Principais Destaques
Estamos retomando a cobertura dos shoppings brasileiros: Iguatemi (IGTA3; Preço-alvo de R$41,0/ação) e Multiplan (MULT3; Preço-alvo de R$25,0/ação) com recomendação de Compra e brMalls (BRML3; Preço-alvo de R$10,7/ação) com recomendação Neutra;
Apesar dos resultados amplamente impactados em razão da covid-19, vemos as ações dos shoppings brasileiros negociando em patamares atraentes com base no método de fluxo de caixa descontado e prêmio sobre o FFO Yield para a NTN-B 2035 (taxa de juros reais de longo prazo). Preferimos companhias com portfólio de shoppings sólidos e dominantes (IGTA3 e MULT3), pois acreditamos que elas tendem a se recuperar mais rapidamente do que a média do setor em um cenário pós-pandemia;
ESG: Vemos os pilares Social e de Governança como os fatores mais importantes para os shoppings, enquanto a frente Ambiental também desempenha um papel relevante. Ambiental: vemos um esforço cada vez maior das empresas do setor em serem eficientes em energia, dado que o setor imobiliário responde por ~40% das emissões de carbono relacionadas à energia em todo o mundo¹. Social: os shoppings desempenham um papel importante para a sociedade, dito isso, a maior parte das iniciativas giram em torno do capital humano. Governança: uma questão fundamental para todas as companhias e com uma relevância ainda maior para as empresas brasileiras do setor de shoppings. Ao longo deste relatório, destacamos como a IGTA3, MULT3 e BRML3 se posicionam em cada um dos fatores acima mencionados.
¹ Programa Nacional de Meio Ambiente das Nações Unidas
Comumente considerados como companhias defensivas, o setor de shoppings foi uma das mais impactadas durante a crise da covid-19 após o fechamento obrigatório dos shoppings e das medidas de quarentena, o que devem pressionar os resultados operacionais e financeiros dos shoppings centers. Esse movimento se refletiu no desempenho negativo das ações dos shoppings, que caíram 42% no acumulado do ano contra 14% do Ibovespa.
Além disso, os investidores estão preocupados com as possíveis mudanças nos hábitos dos brasileiros de visitarem os shopping centers e no aumento da penetração do e-commerce. No entanto, em nossa opinião, os shoppings brasileiros não são exclusivamente um centro de consumo e varejo, mas um centro de lazer. Assim, olhando para o futuro, não acreditamos que os hábitos mudarão de forma significativa e nem na deterioração dos shopping centers, principalmente aqueles com maior qualidade.
Iguatemi (IGTA3) - Compra: A Iguatemi possui um portfólio de shoppings premium, dominantes e produtivos voltados para a classe mais alta de renda (classe A/B), que consideramos serem mais resilientes apesar da crise. Por esse motivo, acreditamos que a Iguatemi está bem posicionada para apresentar uma recuperação mais acelerada do que a média do setor nos próximos anos. Além disso, vemos espaço para o crescimento da companhia por meio de aquisições de participações em shoppings próprios. A ação está sendo negociada a um FFO Yield (fluxo de caixa operacional dividida pelo preço) de 6,9% para 2021 e 7,0% para 2022, o que implica prêmio sobre a NTN-B de 3,1 p.p (pontos percentuais) e 3,2 p.p para 2021 e 2022. Retomamos a cobertura com recomendação de compra e preço alvo de R$41,0/ação.
Multiplan (MULT3) - Compra: A Multiplan possui um portfolio altamente produtivo e dominante, voltado principalmente para clientes de média e alta renda. Seus shoppings devem munir a companhia não só de resiliência durante a crise, mas também de uma recuperação mais rápida em comparação aos seus pares. Além disso, a empresa deve focar no crescimento orgânico por meio de projetos multiuso, utilizando seu vasto banco de terrenos e por meio das iniciativas digitais como Delivery Center e aplicativos proprietários de modo a proporcionar maior comodidade aos seus lojistas e consumidores. Retomamos a cobertura com recomendação de Compra e preço-alvo de R$25,0/ação.
brMalls (BRML3) - Neutro: A brMalls possui maior exposição às famílias de menor renda, que tendem a serem mais impactadas pela crise econômica. Olhando para frente, acreditamos que a companhia deva continuar investindo no fortalecimento de seu portfólio de shoppings por meio de retrofits (reformas) e integração dos lojistas em seus mercados online. No entanto, as vendas de seus shoppings podem demorar mais para se recuperarem dado que seus lojistas tendem a demorarem mais para recuperar sua saúde financeira. Como resultado, embora o papel esteja negociando com grande desconto, principalmente ao comparar com o rendimento dos juros reais de longo prazo, acreditamos que o desconto deva permanecer estático no curto prazo. Dessa forma, retomamos a cobertura com recomendação neutra e preço-alvo de R$10,7/ação.
