Brasil Macro Mensal: À espera do segundo turno

Editorial – Transição fiscal em  meio a riscos globais

Do ponto de vista da política econômica, o primeiro turno da campanha eleitoral trouxe pouca novidade. Tanto o presidente Bolsonaro quanto o ex-presidente Lula sinalizaram a intenção de substituir o teto de gastos como principal “âncora fiscal”, mas não está claro o que vem a seguir. Considerando que o Brasil ainda possui dívida e serviço da dívida elevados, a diretriz da política fiscal a partir de 2023 é fundamental para que as expectativas de inflação continuem caindo, abrindo espaço para o Banco Central reduzir juros adiante.

O resultado relativamente apertado no primeiro turno pode pressionar Lula a dar mais detalhes sobre seu plano econômico e eventual equipe, a fim de atrair os eleitores mais moderados. O presidente Bolsonaro, por sua vez, tende a reforçar a importância de seu programa de transferência de renda Auxílio-Brasil para reverter parte da vantagem expressiva de Lula na região Nordeste.

Ainda assim, por ora, não parece provável que muitos detalhes dos planos para a política econômica sejam divulgados.

Neste ambiente, os mercados tendem a permanecer voláteis. Especialmente porque o resto do mundo também traz desafios.   O banco central dos EUA elevará as taxas de juros para além dos 4,6% sinalizados em sua última reunião de política monetária? Por um lado, a inflação segue elevada e o mercado de trabalho aquecido. Por outro, começam a aparecer sinais de que a alta rápida de juros pode trazer riscos à estabilidade financeira global. Na Europa, a incerteza sobre o fornecimento de energia durante o inverno permanece. E as tensões entre China e Taiwan também estão no radar.

Os indicadores econômicos brasileiros seguem positivos, com crescimento sólido, inflação em queda e resultados fiscais e de balanço de pagamentos saudáveis. Mas isso tem importância relativa em meio a elevados riscos globais e locais para 2023.

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Pano de fundo global: O caminho da desinflação não será fácil

Os sinais de desinflação global estão ficando cada vez mais claros. Em primeiro lugar, indicadores antecedentes sugerem melhoria significativa nas cadeias de suprimentos e queda nos custos de frete marítimo (ao redor de 60%). Além disso, os preços das commodities vêm cedendo (ou mostram acomodação) após um período prolongado de alta. Apesar de nossas expectativas de que as cotações continuarão em patamares historicamente elevados devido a estoques baixos e algumas restrições de oferta, as correções recentes amenizam as pressões inflacionárias. Por fim, a política monetária mais apertada em regiões desenvolvidas tende a reduzir pressões do lado da demanda. A combinação desses três fatores respalda nosso cenário de desinflação ao longo dos próximos trimestres.

O aperto monetário do Fed eleva os riscos de recessão. O Federal Reserve (Fed, banco central dos EUA) aumentou a taxa de juros em 0,75pp pela terceira vez consecutiva, marcando um ritmo mais acelerado em relação ao histórico de condução da política monetária. Acreditamos que, em caso de surpresas baixistas nos dados de inflação e mercado de trabalho referentes a setembro, o Fed teria espaço para desacelerar o ritmo de alta de juros, culminando em uma taxa de referência terminal aquém dos 4,5%-4,75% atualmente indicados pelas projeções macro dos membros votantes do Fed. Nesse cenário, acreditamos que a economia americana desaceleraria significativamente, mas não entraria em recessão, uma vez que os fundamentos econômicos permanecem sólidos (ver tabela abaixo). Por outro lado, se surpresas negativas com os próximos dados forçarem o Fed a levar as taxas de juros para níveis mais próximos a 5%, a economia dos EUA provavelmente entraria em recessão (na dinâmica trimestral) em 2023. Neste caso, o PIB dos EUA cresceria ao redor de 1,0% em 2022 e 0,5% em 2023.

