O ano começou aquecido no palco político-econômico. E nas últimas semanas, dois assuntos não saem da pauta no Brasil: o risco fiscal, ligado às discussões acerca da direção dos gastos após um ano de despesas extraordinárias, e o iminente processo de normalização da política monetária – ou seja, de alta da taxa Selic, conforme discutimos em artigo recente.
Nesse contexto, o Tesouro Nacional publicou as diretrizes para a gestão da dívida pública federal (DPF) para o ano que se inicia, o Plano Anual de Financiamento (PAF) (1). Ao divulga-lo, o TN provê transparência ao mercado, que conta assim com maior previsibilidade acerca dos objetivos, diretrizes e metas em torno da gestão da DPF ao longo do ano seguinte (2).
O cenário de alta de juros que se aproxima traz ao TN uma oportunidade de reverter parte do legado da crise pandêmica, alongando a dívida e reduzindo sua sensibilidade à taxa Selic, desde que garantida a credibilidade e a harmonia entre as políticas fiscal e monetária. A mesma dinâmica pode também trazer importantes oportunidades de investimentos para o investidor pessoa física, sempre naturalmente atendo-se aos riscos de diferentes estratégias.
O legado da crise pandêmica
No início de 2020, o TN dava os primeiros passos em direção ao alongamento da DPF, tendo também como objetivo a redução da exposição a taxas flutuantes e a maior diversificação na base de investidores. Porém, o mundo foi atingido pelo inesperado, e assim como nas empresas e famílias, os planos para a gestão do endividamento do governo mudaram.
Conforme ilustrado abaixo, a necessidade líquida de financiamento (ou seja, o financiamento necessário após os recursos orçamentários alocados para o pagamento da dívida) calculada pelo TN foi de pouco mais de R$ 1 trilhão em seu planejamento original para 2020, para R$ 1,5 trilhão em agosto.
Para atender a demanda por liquidez e diante da alta aversão ao risco por parte de investidores em meio à crise global, uma das alternativas encontradas pelo TN foi a aceleração e priorização de emissão de títulos prefixados de curta duração, em detrimento de instrumentos com prazos mais longos.
O principal desafio associado ao encurtamento da dívida é o fato de que essa deverá ser rolada em um curto espaço de tempo. Ou seja, o TN será obrigado a ir novamente à mercado com uma nova oferta de títulos, para poder pagar aqueles que vencem no momento. Quanto menor o prazo entre as emissões necessárias, menor a probabilidade de encontrarem-se melhores condições de financiamento para tais títulos – e maiores serão as taxas cobradas por agentes de mercado.
Nesse sentido, a melhora das condições de mercado observada no último trimestre do ano foi essencial para que o TN avançasse em sua estratégia de maiores emissões na tentativa de captar a prazos mais longos, garantindo os vencimentos para o ano e reforçando também o seu caixa prudencial (conhecido como colhão de liquidez), provendo maior credibilidade na gestão de uma dívida agora substancialmente maior.
Deste modo, a necessidade de financiamento encerrou o ano em R$ 1,3 trilhão, abaixo do R$ 1,5 trilhão projetado em agosto, enquanto o colchão de liquidez fechou fortalecido, com saldo confortavelmente acima do nível prudencial (que cobre vencimentos até 3 meses) - em R$ 881 bilhões.
PAF 2021: A janela de oportunidade da alta da Selic
Não obstante a surpresa positiva do final de 2020, um dos principais legados do ano pandêmico na economia foi certamente uma dívida ainda mais elevada, e mais curta.
De fato, a proporção de títulos com vencimento em até 12 meses foi de 18,7% em dezembro de 2019 para 27,6% em dezembro de 2020. Enquanto isso, a parcela de títulos prefixados no total da dívida pulou de 31% para 35% no mesmo período.
Além dos títulos prefixados de curta duração, um outro legado da crise pandêmica foi o aumento da proporção da dívida atrelada à taxa Selic – tanto por meio de LFTs, quanto devido ao aumento de operações compromissadas (utilizadas pelo Banco Central para esterilizar o excesso de liquidez causado pelo uso de recursos do colchão prudencial do TN).
Com a Selic em seu piso histórico, a 2% ao ano, essa estratégia provou-se benéfica no período, reduzindo substancialmente o custo da dívida. Porém, o outro lado da moeda também é verdadeiro – a dívida tornou-se mais sensível a elevações da taxa Selic. De acordo com cálculos do Banco Central, um aumento de 1p.p. na Selic elevaria a dívida bruta hoje em R$ 31,7 bilhões.
