Brasil Macro Mensal: Risco Inflacionário persiste

Editorial: melhora conjuntural, com a inflação como efeito colateral negativo

Os números da economia estão melhores neste início do ano. Os dados de atividade continuam surpreendendo para cima, mesmo com a piora da pandemia. Os efeitos diretos e indiretos da alta das commodities e os efeitos defasados dos programas de suporte à economia de 2021 têm sido chave para manter a demanda interna aquecida.

Crescimento melhor ajuda os resultados fiscais, tanto pelo efeito sobre a arrecadação de impostos, quanto pela melhora do denominador dos múltiplos (dívida/PIB, resultado primário/PIB). Com isso, o risco fiscal mais iminente recuou, ajudando no desempenho dos ativos brasileiros, inclusive a taxa de câmbio.

Outra coisa que vem ajudando os resultados fiscais não é uma boa notícia: o aumento da inflação. Mesmo com o Banco Central subindo juros desde março, a inflação vem surpreendendo para cima. Preços de commodities voltaram a acelerar desde março, e encontram espaço para algum repasse ao consumidor graças à demanda aquecida.

Este ambiente mais “hawkish” de atividade e inflação mais elevada deve levar o Banco Central a continuar o ciclo de alta da taxa Selic até seu nível neutro, ao redor de 6,5%. A postura do BC tem sido importante para manter as expectativas de inflação relativamente ancoradas, perto da meta de 3,5%. Mas entendemos que o BC vai ter que aceitar o IPCA um pouco acima da meta em 2022, entendendo que parte desta alta ainda está relacionada aos efeitos temporários da saída da pandemia. Projetamos IPCA em 3,8% no ano que vem.

O risco para frente pode voltar a ser o fiscal, se a proximidade do ciclo eleitoral elevar a pressão por gastos populistas ou acima do teto constitucional. Se isso acontecer junto com uma mudança na postura da política monetária nos países desenvolvidos, podemos assistir a volatilidade voltar aos mercados.

Se este for o cenário, inflação mais alta não ajuda. Por isso, o BC deve continuar com sua postura dura adiante.

Cenário global: quando começará a redução de estímulos do Fed?

A inflação acelerou nos EUA. O núcleo do IPC mostrou aumento de 3,8% em maio, resultado mais alto desde abril de 1993. Continuamos a avaliar esse choque como temporário, pois encontramos uma forte relação entre o desempenho atual da inflação e a reabertura em curso da economia.

Para 2022, nossos modelos indicam que a medida de núcleo da inflação ao consumidor voltará para baixo de 2% ao ano por conta de (1) crescimento econômico mais lento, (2) nossa convicção de que não há capital político para aprovar estímulos adicionais aos consumidores, e (3) nossa visão de que as pressões desinflacionárias de longo prazo retornarão no pós-pandemia.

Nesse sentido, acreditamos que a descrição do processo de redução dos estímulos monetários será dada pelo Fed na reunião de Jackson Hole, em agosto. Acreditamos ser a estratégia correta, pois até lá o Fed terá dois novos números de inflação e emprego para avaliar o estado da economia. Ainda acreditamos que o início do processo de redução das compras de ativos será no primeiro trimestre de 2022, mas o risco de ver começar antes (provavelmente dezembro) aumentou. Também ajustamos nossa estimativa de início da alta de juros, para o terceiro trimestre de 2023.

Na China, os dados recentes continuam indicando que a economia está desacelerando gradualmente, vindo de um ritmo bastante forte no ano passado. Sobre a inflação, a China continua a se mostrar como a exceção do mundo, com o IPC de maio ficando em apenas 1,3% ao ano. Também de grande relevância para a economia mundial, as importações de maio aumentaram 51,2% frente a maio do ano passado, bem acima de nossas expectativas (34%). As exportações aumentaram robustos 27,8%. Assim, mantemos nossa projeção de crescimento do PIB em 9% este ano.

Na Zona do Euro, com a melhora acentuada dos números da Covid-19 e a contínua aceleração da vacinação, as restrições começaram a ser suspensas. A economia aponta para uma recuperação mais forte do que o esperado no 2T21 e 3T21, o que é consistente com a melhora significativa dos indicadores de confiança. O BCE elevou sua previsão de crescimento do PIB para 2021 de forma significativa, de 4% para 4,6%, levando-a perto da nossa projeção de 5%. No entanto, o BCE decidiu deixar as compras líquidas de ativos “em um ritmo significativamente maior do que durante os primeiros meses do ano”. Acreditamos que uma redução gradual pode começar no final do ano, o que é consistente com nossa expectativa de valorização do Euro ainda este ano.

