Análise Fundamentalista - Ações SIMH3

Aviso

Aviso sobre recomendações de compra com preço-alvo negativo.

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Simpar (SIMH3): Juntando as Peças do Quebra-Cabeça

Estamos atualizando o preço-alvo de Simpar, com recomendação de Compra, para R$14,75/ação, devido ao split de 1:4 anunciado pela companhia no dia 10 de agosto de 2021). Após sua reestruturação societária, listando suas subsidiárias mais relevantes, a Simpar procurou se tornar puramente uma holding, destravando um importante valor, pois proporciona ao mercado mais clareza (transparência) a respeito das empresas sob seu guarda-chuva. Além do potencial de valorização que estimamos para as empresas do grupo separadamente, vemos a Simpar negociando com um desconto implícito de holding de ~30%, o que achamos excessivo, o que apoia nosso potencial de valorização relativo maior, à medida que o desconto converge para um nível mais razoável (nosso preço-alvo assume um desconto de holding de 25%).

Montando o quebra-cabeça. Nos últimos anos, a Simpar passou por um processo de reestruturação do grupo com o objetivo de simplificar seu perfil corporativo. Nesse sentido, a companhia listou publicamente as ações da Movida (2017), JSL (2020) e Vamos (2021), o que deu ao mercado mais transparência sobre o potencial dessas empresas e resultou em importante desbloqueio de valor para o grupo (SIMH3 +369% desde Fevereiro de 2017 (data de listagem da Movida), vs. +82% para o IBOV no mesmo período).

Desconto implícito de holding sugere mais valor a ser destravado. O nosso preço-alvo de Simpar é composto pela soma das participações acionárias detidas em suas subsidiárias, subtraída pela (i) posição da dívida líquida no nível da holding, e (ii) desconto de holding (normalmente atribuído a estruturas como a da Simpar). Acreditamos que o atual desconto implícito de holding da Simpar de ~30% é excessivo, e nosso preço-alvo sugere duas fontes de capital (i) de cada subsidiária listada (94% combinadas); e (ii) desconto de holding convergindo para ~25% versus ~30% hoje (mais ~6% de potencial de valorização).

Desmembrando nosso potencial de valorização para a Simpar. Nosso preço-alvo para o Simpar é derivado de uma de “Soma das Partes” (SOTP), descontando os fluxos de caixa de cada uma das seis subsidiárias sob seu guarda-chuva, ao mesmo tempo em que aplicamos um desconto de holding dado o seu perfil de controladora pura. Nosso potencial de valorização ~39% para a Simpar é impulsionado principalmente pela nossa postura positiva em (i) Vamos (+18% de potencial), (ii) Movida (+8% de potencial) e (iii) JSL (+4% de potencial); e (iv) a convergência de desconto implícito supracitado de ~30% para ~25%, o que se traduz em +6% de potencial de valorização a Simpar independente do desempenho de suas subsidiárias.

Vemos a reestruturação societária com bons olhos

Recente reestruturação societária destravou valor

A Simpar vem progressivamente simplificando sua estrutura corporativa, separando seus negócios mais relevantes, como visto através do (i) IPO da Movida em 2017, e mais recentemente as listagens da (ii) JSL Logística, focada nos serviços logísticos do grupo (setembro de 2020) e (iii) Vamos, negócio de aluguel de caminhões do grupo (janeiro de 2021). Vemos esse movimento como destravador de valor para o grupo, pois cada empresa individual agora tem (i) maior transparência geral (ou seja: simplificação do perfil corporativo) e (ii) foco mais dedicado da alta gestão das respectivas companhias.

Nas figuras abaixo resumimos a atual estrutura de acionistas da Simpar e descrevemos brevemente os modelos de negócios de suas subsidiárias.

Entendendo cada negócio/subsidiária

Vamos – Maior empresa de aluguel de caminhões

A Vamos presta serviços de (i) aluguel de caminhões para empresas, com ou sem serviços de manutenção, vistos como espinha dorsal do fluxo de caixa da empresa, enquanto também opera (ii) na venda de seminovos, a fim de desmobilizar adequadamente seus ativos no fim dos contratos de aluguel. Por fim, a empresa também possui uma (iii) rede de concessionárias, vendendo caminhões e máquinas, compreendendo 30 lojas em 8 estados diferentes do Brasil, representando 4 marcas diferentes.