A economia europeia apresenta fundamentos mais frágeis. A inflação na Zona do Euro atingiu 10% em setembro, renovando o recorde histórico. A atividade econômica na região deve enfraquecer consideravelmente em meio à inflação elevada, queda no poder de compra, condições financeiras mais apertadas e incertezas geopolíticas persistentes. Além disso, a crise energética na Europa vem impactando fortemente as contas fiscais, o que é particularmente preocupante devido ao contexto de aumento das taxas de juros reais. Com isso, as moedas da região sofrem depreciação acentuada, o que gera pressões inflacionárias adicionais. Por exemplo, a libra esterlina enfraqueceu quase 10% ante o dólar em setembro, refletindo incertezas fiscais, inflação cada vez mais alta, riscos de recessão, entre outros. Em resumo, as economias europeias enfrentarão meses bastante desafiadores, com juros elevados, atividade deprimida e deterioração do quadro fiscal.

O crescimento da China continua modesto. Muitos indicadores de atividade surpreenderam negativamente no período recente, sugerindo baixo dinamismo da economia local em meio aos problemas do mercado imobiliário e efeitos adversos da política de tolerância zero à Covid-19. Reiteramos que a inflação chinesa se situa em níveis baixos, permitindo que as políticas monetária e fiscal continuem expansionistas. Acreditamos que a atividade econômica deve se recuperar a partir do final deste ano, levando o PIB a crescer 3,2% em 2022 e 5,6% em 2023. No entanto, a economia permanecerá dependente de medidas de estímulo. Sem tais impulsos, calculamos que o PIB avançaria cerca de 1,5% nos dois anos.

Os ativos financeiros da América Latina mostram resiliência ao cenário internacional incerto. Apesar do dólar ter se valorizado significativamente diante do atual quadro de maior aversão global ao risco, as moedas latino-americanas vêm exibindo desempenho mais sólido antes outras moedas emergentes e também de economias desenvolvidas (ex: Euro, Libra, Yuan). A região continua a se beneficiar dos preços relativamente altos das commodities, do diferencial de juros ampliado e da avaliação de que os ativos da região ainda estão sendo negociados em níveis descontados.

Brasil: À espera do segundo turno

Atividade Econômica – Continuidade do crescimento, embora a um ritmo mais moderado

O PIB do Brasil deve apresentar alta adicional no 3º trimestre, mas há sinais de desaceleração. A economia doméstica segue em trajetória positiva, com diferenças setoriais importantes. Por um lado, muitas atividades de serviços ainda se beneficiam da normalização da mobilidade e do padrão de consumo, com destaque aos ramos de alimentação, hospedagem, atividades turísticas, transportes e eventos. Ademais, a melhoria das cadeias globais de suprimentos permite uma recuperação gradual da indústria desde o início do ano, após um longo período em contração. Por outro lado, o comércio enfraqueceu nos últimos meses, com destaque à queda nas vendas de bens mais sensíveis às condições de crédito. O aperto da política monetária e o grau elevado de endividamento das famílias vêm pesando sobre os grupos de bens duráveis e semiduráveis (ex: veículos; móveis e eletrodomésticos; materiais de construção). Estimamos elevação de 0,5% para o PIB no 3º trimestre ante o 2º trimestre deste ano, após ajuste sazonal (aumento de 3,5% em comparação ao 3º trimestre de 2021).

O mercado de trabalho permanece como protagonista. A geração de empregos tem surpreendido positivamente no período recente, com avanços disseminados entre os setores e tipos de ocupação. Segundo nossos cálculos, a taxa de desemprego mensalizada situa-se ao redor de 8,5%, ou seja, cerca de 3pp abaixo dos patamares pré-pandemia. Os rendimentos reais vêm se recuperando, como reflexo da menor desocupação e do alívio na inflação de curto prazo, apesar de continuarem cerca de 5,5% aquém dos níveis vistos ao final de 2019. Essa recuperação do mercado de trabalho somada a estímulos fiscais – particularmente o benefício mais elevado do programa Auxílio Brasil – mantêm a renda total disponível às famílias em alta, um contrapeso relevante à deterioração das condições financeiras.