Atividade Econômica: recuperação continua em abril e maio

O PIB brasileiro cresceu 1,2% no 1º trimestre de 2021 em relação ao 4º trimestre de 2020 (elevação de 1,0% ante o 1º trimestre do ano passado), confirmando o desempenho sólido da atividade econômica no período recente. De fato, a despeito do recrudescimento da pandemia a partir de fevereiro (e subsequentes restrições mais rígidas de mobilidade) e da interrupção de medidas de estímulos fiscais no final de 2020, os principais indicadores de atividade surpreenderam positivamente entre janeiro e abril.

Os dados de atividade referentes ao 2º trimestre têm sido relativamente favoráveis, como reflexo da elevação dos índices de mobilidade (de volta aos patamares vistos no início deste ano, antes da piora aguda da crise de Covid-19) e da retomada rápida da confiança de empresários e consumidores. Além disso, a nova rodada de auxílio emergencial à população de baixa renda e a antecipação do pagamento de benefícios previdenciários (13º salário do INSS) devem gerar impulso adicional aos serviços prestados às famílias e vendas varejistas. Com isso, prevemos ligeira elevação de 0,1% para o PIB do 2º trimestre em comparação ao trimestre imediatamente anterior. Os resultados positivos de abril, especialmente do comércio varejista, trazem algum viés de alta para este número.

Para o segundo semestre, a vacinação (cujo calendário tem sido antecipado em diversos estados) deve garantir a continuidade da normalização setorial e da retomada da atividade econômica. Projetamos expansão de 0,8% e 0,5% para o PIB total no 3º e 4º trimestres, respectivamente (em relação ao período imediatamente anterior, com ajuste sazonal).   

Com base nos fatores expostos acima, projetamos crescimento de 5,2% para o PIB em 2021.

Para 2022, projetamos acomodação do ritmo de expansão para 2,0%. O cenário de expansão mais moderada da atividade no próximo ano leva em consideração os efeitos defasados das condições monetárias mais apertadas e os patamares ainda elevados da taxa de desemprego (prevemos recuo da taxa de desocupação dos atuais 14,5% – segundo a PNAD Contínua do IBGE – para 13,0% no final de 2021 e 11,2% no final de 2022). Por outro lado, o efeito de carrego estatístico deixado pelos resultados do PIB deste ano (estimamos em 0,7%) e o crescimento robusto da demanda externa devem exercer contribuição positiva importante sobre o PIB do ano que vem.  

Inflação: pressão adicional de custos

Projetamos a inflação do IPCA de 2021 em 6,2%, devido à pressão de custos sobre os bens industriais e o cenário de bandeira tarifária para o fim do ano (vermelha 2). O efeito inercial e o maior crescimento econômico devem levar a projeção de 2022 para 3,8%, acima da meta de 3,5%.

O IGP-M de maio, divulgado no último dia 28, registrou alta mensal de 4,1%, muito acima da expectativa para o índice apenas um mês antes (segundo a mediana do Boletim Focus), que era de 1,24%. Essa aceleração ocorreu majoritariamente nos preços ao atacado (IPA, que compõem 60% do IGP). Dentre as surpresas, o destaque ficou em preços industriais, que tiveram alta muito expressiva e descolaram ainda mais dos preços ao consumidor final medidos pelo IPCA.

Em junho, as commodities seguiram em alta, indicando que a pressão no atacado pode continuar, a despeito da apreciação recente da taxa de câmbio. Desta forma, mesmo com a descompressão recente dos ativos financeiros brasileiros, não vemos alívio na inflação ao consumidor nos próximos meses. 

Para 2022 esperamos um reequilíbrio entre oferta e demanda agregadas, com uma acomodação da absorção interna (políticas fiscal e monetária menos expansionista) e normalização nas cadeias globais de fornecimento. Desta forma, entendemos que a inflação deve gradualmente voltar á trajetória de metas. No entanto, com a inércia mais forte de 2021, tanto em preços livres como em administrados, não nos parece provável que o IPCA atinja a meta de 3,5%. Nossa projeção é 3,8%, confortavelmente dentro da banda de tolerância do regime de metas.