Nesse contexto, o Tesouro Nacional elencou dentre suas principais prioridades ao longo de 2021 tanto o alongamento da dívida quanto a redução da proporção de títulos atrelados à Selic, aumentando os prefixados e indexados a índices de preço. O quadro abaixo ilustra essa estratégia.
Com projeção de déficit primário de R$ 246,7 bilhões, e vencimentos da DPF em R$ 1,4 bilhão para o ano (equivalente a 27% do total), além das garantias, a necessidade de financiamento deve ultrapassar R$1,6 trilhão.
Sendo assim, o Tesouro Nacional pode perseguir, a depender do sentimento do mercado, tanto emissões de curto prazo, que oferecem custo mais baixo, porém com maior risco de refinanciamento, quanto emissões de longo prazo, que alongam o perfil da dívida, mas são atreladas a custos mais elevados, dada a inclinação da curva de juros.
A alta de juros e o alongamento da dívida
É nesse momento que o segundo tema de destaque recente ganha protagonismo também no cenário da gestão da dívida: a alta da Selic. O ciclo de normalização de política monetária esperado para os próximos meses pode representar uma oportunidade para o TN mudar sua estratégia de gestão da dívida, alongando seu perfil.
Em períodos que precedem movimentos de alta na taxa Selic, a inclinação da curva (ou seja, a diferença entre a taxa de juros esperada para o longo prazo e a de curto prazo) cai. A exceção pode ser observada em períodos de crise, como detalhamos adiante. Para a análise, utilizamos a inclinação de 5 anos.
Pode-se enxergar este movimento como uma normalização das expectativas de juros. Juros maiores agora vão atuar para reduzir a inflação, tornando menor a necessidade de juros elevados no futuro. O contexto recente é um pouco diferente diante da percepção de risco fiscal. Com isso, as taxas mais longas acabaram por captar toda a carga dos riscos esperados. Desta forma, para que a curva de fato reduza sua inclinação, não apenas o BC deve iniciar o ciclo de alta, mas o risco fiscal precisa ser controlado (ver seção “Riscos”, adiante).
O efeito disso para o Tesouro Nacional seria a possibilidade de alongar o prazo médio de sua dívida, por meio da emissão de títulos mais longos, a taxas mais baixas do que as atuais, reduzindo assim a carga de sua despesa financeira e, consequentemente, o risco de refinanciamento.
Oportunidades de investimentos no ciclo de alta de juros do BC
Trazendo este cenário para o dia a dia dos investidores, se esperarmos que este movimento se concretize dentro dos próximos três meses, significa que os detentores de títulos prefixados e indexados à inflação poderão observar redução nos prêmios dos títulos. Consequentemente, os preços seriam elevados, podendo gerar ganhos de capital no curto prazo devido à marcação a mercado.
Dada a visão atual do mercado para a Selic no médio e longo prazos, enxergamos que ainda há espaço para redução da inclinação da curva nos próximos meses, como um reflexo de ajuste das expectativas para o futuro. Neste contexto, a alocação em ativos prefixados poderia gerar lucros no curto prazo.
Apesar de evidências, vale observar que não há garantia de que este fenômeno apresentado de antecipação na redução da inclinação volte a ocorrer, mas a análise histórica aponta para esta possibilidade.
Além disso, para o investidor que busca um ativo para comprar e manter até o vencimento, em cenários de alta de inflação e juros (como o que esperamos), ativos pós-fixados e atrelados à inflação são boas opções. Nos dois casos, a rentabilidade do título acompanhará a alta do indexador (seja ele Selic ou IPCA). No último caso, por ser atrelado ao índice de preços, o investidor protege sua rentabilidade do efeito da inflação ao longo do tempo, garantindo rentabilidade real ao longo do período.
Em relatório publicado recentemente, apontamos como opções de alocação em títulos públicos tanto o Tesouro Selic, que acompanha a alta de juros, como o Tesouro Prefixado 2023, por entendermos que sua remuneração está acima da nossa expectativa de juros para o período.
Riscos
Apesar das vantagens observadas na estratégia de alongamento da dívida diante da alta da taxa Selic, vale também analisar os riscos.
Da mesma maneira que um alto nível de credibilidade na política monetária contribui para o arrefecimento das expectativas de mercado em relação à alta de juros no futuro (ou seja, um fechamento na curva DI) em momentos que precedem a alta da Selic, a perda dessa credibilidade pode acarretar no movimento oposto.
