Esquenta do Copom: Desinflação global e risco fiscal

Hawk-Dove Heatmap: Menor pressão no curto prazo, maior incerteza no médio prazo

Os dados divulgados desde o último Copom mostraram estabilidade na maioria dos indicadores econômicos, embora a volatilidade dos ativos financeiros tenha aumentado.

As projeções de inflação e PIB coletadas pela pesquisa Focus pouco mudaram. A taxa de câmbio segue em torno de R$/US$ 5,30 e os indicadores econômicos vieram, em geral, em linha com as expectativas de mercado.

Há sinais, contudo, de que a economia vem gradualmente desacelerando, especialmente nos setores mais sensíveis à política monetária.

No cenário externo, a tendência de aperto monetário foi reforçada, com a manutenção do discurso duro pelos principais bancos centrais. Os preços das commodities seguem relativamente estáveis, e indicadores de custos de produção melhoram consistentemente (pesquisas PMIs de preços; custos de frete; indicadores de aperto nas cadeias globais). Com isso, aumentou a probabilidade de um quadro de desinflação global em 2023.

Esses fatores já se traduzem em deflação nos índices de preço no atacado (IPA) no Brasil, o que tende a melhorar o balanço de riscos da inflação de curto prazo (2023).

Em contrapartida, as discussões fiscais em torno da PEC da Transição aumentaram o risco de gastos maiores do que o esperado no próximo ano, e uma dinâmica de despesas (e de dívida pública) nos anos seguintes.

Se esse risco se materializar, as expectativas de inflação de médio prazo (2024) - que já estão acima da meta tanto na pesquisa Focus como nos mercados futuros (inflação implícita) – podem ficar mais pressionadas.

Assim, o quadro de desinflação para o próximo ano não necessariamente significa que o desafio da política monetária será menor adiante.

Modelo do BCB: Projeções ainda na trajetória de convergência

Na última reunião do Copom, as projeções de inflação no cenário de referência do BC eram de 5,8% para 2022, 4,8% para 2023 e 2,9% para 2024.

Desde a última reunião do Comitê, a mediana da projeção da taxa Selic na pesquisa Focus ficou estável em 13,75% em 2022 (final do período), subiu de 11,25% para 11,75% em 2023 e de 8,00% para 8,50% em 2024. As expectativas de inflação, também da pesquisa Focus, subiram de 5,6% para 5,9% em 2022, de 4,9% para 5,1% em 2023, e ficaram estáveis em 3,5% em 2024. Por sua vez, a taxa de câmbio se depreciou para R$/US$ 5,30, partindo de R$/US$ 5,25.

A alta nas expectativas contribuiu para maior projeção de IPCA, ainda que de forma sutil. O efeito sobre a inflação de preços livres em 2022 (75% do IPCA) corresponde a +0,02pp (vide tabela), segundo nossos cálculos. A previsão para a inflação de preços administrados (25% do IPCA) deve subir de -3,9% para -3,5%.

Com isso, a projeção para o IPCA de 2022 no cenário de referência deve subir marginalmente de 5,8% para 5,9%.

Para 2023, estimamos que a projeção aumente de 4,8% para 5,0%. A depreciação cambial e a elevação das expectativas explica a estimativa maior, mesmo com a contribuição baixista da queda dos preços das commodities e a taxa Selic média mais elevada. A inflação de bens administrados deve ter leve alta, de 9,4% para 9,5%.

Por fim, acreditamos que a projeção para o IPCA de 2024 ficará estável em 2,9%, devido ao efeito da queda menor da Selic esperada pela pesquisa Focus compensando elevações da inércia inflacionária e da taxa de câmbio.

Implementação de Política Monetária e Comunicado: Maior cautela em relação ao quadro fiscal

As principais mudanças desde o ultimo Copom giram em torno das incertezas fiscais. Os dados econômicos vieram relativamente equilibrados, a despeito da volatilidade dos ativos financeiros, e as projeções de inflação do comitê provavelmente não mudaram muito. As expectativas de inflação do mercado, no entanto, voltam a subir para 2023 e 2024, cujo movimento creditamos mais ao risco fiscal do que à gestão de politica monetária.

Assim, entendemos que o Copom manterá a taxa Selic em 13,75%, mas deve incorporar no comunicado que as dúvidas em relação ao arcabouço fiscal aumentaram a assimetria altista do balanço de riscos, como sugerimos abaixo:

Cenário XP: Sem razão para se mexer agora

Como dissemos na edição passada do “Esquenta”, o plano do Copom  vem funcionando.

A taxa Selic em nível contracionista já faz efeito sobre a demanda e sobre as expectativas de inflação de curto prazo. E o esperado efeito da desinflação global nos preços domésticos vai ficando mais claro, especialmente com a taxa de câmbio reagindo bem ao ajuste monetário global.

Desta forma, não há razão para pensar em altas adicionais de juros no curto prazo.

Ao mesmo tempo, o aumento do risco fiscal torna incerta a convergência da inflação à meta no médio prazo. Assim, também não faz sentido considerar uma flexibilização monetária agora ou nos próximos meses.

Pelo contrário, como também temos repetido em nossos relatórios, a materialização do risco fiscal pode demandar a retomada do ciclo de alta de juros no ano que vem.

Assim, o mais provável é que a taxa Selic fique estável pelo menos nas próximas duas ou três reuniões do Copom.

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