O que é FFO e FFO Yield?
FFO (Funds From Operations) busca estimar o fluxo de caixa da empresa ao excluir os efeitos não caixa do lucro líquido da empresa.
FFO Yield é o FFO anual gerada pela companhia dividida pelo valor de mercado da companhia. De grosso modo, é a rentabilidade anual do fluxo de caixa da companhia. No caso das companhias de shopping centers, comumente comparamos essa rentabilidade com as taxas de juros reais de longo prazo como a rentabilidade da NTN-B 2035.
Um setor ainda resiliente, apesar do momento de baixa dos resultados
Considerado defensivo, o setor de shoppings foi um dos mais afetados pela pandemia da covid-19 após o fechamento obrigatório dos empreendimentos e restrições impostas pelas medidas de quarentena. Esse movimento se refletiu no desempenho das ações das empresas listadas, que caíram em média 42% no ano, contra uma queda de 17% do Ibovespa. Devido à performance negativa no último mês, questões relativas à resiliência do setor frente a uma crise financeira começaram a surgir.
Figura 1: Performance das ações
Figura 2: Reabertura dos shoppings
Contexto histórico
Entre 2006 e 2010, o sólido crescimento do PIB brasileiro aliado às baixas taxas de juros foram os catalisadores do crescimento do setor varejista brasileiro. Isso gerou um robusto desenvolvimento do setor de shoppings via expansões e abertura de novos empreendimentos. Entretanto, a deterioração econômica desde 2014 e o excesso de oferta de novos shoppings culminaram em anos desafiadores para o setor dada a queda acentuada nos índices de confiança do consumidor e aumento das taxas de vacância.
Apesar do cenário desafiador, players dominantes se provaram resilientes durante esse período, antecipando o cenário de excesso de oferta via diminuição de novas inaugurações (Figura 3). A redução de oferta por parte das empresas listadas levou a uma disparidade de performance significante durante a recessão, uma vez que elas estavam focadas em maturar os shoppings recém-abertos.
Durante a crise, ativos dominantes se mostraram resilientes, mas não imbatíveis. Buscando manter a taxa de vacância sob controle, as empresas de shoppings tiveram que renovar o mix de lojistas de seus ativos. Além disso, tiveram de conceder descontos para manter a taxa de ocupação alta para não comprometer o fluxo dos shoppings e a experiência do consumidor.
Em 2017, após os primeiros sinais de recuperação econômica, o cenário finalmente era positivo para o setor. As companhias estavam finalmente diminuindo os descontos, voltando a cobrar luvas enquanto a taxa de vacância permanecia sob controle. Porém, a pandemia causada pela covid-19 atrasou temporariamente os planos de retomada.
Figura 3: Inaugurações dos shoppings
Figura 4: Taxa de vacância dos shoppings novos
Resistindo à tempestade
Durante os primeiros meses da pandemia, todos os shoppings brasileiros foram obrigados a suspender suas atividades não-essenciais por meses (somente supermercados, farmácias e clínicas médicas permaneceram funcionando). O setor de shoppings foi um dos que mais sofreram com as políticas de distanciamento social. O motivo foi que suas operações foram total ou parcialmente suspensas desde o meio de março até agosto.
Destacamos que a curva de contaminação da covid-19 teve diferentes trajetórias no Brasil dado o tamanho continental do país. Dessa maneira, as empresas tiveram de criar seus planos de descontos aos lojistas de maneira quase que individual, considerando principalmente geografia, situação financeira do lojista e seu setor de atuação.
Em termos de fechamento de shoppings, as companhias adotaram diferentes políticas de cobrança de aluguel, condomínio e fundo de promoção (FPP). A variação foi de 50% a 100% durante os primeiros meses, comumente condicionando o desconto ao pagamento do condomínio e do fundo de promoção (Tabela 2).