Em um cenário onde a política fiscal torna-se expansionista de tal modo a erodir a eficácia da política monetária, afetando a credibilidade e aumentando a percepção de risco, o esforço do aumento da Selic pode vir a tornar-se contraproducente. Podendo elevar as expectativas de juros futuros – ou seja, levando ao movimento conhecido como “abertura da curva”.
Conforme o gráfico abaixo, essa dinâmica de risco foi observada no período entre meados de 2015 e 2016. Após o início de um processo de ajuste fiscal, durante o qual a curva de juros ajustou-se como o esperado (reduzindo a inclinação), a reversão deste processo levou ao aumento do risco fiscal.
Deste modo, o processo de alta na taxa Selic implementado pelo Banco Central não coincidiu com a redução na inclinação da curva. Ou seja, a despeito de uma taxa Selic mais alta, o mercado não enxergava menores juros no futuro, devido a piora da percepção do risco fiscal.
Nesse sentido, um cenário de deterioração fiscal hoje poderia nos levar à cenário análogo ao vivenciado há poucos anos, cujos impactos negativos foram sentidos não somente na gestão da dívida pública, quanto na economia como um todo.
Outras mudanças PAF 2021
Aliado à estratégia de alongamento da DPF e redução relativa da dependência à taxa flutuante, o PAF também incluiu outras importantes mudanças.
O TN anunciou que irá realizar leilões de rolagem antecipada, visando alongar o prazo médio da dívida e aliviar as pressões de curto prazo. A rolagem ocorrerá por meio de leilões de troca, em que o TN oferecerá aos detentores de dívida com vencimento em 2021 a possibilidade de adquirir títulos mais longos.
O primeiro leilão de 2021 com este intuito ocorreu no dia 3 de fevereiro, buscando rolar a dívida vincenda em março (R$ 184 bilhões). Na ocasião, o TN ofertou 4 milhões de papeis pós-fixados (LFTs), sendo que houve demanda para cerca de 40% deste volume, nas taxas oferecidas. Com isso, o TN foi capaz de rolar R$ 17,8 bilhões, o que representa em torno de 10% do vencimento de março.
A maior concentração de vencimentos, no entanto, se dará em abril, para quando está previsto um vencimento de R$ 350 bilhões. A rolagem deste montante deverá ocorrer em três leilões de troca, em março.
Além disso, para melhor se adaptar às condições de mercado, o Tesouro tornou a divulgação do calendário de leilões trimestral, substituindo a frequência anual anterior, e inclui a possibilidade de emissão de novos vértices de NTN-F e NTN-B.
Por fim, buscando adequar-se às novas exigências do mercado e de investidores tanto individuais quanto institucionais, o TN abordou no PAF a pauta ESG (Ambiental, Social e Governança), tema cada vez mais relevante. Neste sentido, citou que desenvolverá um arcabouço ESG, que seria então um primeiro passo para a emissão de títulos soberanos brasileiros adequados às práticas.
Conclusões
O cenário fiscal de 2020 foi mais do que desafiador para o Brasil, trazendo sequelas e obstáculos a serem enfrentados ao longo desse ano no gerenciamento da dívida pública.
O ciclo iminente de alta da taxa Selic traz uma janela de oportunidade para o alongamento da dívida pública. O arrefecimento na curva de juros permite ao TN a emissão de novos títulos em condições favoráveis de mercado - a dizer, a taxas relativamente mais baixas e prazos mais longos, conforme descrito nas prioridades do PAF 2021. A manutenção do teto de gastos e da percepção de sustentabilidade da dívida pública é condição fundamental para este cenário se concretizar.
Essa dinâmica traz também potenciais oportunidades para o investidor pessoa física, que a partir da alocação em ativos prefixados pode obter lucros no curto prazo, sempre atentando-se aos riscos de tal estratégia, que incluem também questões chave de cunho político-econômico.
Notas
(1) A DPF é contida por dívida pública mobiliária do governo federal interna (DPMFi), e externa (DPMFe), além da dívida contratual externa. O presente artigo trata da DPMFi.
(2) O relatório fica disponível para o público em geral, que pode acessá-lo através do site do Tesouro Nacional Transparente [https://www.tesourotransparente.gov.br/publicacoes/plano-anual-de-financiamento-paf/2021/114].
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