Diante da penetração significativamente baixa dos aluguéis de caminhões no Brasil (<1%), esperamos que a Vamos reporte forte crescimento da receita nos próximos anos, dado que as empresas estão se voltando para um perfil de capital menos intensivo.

JSL Logística – Enorme provedor logístico

A JSL é atualmente a maior provedora logística do Brasil, operando por meio de um modelo de negócio combinado de (i) plataforma asset-light, fornecendo serviços de transporte de carga por meio de uma rede de motoristas terceirizados, com uma (ii) operação asset-heavy para serviços logísticos dedicados, contando com prazos de contrato mais longos e visibilidade de receita. Em nossa opinião, isso posiciona a JSL para se beneficiar da esperada recuperação econômica à frente, impactando positivamente as margens operacionais na parte asset-light do negócio, ao mesmo tempo em que desfruta da resiliência do fluxo de caixa do asset-heavy.

Além disso, vemos a JSL bem estabelecida para consolidar o setor logístico altamente fragmentado no Brasil, não apenas organicamente, mas também inorganicamente, como mostra os recentes anúncios de aquisição de quatro empresas desde seu IPO em novembro de 2020.

Movida – Grandes melhorias realizadas

A Movida foi fundada em 2006 e adquirida em 2013 pela Simpar. Com novo patrocinador e estratégia, a empresa se tornou a terceira maior empresa do Brasil do setor (ver figuras abaixo) uma vez que isso (i) acelerou a operação de RaC da Movida, e (ii) tornou-a uma empresa de serviço completo ao integrar a Movida à operação anterior de Aluguel de Frotas da Simpar. Em 2017, a Movida concluiu seu IPO, listando-se no Novo Mercado da B3.

A empresa possui três segmentos diferentes: (i) Rent-a-Car (RaC); (ii) Aluguel de Frotas (GTF); e (iii) Seminovos. Os aluguéis (RaC e GTF) corresponderam a ~40% do faturamento em 2020, enquanto as vendas de carros usados representaram 60% no mesmo período (embora contabilizando apenas ~10% do EBITDA consolidado), compreendendo uma rede de 70 lojas em 22 dos 27 estados brasileiros.

Melhora significativa nas operações. Desde seu IPO em 2017, a Movida enfrentou duas grandes melhorias operacionais. Inicialmente, a empresa enfrentou vários desafios no RaC depois de construir uma operação nacional. Notamos o sucesso da Movida no enfrentamento dessas ineficiências, resultando em maiores retornos globais em relação aos anos anteriores. Em segundo lugar, a Movida focou no enfrentamento das ineficiências dos Seminovos, podendo: (i) aumentar o volume de carros vendidos; e (ii) diversificar seu mix de veículos. Consequentemente, a Movida passou a criar valor com seu spread ROIC-WACC atingindo níveis positivos em 2019-20, o que esperamos continuar nos próximos anos. Para obter mais detalhes, consulte nosso Início de Cobertura.

CS Brasil – Tornando-se ainda mais uma empresa de aluguel de carros

A CS Brasil é a unidade de negócios da Simpar responsável pela unificação de todos os serviços prestados ao setor público e empresas cuja capitalização vem tanto do setor público quanto privado. Atualmente, possui exposição a quatro segmentos principais:

  • Terceirização de Frota: aluguel de veículos leves e pesados (com ou sem serviços) para empresas públicas e de economia mista.
    • Além disso, de acordo com fato relevante recentemente publicado pela Simpar, o grupo tem intenções de integrar a frota de veículos leves da CS Brasil (~17,6 mil unidades) às da Movida (47,2k veículos no segmento de Terceirização de Frotas), aumentando as vantagens competitivas relacionadas à escala da Movida. O valuation (a ser definido por uma instituição financeira) ainda não foi apreciado pelos conselheiros independentes da Simpar e da Movida, exigindo a aprovação dos acionistas minoritários da Movida.
  • Transporte Intermunicipal: quatro concessões públicas para serviços de transporte de passageiros, atualmente em vigor em três cidades diferentes.
  • Limpeza Urbana: serviços de limpeza urbana para a cidade de Mogi das Cruzes, com vencimento em agosto de 2021.
  • Terminais Portuários: A CS conquistou recentemente duas concessões de terminais portuários em Aratu (BA), para a movimentação de cargas de granel sólido. Embora não incluamos portos em nossas estimativas (como os contratos ainda não foram assinados), estimamos um valor patrimonial potencial de ~R$180 milhões para ambas as operações (2% e 13% dos valores de patrimônio líquido justo da Simpar e da CS Brasil, respectivamente).
  • Original – Concessionárias

    A Original é a rede de concessionárias de veículos leves da Simpar, composta por 14 concessionárias Volkswagen, Fiat e Ford, com a maior parte de suas receitas decorrentes da venda de carros novos (~50% do faturamento) e vendas de carros usados (~29% do faturamento), ao mesmo tempo em que oferece comissionamento direto de vendas, pós-vendas e serviços de F&I (finanças e seguros).