Mantemos a projeção de crescimento de 2,8% para o PIB em 2022. Além da estimativa de avanço de 0,5% no 3º trimestre, nosso cenário base contempla ligeiro ganho de 0,2% no 4º trimestre. Os indicadores de atividade divulgados nas últimas semanas reforçaram nossa visão de uma desaceleração suave na segunda metade do ano. Com essas previsões trimestrais, o efeito de carrego estatístico para o PIB do próximo ano seria positivo em 0,7pp. 

Em relação ao PIB de 2023, nossa previsão continua a indicar alta de 1,0%. Acreditamos que a economia brasileira crescerá a um ritmo modesto ao longo do ano que vem. O impacto da política monetária contracionista sobre a demanda será mais perceptível nos próximos trimestres, levando a menor dinamismo do consumo e investimentos. A maior aversão ao risco e a piora da atividade econômica global (com preocupações crescentes com recessão em regiões importantes) também devem representar “ventos contrários” em 2023.

Ainda assim, não antecipamos um cenário de recessão nos próximos trimestres. Os indicadores de confiança seguem em nível elevado, o que reduz a probabilidade de uma freada brusca no curto prazo. Ademais, alguns setores domésticos menos sensíveis ao ciclo econômico, como a indústria extrativa e, sobretudo, a agropecuária, devem crescer significativamente no período. 

Contas Públicas – Em compasso de espera

Governo Central tem resultado deficitário em agosto. Embora a arrecadação continue mostrando força, com crescimento de 8,2% em termos reais em relação ao mesmo mês do ano passado, o saldo primário do Governo Central mostrou déficit de R$ 50 bilhões em agosto de 2022. Esse resultado decorreu de três fatores, alguns não recorrentes: os pagamentos do acordo judicial do Campo de Marte (R$ 23,9 bilhões); o pagamento concentrado de precatórios (R$ 25,3 bilhões); e os desembolsos de benefícios criados pela emenda constitucional nº 123/2022, especialmente o adicional do Auxílio-Brasil.

O resultado do setor público consolidado também foi afetado pela queda na arrecadação do ICMS. O déficit de R$ 30,3 bilhões em agosto refletiu as maiores despesas do governo central mencionadas acima (com exceção ao Campo de Marte, contabilizada dentro do setor público) e a queda na arrecadação de ICMS ocasionada pela redução das alíquotas sobre combustíveis, energia elétrica e comunicações.

Visão para 2022 permanece positiva. Apesar do déficit registrado em agosto, nossa expectativa para o resultado do governo central este ano é de superávit de R$ 30,1 bilhões (0,3% do PIB). Tal resultado pode ser maior, já que não consideramos em nossa estimativa eventual “empoçamento” de recursos, que pode atingir de R$ 15 bilhões a R$ 20 bilhões. Para o setor público, a expectativa também aponta para superávit, no montante de R$ 85 bilhões (ou 0,9% do PIB).

Aumento de gastos é esperado a partir do próximo ano. Como temos discutido em nossos últimos relatórios, haverá necessidade de acomodar até R$ 165 bilhões em despesas adicionais, como a extensão do Auxílio Brasil em valores mais elevados (impacto de R$ 60 bilhões) e reajustes a servidores públicos (R$ 32 bilhões), o que demandará uma revisão no teto de gastos em montante ao redor de R$ 140 bilhões.

Assim, mantemos nosso cenário de déficit de R$ 91,0 bilhões (0,9% do PIB) para o Governo Central em 2023.

O setor público consolidado (Governo Central, Estados e Municípios, e Estatais) deve apresentar piora em 2023. A menor arrecadação de ICMS verificada em agosto deve continuar nos próximos meses e afetar todo o ano que vem. Com isso, estimamos redução significativa do resultado primário dos governos subnacionais, que recuará a 0,2% do PIB. No agregado, o setor público deve chegar a um déficit de R$ 70 bilhões, ou 0,7% do PIB.

