Análise Fundamentalista - Ações BRML3

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Estamos atualizando nossa recomendação e preço-alvo de brMalls para Compra e preço-alvo de R$13,0/ação

(i) Famílias de menor renda podem levar mais tempo para se recuperarem. Apesar da melhora do portfolio após a recente venda de ativos, vemos a companhia mais exposta à famílias de menor renda, que tendem a ser mais impactadas pela enfraquecimento da economia (apesar dos benefícios temporários concedidos pelo governo, que podem impulsionar as vendas no curto prazo). No futuro, acreditamos que companhia deva continuar a investir no fortalecimento de seus shoppings por meio de retrofits (revitalizações) e integração dos seus lojistas às plataformas de marketplace.

(ii) Afrouxamento das restrições e vacinações em andamento. Após a recente rodada de restrições no começo do ano, o número de fatalidades de Covid-19 começou a cair gradualmente, o que permitiu a reabertura dos shopping centers e afrouxamento das atividades comerciais no país. Paralelamente, as vacinações continuam progredindo (embora em um ritmo mais lento do que em outros países), com a expectativa do nosso time de macro de que o grupo prioritário seja vacinado até julho e o restante da população até o final do ano. Ambos os eventos são fundamentais para a retomada da recuperação da saúde financeira dos lojistas, que esperamos que ocorra relativamente rápido para a maioria dos segmentos.

Os principais catalisadores estão abrindo caminho para a recuperação. 
Com os dois principais motores (vacinações e restrições comerciais mais brandas) para a recuperação já em andamento, vemos o período mais desafiador da pandemia no passado e reafirmamos nossa visão positiva para o segmento. Apesar dos desafios após a recente restrição do varejo físico, a performance das operadoras de shoppings tem sido resiliente e em abril todos os shoppings dos portfólios das companhias reabriram e operam agora entre 80-90% da capacidade (em relação às horas em funcionamento em 2019). Adicionalmente, a atividade de locação de ativos de qualidade continuou forte, impedindo um maior aumento nas taxas de vacância. Daqui para frente, vemos o afrouxamento das restrições comerciais e as vacinações em todo o país fomentando uma recuperação mais rápida em relação ao ano passado, além de reduzir significativamente o risco de novas rodadas de lockdowns e novas restrições.

(iii) Revisando a recomendação para compra de brMalls dado o valuation descontado. Elevamos nossa recomendação de brMalls de neutro para compra, visto que vemos a ação está negociando em patamares atrativos de FFO Yield de 6,1% para 2022E. Ainda, reconhecemos o esforço dos executivos em fortalecer seu portfólio core (focado em manter somente os principais ativos) após o desinvestimentos de ativos de menor qualidade nos últimos anos. Como um primeiro sinal da nova estratégia, os números operacionais foram razoavelmente resilientes durante a pandemia, mantendo uma taxa de ocupação de 96,3% (queda de apenas 0,6 p.p em comparação ao primeiro trimestre de 2020).

Descrição da Companhia:

A brMalls é uma das maiores operadoras de shopping centers no Brasil, com um portfolio de 31 ativos que somam aproximadamente 832 mil m² de ABL. Desde a metade de 2016, a companhia adotou novos pilares estratégicos que visam: i) venda de ativos não essenciais, ii) redução da alavancagem; iii) melhora da estrutura de capital e iv) revitalização dos ativos dominantes. Atualmente, a companhia possui shoppings em 12 estados diferentes nas cinco regiões do país.

Breve Histórico:

A brMalls foi fundada em 2006 após a fusão de três companhias pela GP Investimentos e Equity International. Desde então, a companhia construiu um vasto portfólio de shoppings,  principalmente por meio de aquisições, além de vários greenfields (novos desenvolvimentos). Isso levou a empresa a criar um portfólio de ativos com presença nacional.

Em 2007, a companhia completou seu processo de IPO (oferta inicial de ações), que levantou aproximadamente R$605 milhões e se tornou a segunda companhia de shoppings listadas na bolsa brasileira.

Estrutura Societária:

A brMalls está listada no Novo Mercado, atendendo a todos os requisitos do mais alto nível de governança corporativa da B3. Atualmente, os principais acionistas são: Squadra (6,0%), Atmos (5,0%) e VELT Partners (5,1%).

Presença Geográfica

Estrutura Societária

Diretoria e Conselho de Administração

Diretoria

Conselho de Administração

Tese de Investimento

Portfolio mais heterogêneo pode apresentar recuperação mais tardia

O portfólio mais heterogêneo da brMalls (tanto em localização quanto em perfil) e focado nas classes B e C, irá possivelmente se recuperar em ritmo mais lento que as demais companhias listadas sob nossa cobertura (Iguatemi e Multiplan), resultando em um menor crescimento dos resultados. Apesar das suas ações estarem sendo negociadas a múltiplos descontados versus seus empresas comparáveis, acreditamos que os riscos relacionados a performance operacional são relativamente maiores (maior vacância e/ou maior inadimplência).