    Considerando os números de 2020, notamos que a queda acentuada da receita de 25% a/a foi parcialmente compensada por uma melhora nas margens (+1,5p.p. a/a), resultando em um EBITDA em linha em relação a 2019, principalmente devido a restrição de oferta de veículos, que suporta preços médios mais altos, impactando positivamente as margens ao longo do ano.

    À medida que o setor se recupera nos próximos anos, esperamos que as receitas comecem a crescer a partir do 2S21, com a margem EBITDA voltando a níveis de ~5,5%.

    BBC Leasing – Braço de Serviços Financeiros

    A BBC Leasing é o braço financeiro da Simpar, contribuindo para o crescimento das vendas de veículos leves e pesados dentro das subsidiárias do grupo, apoiando a fidelização dos clientes, ao mesmo tempo em que financia os clientes através dos canais de venda das concessionárias de automóveis e caminhões da Simpar.

    Embora a BBC Leasing represente uma pequena parte das finanças do grupo, vemos a subsidiária como um produto de venda cruzada eficiente, beneficiando-se do (i) cenário de baixas taxas de juros no Brasil atualmente, e (ii) fontes de financiamento público menos relevantes (especialmente FINAME – ver figura abaixo).

    Além disso, vemos com bons olhos às iniciativas digitais da BBC Leasing, com a criação da BBC Digital em 2019, buscando atender à demanda de serviços financeiros digitais provenientes de caminhoneiros e motoristas de aplicativos.

    Simpar – Resumo das Estimativas

    Valuation

    Simpar: Soma das Partes (SOTP)

    Nosso preço-alvo foi atualizado após o split 1:4 da companhia, com novo valor de R$14,75.

    Avaliamos a Simpar pelo método de Soma das Partes (SOTP), (i) descontando os fluxos de caixa esperados de cada participação que ela detém; (ii) deduzindo a posição da dívida líquida no nível da holding; e (iii) aplicando um desconto de holding de 25%. (veja a figura abaixo para obter uma descrição detalhada do valor justo por ação.)

    Ao realizar um exercício de cross-check, notamos que múltiplo-alvo P/L para as subsidiárias da Simpar são consistentes com nossa expectativa de crescimento para essas empresas, uma vez que a maior expectativa de crescimento justifica níveis de múltiplos mais altos. Para a BBC Leasing, o alto múltiplo deve-se aos seus níveis de ROIC significativamente mais altos, apesar das expectativas de crescimento abaixo da média do grupo.

    Simpar: Desconto de holding implica em valorização extra

    Vemos o desconto implícito de holding de ~30% como excessivo

    O preço-alvo da Simpar é composto pela soma das participações acionárias detidas em suas controladas, subtraída pela (i) posição da dívida líquida no nível da holding, e (ii) um desconto de holding (normalmente atribuído a tais estruturas) – a figura abaixo mostra a quebra do potencial de valorização que cada subsidiária traz para o grupo.

    Estimamos um desconto implícito de holding de ~30% usando (i) preços atuais (capitalizações de mercado) para todos as empresas listadas, e (ii) assumindo um múltiplo P/L futuro de 14x para as empresas não listadas, o que vemos como razoável de acordo com as análises na seção anterior (ver sensibilidade abaixo).

    Acreditamos que o desconto atual da Simpar de ~30% é excessivo, quando comparado a uma média de 20-25% em relação ao desconto histórico de Itaúsa e CZZ (previamente listada). Portanto, o potencial de valorização de 39% da Simpar (Holding) é maior do que o upside combinado de todas as subsidiárias. Por fim, mostramos uma análise de sensibilidade ao nosso preço-alvo da Simpar, assumindo diferentes cenários de descontos.

    Observação: Os preços-alvo apresentados nos cenários acima foram calculados antes do split 1:4 da companhia anunciado em 10/8/2021, assim nossos novos preços-alvo são: R$12,75 (cenário pessimista), R$14,75 (cenário base) e R$16,50 (cenário otimista).

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