca de 20%. Compare isso com títulos de grau de investimento, onde as taxas de juros representam mais da metade do rendimento de 2,0% da categoria.
Mas, à medida que os spreads de rendimento se estreitam em títulos tradicionais com grau de subinvestimento, os investidores podem encontrar mais valor potencial em crédito estruturado, como CLOs com classificação BB ou instrumentos lastreados em imóveis. O primeiro oferece spreads mais amplos do que os títulos High Yield com classificação CCC, sem dúvida menos risco de crédito e duração mais curta, mas a maioria dos spreads de rendimento no último mercado permanece maior do que era antes da pandemia.
Os investidores também podem buscar valor no crédito privado, que oferece potencial para retornos mais elevados em comparação com dívidas negociadas publicamente com qualidade de crédito semelhante, mas também menos liquidez. No entanto, os investidores que se aventuram neste mercado agora devem ser especialmente seletivos porque as empresas de private equity – que entraram em 2021 com níveis recordes de capital disponível – estão pressionando os preços das empresas nos mercados privados para cima à medida empregam esse capital em investimentos.
Os níveis de alavancagem em acordos de compra alavancada (LBO) apoiados por patrocinadores são bastante altos: cerca de metade dos negócios de LBO dos EUA envolvem dívida total de pelo menos sete vezes o EBITDA. Isso está acima dos níveis relatados antes da Crise Financeira Global de 2007–2009. Ainda assim, investidores com experiência, habilidade de estruturação, acesso ao fluxo de negócios e paciência podem ser capazes de encontrar valor.
Figure 2: Múltiplos de Alavancagem para U.S. Leveraged Buyouts
(Share of U.S. leveraged buyout market leverage level)
Fonte: Refinitiv LPC, as of March 31, 2021
Olhando para frente, continuamos otimistas com a recuperação econômica global, mas também acreditamos que a complacência dos investidores – principalmente no que diz respeito à persistência do aumento da inflação – pode ser um dos maiores riscos nos mercados de crédito.
Avaliar o risco de inflação nunca é fácil, mas se tornou especialmente desafiador nos últimos meses porque os dados econômicos não contaram uma história coerente. Após os ganhos de empregos nos EUA ficarem abaixo das expectativas por dois meses consecutivos, o dado voltou a superar as estimativas de mercado na virada do semestre.
Em relação ao crescimento dos salários nos EUA, apesar de desaceleração marginal nos últimos meses, os ganhos salariais permaneceram bastante fortes para os trabalhadores de baixa renda – especialmente aqueles em lazer e hotelaria. Muitos proprietários de empresas relatam que estão lutando para encontrar trabalhadores, mas as folhas de pagamento dos EUA ainda estão abaixo de cerca de 7 milhões em comparação com o nível pré-pandemia.
Além disso, é difícil avaliar a rapidez com que as restrições de fornecimento, como gargalos de transporte, irão diminuir à medida que os consumidores retornam aos padrões de comportamento normais – ou seja, gastando mais em serviços e menos em bens físicos – especialmente porque o aumento da atividade econômica global pode manter alta a demanda geral por produtos. Finalmente, o impacto da variante Delta nas reaberturas econômicas e na demanda global permanece uma grande incógnita.
Em última análise, duvidamos que alguém possa prever com precisão o que acontecerá com a inflação ou as taxas de juros nos próximos anos, mas também questionamos por que tantos investidores estão posicionados como se pudessem. Os mercados de crédito estão atualmente precificando um alto grau de estabilidade econômica.
Se a inflação elevada acabar não sendo transitória, os instrumentos de dívida – especialmente aqueles com a duração mais longa – poderiam sofrer uma reprecificação dramática. Essa situação pode tornar um desafio para empresas com fundamentos fracos refinanciar suas dívidas. A subsequente venda forçada e o pânico podem fazer com que as dívidas até mesmo de empresas fortes sejam vendidas, criando potencialmente oportunidades de compra.
Portanto, em vez de tentar adivinhar o significado de um conjunto de pontos do Fed, acreditamos que os investidores devem se concentrar no que está em suas carteiras. Ao manter a flexibilidade e uma margem de segurança, os investidores podem estar posicionados para capitalizar os deslocamentos que podem ocorrer quando os participantes do mercado decidirem coletivamente que tudo ficará bem.
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