Análise Fundamentalista - Ações MULT3

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Atualizamos nossas estimativas, e estamos aumentando nosso preço-alvo de R$ 28,00 para R$ 33,00 principalmente devido a resultados acima do esperado em relação às nossas estimativas. Continuamos a ver uma via de crescimento interessante a partir de: (i) crescimento orgânico; (ii) expansões; (iii) M&A; (iv) Golden Lake. Assim, reiteramos a Multiplan como nossa principal escolha no segmento de shoppings.


(i) Crescimento com foco em novos projetos. As perspectivas de vendas no segundo semestre do ano continuam positivas, com sólido desempenho no 3T22, abrindo espaço para a empresa acelerar seus projetos e focar no crescimento. Uma das avenidas é o segmento imobiliário, representado pelo projeto Golden Lake. A primeira fase, mais voltada para alta renda, teve um sólido desempenho de vendas, o que a nosso ver abre espaço para o lançamento de uma segunda fase mais voltada para média renda, que deve continuar com um ritmo de vendas sólido, impulsionado pela o ticket mais baixo vs. a primeira fase.


(ii) O crescimento real está de volta ao jogo. A Multiplan parece estar bem posicionada e com um portfólio consideravelmente forte para aumentar a receita de aluguel acima da inflação, como costumava ser durante os níveis pré-pandemia. Estimamos ~1,5% acima da inflação, o que deve ser impulsionado pelo portfólio de alta qualidade e homogêneo com exposição em todo o país, com foco no segmento de média e alta renda, que vemos como melhor posicionado vs. um cenário de inflação mais elevada.

Descrição da Companhia:

A Multiplan é uma das maiores operadoras de shopping centers no Brasil com uma estrutura completa de planejamento, desenvolvimento e administração de um dos maiores portfolios de shopping centers do país. Atualmente, a companhia possui 19 shoppings em seu portfolio que somam o total de 835 mil m² de ABL. Adicionalmente, a companhia possui longo histórico de desenvolvimento de empreendimentos residenciais, corporativas e multiusos.

Breve Histórico:

A Multiplan foi fundada pelo Sr. José Isaac Peres (atual CEO da companhia) em 1977 como uma companhia focada em desenvolvimento e administração dos shopping centers. Em 2005, a companhia passou por uma reestruturação corporativa, afim de se preparar para um processo de IPO (oferta inicial de ações). Em 2006, a Ontario Teachers investiu na companhia e se tornou um dos principais acionistas. Em 2007, a companhia foi listada no nível 2 da B3, levantando o montante de R$666 milhões. Em 2013, a Multiplan realizou a oferta subsequente de ações (follow-on), que levantou o montante de R$626 milhões.

Tese de Investimento

Ativos dominantes se traduzem em maior resiliência

Os shoppings da Multiplan se destacam não só por possuírem altos indicadores de venda por m² (aproximadamente R$1.700/m² vs. R$1.000/m² da média brasileira), mas também pela alta exposição a famílias de maior renda e um portfolio de shoppings mais homogêneos, o que se traduz em menor dependência em um número menor de ativos. Dito isso, vemos que a força de seu portfólio e maior exposição a famílias de maior renda (que tendem a ser menos impactadas durante crises econômicas, pois possuem maiores reservas e renda) devem munir a Multiplan de maior resiliência no curto prazo e de maior e mais rápida recuperação das vendas dos lojistas nos próximos anos.

Projetos multiuso da Multiplan e expansões futuras

Após a venda oportunista da Diamond Tower por R$810 milhões para o FII BTG Corporate Fund (BRCR11), vemos menos espaço para novos desinvestimentos da Multiplan no curto prazo. Esperamos que a Multiplan continue focada no crescimento orgânico e investimento em empreendimentos multiusos utilizando seu robusto banco de terrenos. Atualmente, a companhia possui mais de 1 milhão de m² de banco de terreno com terrenos bem localizados e próximos de seus shoppings.

Inovação Digital

A companhia já desenvolveu seu super app próprio com o intuito de proporcionar maior conveniência aos seus clientes permitindo compras diretamente pelo aplicativo Multi, promoções/descontos, pagamento de estacionamento, além de outras funcionalidades.

Embora ainda não seja considerado em nossa avaliação da empresa, possuímos uma visão positiva sobre essas iniciativas, dado que acreditamos que elas possam destravar valor adicional para as operações da companhia no longo prazo.

Destaques Financeiros e Valuation

Nosso preço-alvo baseado em DCF 2023 de R$ 33,00 por ação apresenta um upside de 33% em relação aos preços atuais, assumindo um crescimento de 4,3% na perpetuidade. Usamos uma abordagem de avaliação FCFF (fluxo de caixa livre para firma), onde nossas principais premissas incluem: (i) taxa livre de risco de 7,8%, (ii) razão dívida para (dívida + patrimônio) de 35% e (iii) beta de 0,88, implicando 10,7%, 12,6% e 9,3% de WACC nominal, custo do capital próprio e custo da dívida, respectivamente.

Principais Riscos para a Tese de Investimento

Acreditamos que o principal risco para a tese de Investimento é uma recuperação mais fraca do que o esperado da saúde financeira dos lojistas dado o ambiente desafiador de recuperação macroeconômica e do varejo brasileiro, o que poderia pressionar o pagamento de alugueis (aumento de descontos) e/ou aumento dos índices de ocupação e inadimplência. Ainda, destacamos o ritmo de crescimento mais lento como locação mais fraca do que o esperado dos empreendimentos ParkJacarepagua e também das expansões do shopping Barigui e Diamond Mall.

Taxa de juros de longo prazo maiores. Apesar de não ser o nosso cenário base, um aumento da taxa de juros de longo prazo impactaria negativamente nossas estimativas, como as premissas de custo de capital e o prêmio de risco sobre as taxas de juros de títulos públicos de longo prazo como a NTN-B.

Mudanças de hábitos e contratos. Apesar de ser muito cedo para tirar quaisquer conclusões, as políticas de distanciamento social e a adoção do comércio eletrônico (e-commerce) podem influenciar a forma como os contratos de aluguel são firmados no futuro. Ainda, a discussão sobre a extinção do aluguel mínimo e migração para o pagamento variável pode começar a se fortalecer durante a crise devido à situação financeira dos locatários. No entanto, vemos essa discussão e mudança permanente como altamente improvável para os ativos de alta qualidade como os portfólios das empresas listadas sob nossa cobertura.

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