Tabela 2: Resposta dos Shoppings à covid-19
Somente em agosto, após quase 5 meses de quarentena, foi quando tivemos novamente 100% dos shoppings brasileiros reabertos. Porém, com restrições de horário de funcionamento e de capacidade. Até hoje, a maioria das cidades do país ainda impõem restrições ao funcionamento dos shoppings. Mas as cidades com os maiores mercados, São Paulo e Rio de Janeiro, já autorizaram a reabertura dos empreendimentos por 12h ao dia (horário padrão de funcionamento pré-pandemia).
Segundo brMalls, Iguatemi e Multiplan, os níveis de vendas estão diretamente relacionados a quantas horas os shoppings podem operar por dia, influenciando, portanto, na capacidade de retomada do setor.
Apesar da evolução no número de horas de funcionamento desde a primeira reabertura, ainda vemos apenas uma porção do portfólio das companhias listadas operando plenamente (12h por dia).
Como mostram as tabelas 3, 4 e 5, a Multiplan tem 12 de seus 19 shoppings abertos 12h, enquanto a brMalls tem 22 de seus 31 empreendimentos e a Iguatemi tem 9 de seus 14 shoppings (ambos os seus outlets também estão abertos 12h por dia). Acreditamos que daqui para frente o foco deverá ser a reabertura integral de outros grandes centros do país, como Belo Horizonte/MG.
Destacamos, porém, que a recente retomada no nível de vendas não impacta diretamente na capacidade das empresas de shoppings em retirar descontos cedidos durante o período de quarentena. Dessa forma, não esperamos crescimentos robustos da receita no curto e médio prazo.
Lojistas ainda se encontram em uma delicada situação financeira. Em muitos casos promovem grandes descontos para monetizar seus estoques (especialmente da temporada de inverno) e/ou para se prepararem para grandes eventos de vendas, como a Black Friday e o Natal.
O que vem pela frente?
Agora que todos os shoppings do Brasil retomaram suas operações, as discussões começaram a se concentrar em torno de 2 pontos:
- A capacidade dos shoppings de retirar os descontos concedidos durante a pandemia;
- Mudanças na política de cobrança de aluguel, passando da atual política de aluguel mínimo + % das vendas para uma política estritamente variável (% das vendas).
Nossa expectativa é de que companhias com um portfólio dominante tenham uma curva de retomada mais rápida, uma vez que seus shoppings terão a preferência dos lojistas caso eles optem por otimizar seu número de lojas. Apesar de ativos dominantes terem um custo de ocupação mais alto que a média do mercado, eles usualmente estão mais bem localizados e com um mix de lojas mais sólido, trazendo maior fluxo para o shopping.
Apesar disso, não acreditamos que as empresas de shopping serão capazes de ajustar seus contratos por 100% do IGP (índice normalmente utilizado para a correção de contratos de shoppings). Além do IGP ter chegado a 2 dígitos nos últimos 12 meses, a situação financeira dos lojistas permanece delicada, dificultando uma correção dos contratos pela totalidade do índice.
No que tange a mudança na política de aluguel, não conseguimos ver um cenário em que grandes operadores, com shoppings mais dominantes (como as companhias sob nossa cobertura), troquem sua política de aluguel mínimo + % das vendas para uma cobrança de um aluguel 100% variável (proporcional ao nível de vendas). Para situações como a atual, causada pela pandemia, tais operadores devem permanecer com a política de descontos e concessões no curto-prazo.
Figura 5: Vendas por m²
Figura 6: Custo de Ocupação Média (% Venda)
Uma longa estrada até a recuperação dos shoppings
A volta do Varejo Físico
Os resultados do 2° trimestre de 2020 divulgados pelas empresas de shoppings mostraram uma recuperação gradual do nível de vendas, uma vez que tínhamos alguns shoppings abertos no período (apesar das restrições de horas de funcionamento).
Agora que a maioria dos shoppings estão autorizados a operar por 12h/dia, especialmente os localizados em São Paulo e Rio de Janeiro, nota-se que recuperaram boa parte de seus níveis de venda, mas ainda permanecem abaixo dos número pré-pandemia.