Com a hipótese de mudança no teto de gastos em 2023, estimamos que a dívida pública voltará a crescer. O resultado primário positivo em 2022 deve reduzir a relação entre Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG) para 78,9% do PIB. Mas, a partir de 2023, com a elevação de despesas por conta da mudança na regra do teto de gastos e a conta de juros nominais mais alta, a dívida pública deve voltar a crescer, atingindo 82,7%.

Riscos a serem monitorados. Nosso cenário base considera a reoneração das alíquotas de PIS/Cofins sobre combustíveis no ano que vem, tendo em vista os elevados impactos fiscais da medida (custo de R$ 54 bilhões) e a recente redução nos preços de combustíveis. Outras iniciativas, como a correção na tabela do imposto de renda, a ampliação dos gastos com o piso nacional de enfermagem e a compensação das perdas de ICMS dos estados também requerem atenção. 

Política fiscal para os próximos anos permanece incerta. Com a eleição presidencial ainda em aberto, as decisões acerca de quais gastos devem entrar no orçamento de 2023 e, especialmente, qual será o arcabouço de regras fiscais dos próximos anos permanecem indefinidas. O desafio é desenhar uma nova “âncora fiscal” que acomode novas despesas, mas ofereça uma perspectiva de sustentabilidade da dívida pública nos anos seguintes.

O equilíbrio das contas públicas nos próximos anos requer uma regra de despesa rígida. Em nossas simulações, após um ajuste inicial de nível em 2023, não haverá espaço para crescimento real da despesa nos próximos anos. De fato, segundo nossas estimativas, um crescimento superior a 0,9% além da inflação já gera um cenário em que a dívida pública não se estabiliza até o final desta década. Por outro lado, uma elevação de carga tributária para financiar maiores gastos pode ser contraproducente, tendo em vista os efeitos adversos sobre o crescimento econômico.

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Inflação – Dinâmica melhor em 2022 e 2023

Revisamos nossa projeção para o IPCA de 2022, de 6,1% para 5,6%. O IPCA-15 de setembro abaixo do esperado – com desaceleração dos grupos de bens industriais e serviços subjacentes – e o cenário prospectivo mais benigno apontado pela deflação no atacado e pelo recuo de preços capturados pelas coletas de alta frequência explicam a revisão baixista.

A inflação de bens industriais, que acumulou alta de 26% nos últimos dois anos, começa a dar sinais de acomodação. As cadeias globais de suprimentos vêm se normalizando, como mostra o indicador do Fed de Nova York recentemente replicado pelo BC para o Brasil (ver gráficos). A queda nos preços domésticos de energia e combustíveis reforça a menor pressões de custos. Há sinais de desaceleração também pelo lado da demanda.

Pela inércia inflacionária menor, ajustamos marginalmente a projeção para 2023 de 5,3% para 5,2%. Nossa expectativa de desinflação global por conta da política monetária mais apertada nos países centrais e pela normalização das cadeias de produção contribui o cenário de desinflação no Brasil ano que vem. Os grupos de alimentação e bens industriais devem se beneficiar bastante desse processo; projetamos aumento altas de 3,5% e 2,0%, respectivamente.

A inflação de serviços seguirá pressionada, mantendo o IPCA acima do intervalo de tolerância em torno da meta. Projetamos variação de 6,2% para o grupo de serviços em 2023. O aumento da massa de renda real disponível às famílias e a desaceleração suave da economia contribuem para este cenário de preços ainda pressionados no primeiro semestre do ano que vem, apesar do significativo aperto monetário realizado pelo Banco Central.