Fiscal: Dívida se afasta dos 90% do PIB, risco estrutural permanece no radar

Os resultados fiscais dos primeiros meses do ano reforçaram um cenário de curto prazo melhor do que o esperado no início do ano. A atividade forte, a melhora dos termos de troca e a inflação em alta impulsionam a arrecadação tributária, enquanto a demora na aprovação do orçamento de 2021 limitou boa parte das despesas – a despeito do aumento de gastos relativos ao combate à pandemia, incluindo a nova rodada já vigente de auxílio emergencial e a aquisição de vacinas.

Diante deste quadro, projetamos um déficit primário de 2,4% do PIB, e dívida bruta em 82,2% – 6,6 p.p. abaixo do nível observado ao final do ano passado. O crescimento expressivo do PIB nominal (16% em relação ao ano passado), as devoluções do BNDES e a redução da projeção de déficit primário explicam a redução.

Vale destacar que o déficit projetado para o ano considera a extensão do auxílio emergencial por três meses (até outubro), nos mesmos moldes do atualmente vigente, e deverá ter custo adicional de R$ 20 bilhões no total de despesas extra do teto de gastos. Por outro lado, entendemos que boa parte do orçamento do Bolsa Família deste ano não deve ser gasto, dado a migração de famílias para o auxílio emergencial – favorecendo o resultado primário, mesmo diante de um provável aumento dos benefícios no final do ano. 

Para 2022, a dívida já deve retomar sua tendência ascendente, dada a alta da taxa de juros, a esperada desaceleração do PIB nominal e o aumento dos gastos primários (indexados à inflação passada). Projetamos déficit primário de 1,1% do PIB e uma taxa de juros incidente sobre a dívida aproximadamente 1,8p.p. maior do que a observada esse ano elevem a dívida bruta para 84,3% do PIB.

Finalmente, vale destacar a possibilidade da criação de um novo programa de transferência de renda permanente, ou aumento do Bolsa Família, antecipados pelo Presidente. Por ora, não contabilizamos essa elevação de gastos diante da ausência de maiores detalhes. Porém, se o custo adicional não for compensado pela redução de outros programas vigentes, essa elevação de gastos não apenas aumentará o déficit projetado (e a dívida), mas também pode colocar em risco o cumprimento do teto de gastos no ano que vem, a despeito do espaço gerado pela diferença de índices de inflação entre junho e dezembro.

Câmbio menos pressionado por riscos de curto prazo

A melhora conjuntural representada pelo crescimento mais forte e pela redução do risco fiscal vem permitindo uma descompressão dos ativos brasileiros.

O real se valorizou nos últimos meses, e vem sendo negociado abaixo de 5,1 reais por dólar. Nossos modelos, considerando os termos de troca, a dinâmica das contas externas e a recuperação da atividade, sugeriam taxa até mais apreciada.

No entanto, para o médio prazo os riscos fiscais estruturais – dívida elevada, juros altos, orçamento engessado – perduram. O país caminha para um ciclo eleitoral que pode ser volátil. E existe a possibilidade de mudanças na orientação da política monetária em países desenvolvidos.

Desta forma, somos cautelosos em projetar a taxa de câmbio muito abaixo dos patamares atuais. Projetamos R$5,10 para o final deste ano e do próximo.  Não descartamos, no entanto, que no curto prazo a taxa de câmbio possa vir abaixo deste patamar.

Política Monetária: ciclo de altas mais intenso para conter riscos inflacionários crescentes

O Copom voltou a elevar a taxa Selic em 0,75pp. O comitê, contudo, mudou seu “plano de vôo” de um ajuste “parcial” para um ajuste completo, que leve a Selic até seu nível neutro (estimado por nós em 6,50%). E se mostrou preocupado com os efeitos “secundários” do choque de inflação corrente, gerando uma deterioração adicional das expectativas de inflação. Neste sentido, o Copom deixa a porta aberta para acelerar o ritmo de alta de juros em sua próxima reunião.

Em nossa opinião, a postura mais dura do Copom é consistente com nosso cenário de elevação da taxa Selic para 6,50% no final deste ano, com elevações adicionais de 0,75pp nas próximas duas reuniões e uma desaceleração mais adiante. Enxergamos o equilíbrio entre oferta e demanda agregadas mais balanceado em 2022 (ainda que com a projeção de IPCA um pouco acima da meta). A estabilização da taxa de câmbio nos patamares atuais (ou mais valorizados) também deve ajudar a ancorar as expectativas.

Desta forma, acreditamos que a política monetária permanecerá neutra ano que vem, com a Selic permanecendo em 6,5%. Mas parece claro que o cenário alternativo é de uma taxa Selic mais alta, e não mais baixa, do que o cenário base. 

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