Figura 7: Fluxo de Shopping e Varejo de Rua
Figura 8: Recuperação de Vendas das Franquias
Como mencionamos antes, o horário de funcionamento dos shoppings é crucial para a recuperação das vendas (figuras 9&10). Além disso, esperamos que a recuperação dependa muito do mix de lojas de cada empreendimento. Lojistas como cinemas, que dependem do lançamento de novos filmes (grande maioria postergados para 2021), devem sofrer mais no curto-prazo. Do outro lado da moeda, setores ligados a Decoração e Cama, Mesa e Banho aparentam estar com ótimos níveis de vendas devido às mudanças de rotina causadas pela quarentena.
Figura 9: Vendas nas mesmas lojas da brMalls por horas de funcionamento
Figura 10: Vendas nas mesmas lojas semanais da brMalls
O avanço do E-commerce veio para ficar
Crescimento durante a pandemia
A pandemia trouxe consigo mudanças no hábito de consumo do brasileiro, acelerando tendências como a penetração do e-commerce no varejo nacional.
Desde o início da pandemia, marketplaces apresentaram crescimentos impressionantes, tanto em termos de receita (métrica GMV) quanto no número de usuários, resultando na antecipação dos planos de expansão de muitos varejistas de ecommerce.
O varejo eletrônico brasileiro cresceu aproximadamente 41% na comparação anual em termos de número de sites e aproximadamente 48% em termos de receita. As informações são da pesquisa “Perfil do E-commerce Brasileiro”, feita pelo PayPal em conjunto com a BigData Corp.
Figura 11: Crescimento de sites de e-commerce
Figura 12: Vendas no e-commerce brasileiro
As principais operadoras de shoppings do país, Iguatemi, Multiplan e brMalls têm seus próprios marketplaces. O Iguatemi 365, plataforma online da Iguatemi, iniciou suas operações no 4° trimestre de 2019. De acordo com a companhia, seu plano de expansão já foi acelerado em cerca de 1 ano após receitas até 20 vezes maiores do que a média pré-pandemia.
A plataforma agora conta com mais de 300 marcas e 15 mil produtos. A Multiplan e a brMalls tem participação na Delivery Center, que já opera em 36 shoppings promovendo iniciativas multicanais, integrando lojas físicas, marketplaces e shoppings.
Recentemente, a companhia anunciou uma parceria com o Google para permitir que restaurantes cadastrados recebam pedidos diretamente da plataforma e do Google Maps. Serviços de logística e entrega ficam sob responsabilidade da Delivery Center.
Devido ao sucesso da plataforma da Delivery Center durante a pandemia, tanto a Multiplan como a brMalls anunciaram novos investimentos na empresa. A brMalls investiu R$ 9 milhões, enquanto a Multiplan investiu R$ 18,6 milhões.
O capital levantado deve ser utilizado para consolidar o plano de expansão da Delivery Center. Além disso, tanto a Multiplan quanto a brMalls ainda têm seus próprios apps, que permitem não só maior conveniência dentro dos seus shoppings (pagamento de estacionamento e promoções), mas também possuem seu próprio marketplace.
Apesar de não incorporarmos ganhos vindo da estratégia online em nossos números, reconhecemos a importância que o fornecimento de uma plataforma online oferece na interação com o varejo físico, algo que todas as companhias em nossa cobertura vêm buscando e investindo.
Os shoppings brasileiros são muito diferentes dos americanos
Os shoppings norte-americanos vêm enfrentando grandes dificuldades nos últimos anos após o forte avanço do e-commerce no país e do excesso de oferta de shoppings. Tais fatos levaram a uma deterioração severa no cenário setorial.
A situação dos shoppings americanos, aliada à crescente do e-commerce brasileiro criou uma das maiores preocupações para os investidores de shoppings brasileiros. Entretanto, em nossa visão, os shoppings brasileiros possuem um padrão muito diferente daqueles localizados nos Estados Unidos.
No coração dos centros financeiros
Os principais shoppings brasileiros estão localizados no coração dos principais centros financeiros do país (e não nos subúrbios das cidades). Eles estão, geralmente, a uma caminhada de regiões densamente povoadas e com fácil acesso via transportes públicos e privados. Isso traz maior conveniência para clientes e atrai um maior número de pessoas.
Nós reunimos informações relacionadas a renda familiar média do IBGE e da Pesquisa Origem e Destino 2017, promovida pelo Metrô de São Paulo, para analisar os arredores de cada shopping das companhias sob cobertura.