Outro freio à desinflação em 2023 serão os bens administrados, com inflação projetada de 7,6%. Este cenário considera a reoneração de PIS/Cofins sobre combustíveis. Entendemos que, apesar do subsídio já constar da peça orçamentaria de 2023, a renúncia fiscal seria muito relevante para um governo que almeja conquistar credibilidade fiscal. Politicamente, o melhor momento para a volta desses tributos parece ser o início do mandato presidencial. O impacto desta medida, segundo nossas estimativas, corresponde a -0,50pp no IPCA.

Setor Externo – Real com bom desempenho, considerando a apreciação global do dólar

A taxa de câmbio brasileira segue volátil, como a maioria das outras moedas. O real depreciou cerca de 4% em agosto, mas voltou a se fortalecer após o primeiro turno das eleições presidenciais. Como resultado, a taxa de câmbio está em torno de R$/US$ 5,15, patamar 8% mais valorizado do que aquele do final de 2021. Trata-se de um desempenho positivo considerando que o dólar se valorizou cerca de 20% frente às principais moedas.

Mantemos a expectativa de R$/US$ 5,00 no final de 2022. Nosso cenário incorpora certa redução de prêmios de risco após as eleições, bem como sinais mais claros a respeito da condução de política monetária nas principais regiões do globo. Para o final de 2023, projetamos R$/US$ 5 ,30. No entanto, o grau de incerteza permanece elevado. 

Déficits em conta corrente seguem aumentando, enquanto o investimento estrangeiro direto surpreende positivamente. O déficit em transações correntes atingiu US$ 36,6 bilhões no período de 12 meses até julho (-2,1% do PIB), após encerrar 2021 em US$ 27,9 bilhões (-1,7% do PIB). Pela ótica da conta financeira, o IDP acumula em 12 meses superávit de US$ 65,6 bilhões (3,7% do PIB), crescimento de 46% em relação ao mesmo período de 2021 (US$ 44,9 bilhões), e desempenho muito acima das projeções no início do ano.

Em nossas estimativas, o superavit de IDP mais do que compensa o déficit em transações correntes. Projetamos que o saldo em transações correntes mostrará déficits de US$ 37,5 bilhões no final de 2022 (-2,0% do PIB) e US$ 46,0 bilhões no final de 2023 (-2,3% do PIB). Por sua vez, prevemos que o IDP somará US$ 79,5 bilhões este ano (4,3% do PIB) e US$ 77,0 bilhões no ano que vem (3,9% do PIB). 

Política Monetária – Âncora fiscal críveç permitiria juros em 10% até o final do ano de 2023

O Copom interrompeu o ciclo de ajuste monetário iniciado em março de 2021 mantendo uma comunicação dura. Segundo o comitê, a política monetária já está em um nível significativamente restritivo, mas o banco central “não hesitaria em retomar o ciclo de aperto se o processo desinflacionário não prosseguir como esperado”.

As expectativas de inflação estão recuando, o que reforça a decisão do Copom de “esperar para ver”. De acordo com o boletim Focus, as projeções para o IPCA em 2022 e 2023 vêm caindo quase continuamente desde o início de agosto. As projeções para 2024 subiram marginalmente, mas, neste caso, acreditamos que o movimento esteja mais relacionado às incertezas fiscais de médio prazo do que à gestão da política monetária.

A desinflação global deve contribuir para a tarefa do Copom. A política monetária global está se ajustando rapidamente nos países ocidentais e as cadeias globais de suprimentos parecem estar se normalizando. Assim, tanto por razões de demanda quanto de oferta, a inflação externa deve recuar em 2023.

Portanto, mantemos nosso cenário de que a taxa Selic permanecerá em 13,75% até junho e cairá para 10,00% até o final de 2023.

A flexibilização monetária, no entanto, depende crucialmente da nova âncora fiscal. Ambos os candidatos presidenciais que disputarão o segundo turno vêm sinalizando mudanças no arcabouço fiscal a partir do próximo ano. Considerando que a dívida pública e o serviço da dívida continuam elevados, uma nova (e crível) âncora fiscal é condição fundamental para que as expectativas de inflação convirjam para a trajetória de metas.

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