Após a estratégia bem-sucedida de esculpir e melhorar o portfólio por meio de desinvestimentos de ativos de pior qualidade e otimização da alocação de capital, o foco se voltou para a realização de retrofit (revitalizações) nos seus principais ativos. Embora tais retrofits tenham sido adiados devido ao cenário desafiador, acreditamos que tal estratégia será importante para manter a atratividade dos ativos da brMalls.

Aquisição de participações em shoppings existentes e venda de ativos não dominantes

Desde a mudança da estratégia em meados de 2016, a brMalls passou de um portfólio de 45 ativos para 31 ativos no segundo trimestre de 2020, esculpindo seu portfólio em torno de ativos dominantes através da venda de ativos de qualidade inferior e otimização de capital. Recentemente, a administração voltou a sua atenção em realizar importantes obras de retrofit em parte dos ativos principais, o que será importante para aumentar a atratividade de seus shoppings.

Adicionalmente, a brMalls começou a adquirir participação minoritária de shoppings dominantes como a aquisição de 5% do Shopping Villa-Lobos em São Paulo e 38% do Shopping Piracicaba no começo de 2020. Continuamos vendo a brMalls com apetite para novas aquisições que estejam alinhados a sua estratégia, o que pode se tornar uma fonte relevante de geração de valor à medida que esses investimentos amadurecem.

Além disso, o recente boom dos fundos imobiliários e a queda da taxa de juros podem trazer novas oportunidades para a empresa reciclar ativos não essenciais a taxas atrativas, como fizeram no segundo trimestre de 2019, quando a brMalls vendeu sua participação em 7 shoppings por R$696 milhões para o FII BTG Malls (BPML11)

Participação nos Shoppings da brMalls

Explorando iniciativas digitais para impulsionar vendas

A brMalls tem investido intensamente na integração online-offline e tem incentivado a integração dos seus lojistas em plataformas de marketplace por meio de parcerias com empresas líderes como B2W, Mercado Livre e aplicativos próprios de shoppings selecionados (exemplo: Shopping Villa Lobos, Shopping Tijuca, Shopping Mooca Plaza e 5 outros, mas a companhia possui o intuito de expandir gradativamente para todos os shoppings).

A companhia tem o compromisso de conectar seus lojistas em diferentes plataformas de marketplace de forma a maximizar suas vendas e utilizar a logística desenvolvida pelos centros de distribuição da Delivery Center para aumentar a capilaridade e atratividade de seus ativos (modelo “mall as a hub”/ modelo “shopping como centro de distribuição”). Isso permite seus varejistas a desenvolverem estratégias omnichannel como “ship from store” (envio a partir da loja física) e integração online/offline.

Temos uma visão positiva para a brMalls no quesito transformação digital por meio da Delivery Center e de aplicativos de marketplace próprios. Vemos um potencial de criação de valor no longo prazo. No entanto, destacamos que essas iniciativas estão em fases iniciais de desenvolvimento e possuímos baixa visibilidade sobre sua performance para mensurar seu valor potencial, o que nos leva a considerá-las como potencial adicional à nossa avaliação e preço-alvo.

Destaques Financeiros e Valuation

Nossa recomendação de compra e preço-alvo de R$13,0/ação é baseada na metodologia de fluxo de caixa descontado assumindo um custo de capital próprio de 11,3%, custo de capital (WACC) de 10,0% e crescimento na perpetuidade de 4,5%.

Resumo das Estimativas

Principais Riscos para a Tese de Investimento

Riscos para a Tese de Investimento. Acreditamos que o principal risco para a brMalls é um impacto acima do esperado da crise econômica em seu portfolio e na solidez de seus lojistas, o que poderia adicionar pressão nas taxas de vacância, concessões de descontos e taxa de inadimplência.

Taxa de juros de longo prazo maiores. Apesar de não ser o nosso cenário base, um aumento da taxa de juros de longo prazo impactaria negativamente nossas estimativas, como as premissas de custo de capital e o prêmio de risco sobre as taxas de juros de títulos públicos de longo prazo como a NTN-B.

Mudanças de hábitos e contratos. Apesar de ser muito cedo para tirar quaisquer conclusões, as políticas de distanciamento social e a adoção do comércio eletrônico (e-commerce) podem influenciar a forma como os contratos de aluguel são firmados no futuro. Ainda, a discussão sobre a extinção do aluguel mínimo e migração para o pagamento variável pode começar a se fortalecer durante a crise devido à situação financeira dos locatários. No entanto, vemos essa discussão e mudança permanente como altamente improvável para os ativos de alta qualidade como os portfólios das empresas listadas sob nossa cobertura.

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