Para a cidade de São Paulo e região metropolitana, como era esperado, as 3 empresas sob nossa cobertura têm ativos muito bem localizados. Os shoppings da Iguatemi estão mais posicionados em áreas centrais em termos de renda, seguido pelos shoppings da Multiplan e da brMalls, respectivamente.
Figura 13: Mapa dos Shoppings na cidade de São Paulo
OS DADOS Dados de renda para São Paulo e sua Região Metropolitana foram coletados da Pesquisa Origem e Destino 2017 (Pesquisa Origem Destino 2017), que é promovida pelo Metrô de São Paulo e visa analisar o padrão de viagem dos passageiros. A Grande São Paulo foi dividida em 517 zonas, próximas ao tamanho de bairros. Mais de 180 mil pessoas foram entrevistadas, respondendo mais de 120 questões, dentre elas a sua renda familiar. Portanto, para São Paulo, temos uma granularidade de dados muito maior.
Fora da cidade de São Paulo e sua Região Metropolitana, todos os dados de renda utilizados neste relatório foram coletados do Cadastro Central das Empresas 2017, conduzido pelo IBGE. Os dados são coletados pela entidade a partir das pesquisas econômicas anuais do IBGE, nas áreas da Indústria, Comércio, Construção e Serviços. Os dados são uma média das informações de renda familiar apresentadas em nível municipal, como multiplicador do Salário Mínimo.
Mais lazer, menos varejo
Devido à localização privilegiada dos empreendimentos, os shoppings brasileiros têm se tornado cada vez mais focados em fornecer lazer e experiências aos consumidores. Operadores vêm melhorando seus mix de lojas, ocupando espaços dos shoppings com locatários que vão além do varejo tradicional como teatros, academias, salões de beleza, restaurantes, centros médicos, etc. Tal diversidade de lojas tem se provado válida, aumentando o fluxo dos shoppings tanto em dias de semana quanto nos finais de semana.
Figura 14: Distribuição da ABL da Multiplan
Pequenos centros de distribuição
Seguindo o movimento que a Amazon começou nos EUA de transformar ativos bem localizados em pequenos centro de distribuição, as varejistas brasileiras vêm desenvolvendo iniciativas parecidas. A ideia é integrar lojas físicas em shoppings com suas estratégias de omnicanalidade. Isso se dá através da implementação do Click&Collect (onde o consumidor compra o produto online e retira na loja física), Ship from Store (consumidor compra online e a loja no shopping serve como centro de distribuição), entre outras.
Dessa forma, vemos os shoppings como capazes de aproveitarem o avanço do e-commerce no varejo brasileiro, servindo como hubs (centros) de distribuição ou de coleta.
Resumindo
Os fatores mencionados acima suportam nossa visão de que os shoppings brasileiros não são só um centro de compras, mas sim um centro de lazer, com restaurantes, academias e afins. Sendo assim, apesar da recente queda nos resultados devido a pandemia, acreditamos que os shoppings continuarão saudáveis e dominantes no longo-prazo.
Apesar dos desafios de curto-prazo, o valuation dos shoppings ainda parece atrativo
Nossos preços-alvo para Iguatemi, Multiplan e brMalls derivam do método de Fluxo de Caixa Descontado (DCF), que consideramos ser o mais confiável para avaliar as empresas de shoppings. Isso porque levamos em consideração a recuperação nos preços dos aluguéis, flutuações nas taxas de ocupação e modelagem de futuros projetos que venham a ser anunciados, assim como como novas aquisições (Figura 15). Apesar do fraco momento dos resultados, vemos uma boa oportunidade para comprar as ações do setor, com ganhos potenciais médios de 22%.
Figura 15: Preço Alvo das Companhias
No entanto, historicamente, as empresas de shoppings foram consideradas proxies de títulos de renda fixa devido ao seu fluxo de caixa estável (receita de aluguel mínimo indexada à inflação). Este ponto de vista nos permite comparar o rendimento das empresas de shopping centers com as taxas de juros de longo prazo e títulos do governo (por exemplo, NTN-B 2035).
Vemos um descasamento atual entre as taxas de juros reais e o preço dos shoppings, o que pode trazer oportunidades interessantes para os investidores. Finalmente, outro método comum no setor imobiliário para avaliar uma empresa imobiliária é analisar seu EV/m² (valor da companhia por m²) para comparar os custos de reposição do ativo e/ou valores de transações anteriores.
Figura 16: Preço sobre FFO
Figura 17: Preço por ABL
Afinal, o que importa para os shoppings quando o assunto é ESG?
Para o setor de Shoppings, vemos os pilares Social e Governança como os fatores mais importantes na análise ESG, enquanto a frente Ambiental também desempenha um papel importante. A brMalls se destaca em relação à Iguatemi e à Multiplan em termos de iniciativas ESG, impulsionado principalmente por suas robustas iniciativas sociais, aliadas à boa governança da companhia, com maioria independente no Conselho de Administração. Do ponto de vista ambiental, a Multiplan se destaque dos pares, enquanto a Iguatemi é uma clara vencedora quando o tema é igualdade de gênero, com destaque para sua Diretoria Executiva, com mulheres representando 50% dos membros.
Como mencionamos em nosso relatório de início de cobertura de Research ESG na XP (ESG de A a Z: Tudo o que você precisa saber sobre o tema), definir a materialidade, ou seja, o nível de relevância, dos fatores ESG para cada um dos setores é uma tarefa importante. Abaixo destacamos os tópicos ESG comuns para todas as empresas, em uma perspectiva setorial.
Meio Ambiente. De acordo com o Programa Nacional de Meio Ambiente das Nações Unidas, o setor imobiliário é responsável por quase 40% das emissões de carbono relacionadas à energia em todo o mundo. Os chamados Green Buildings, ou “edifícios verdes” no termo em português, são edifícios ou espaços construídos a partir de critérios relacionados à sustentabilidade social, ambiental e econômica – em outras palavras, são edificações que utilizam seu local, a energia, água e materiais de forma eficiente. Isso posto, essa é uma estratégia eficaz de mitigação dos impactos do setor imobiliário ao meio ambiente e vemos as empresas do segmento com um amplo acesso às oportunidades de crescimento das práticas de construção verde, sejam elas implementadas em propriedades novas ou existentes.
Especificamente em relação aos shoppings, que são o foco deste relatório, vemos um esforço cada vez maior em direção à adoção de práticas que os tornem mais eficientes em relação ao uso de recursos, o que vemos com bons olhos. Ao longo deste relatório destacamos como a brMalls, a Iguatemi e a Multiplan têm se posicionado em relação a essa frente, com destaque para as iniciativas visando um consumo mais eficiente de energia e água.
Social. Na nossa visão, os shoppings e demais empreendimentos imobiliários possuem um papel social importante, à medida em que contribuem para o desenvolvimento urbano das cidades, fomentam práticas sustentáveis e de longo prazo com suas comunidades e clientes e contribuem para a geração de empregos e construção de capital humano e social por meio de treinamento e desenvolvimento dos funcionários. É válido mencionar, entretanto, que o grande número de operações de fusões e aquisições (M&A, na sigla em inglês) nos últimos anos envolvendo o setor de shoppings adiciona desafios em se tratando das empresas e suas respectivas relações com os funcionários – eventos dessa natureza podem afetar o engajamento e a produtividade dos mesmos devido às incertezas inerentes sobre a estabilidade no emprego, a mudança de funções e também de cultura.
Governança. O pilar de Governança Corporativa é um tema fundamental para todas as empresas e em se tratando das companhias brasileiras do setor de shoppings esse pilar tem uma materialidade ainda maior. Historicamente, os shoppings no Brasil são “empresas de dono”, ou seja, com estrutura acionária altamente concentrada, e a voz do CEO desempenha um papel importante na condução das decisões estratégicas dessas empresas.
Indo além, quando falamos de empresas de shoppings que são companhias de capital aberto, ou seja, que possuem suas ações listadas na B3, Bolsa de valores brasileira, a maior parte delas fazem parte do Novo Mercado – como é o caso da Iguatemi e da brMalls – o mais alto nível de governança corporativa da B3, que prevê a adoção de um conjunto de regras societárias que ampliam os direitos dos acionistas, além de aprimorar a divulgação de políticas e existência de estruturas de monitoramento e controle.
Anexo I - Horário de Funcionamento dos Shoppings de Iguatemi, Multiplan e brMalls
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