Em 28 de novembro, a Petrobras publicou seu Plano Estratégico 2020-2024. Os principais destaques foram:
- Investimento total estimado de US$ 75,7 bilhões, dos quais US$ 64,3 bilhões (85%) serão alocados em exploração e produção de petróleo (E&P). Isso se compara aos US$ 84,1 bilhões do plano 2019-23 (US$ 68,8 bilhões em E&P) e nossa estimativa de US$ 71,6 bilhões (US$ 63,5 bilhões no segmento de E&P);
- Estimativa para produção de petróleo e gás consolidada de 3,5 milhões de barris equivalentes/dia (mboed) em 2024, em comparação a estimativa anterior para 2023 de 3,4 mboed e nossa estimativa de 3,11 mboed no mesmo período. Isso implica um aumento na produção de 6,7% em 2020-24 em comparação a 5,0% no plano anterior e 0,7% da nossa estimativa;
- Meta de venda de ativos entre US$ 20-30 bilhões para 2020-24, da qual a maior parte deve ser concentrada no período de 2020-2021. Essa meta se compara aos US$ 26,9 no plano anterior e nossa estimativa de US$ 19,8 - US$ 23,3 bilhões (excluindo a venda da Liquigás da nossa estimativa anterior);
- A meta de atingir a relação Dívida Líquida/ EBITDA de 1,5x ainda em 2020 foi mantida. Em 2021, a empresa acredita que deve atingir sua meta de US$60 bilhões de dívida bruta, ponto a partir do qual a empresa poderá começar a pagar dividendos segundo sua nova política (60% de sua geração de caixa operacional menos investimentos). Em nossas estimativas, a Petrobras deverá encerrar 2020 com uma relação Dívida Líquida/EBITDA de 2,2x e uma dívida bruta de US$74,4 bilhões, o que nos leva a inferir que a companhia dependerá de venda de ativos para atingir suas metas.
Nossa visão: plano em linha com nossas expectativas, mas nosso otimismo continua
Temos uma avaliação neutra do Plano Estratégico 2020-24 da Petrobras, dado que a maioria das metas financeiras anunciadas está em linha com nossas projeções, como no caso dos investimentos e plano de vendas de ativos.
Por outro lado, acreditamos que o mercado pode reagir de maneira ligeiramente negativa à projeção de uma produção de petróleo em 2020 estável em relação aos níveis de 2019 devido a mais paradas de manutenção e a acentuada queda da produção nos ativos mais antigos da bacia de Campos (fenômeno natural para ativos maduros de petróleo e gás). Além disso, apesar de reconhecermos que a companhia apresentou metas mais realistas de produção no curto prazo, acreditamos que deverá haver volatilidade nas estimativas de produção de petróleo e gás no longo prazo, uma vez que um aumento de 6.7% da produção ao ano não parece tão óbvio com estimativas de investimentos menores em relação ao plano anterior.
No entanto, se por um lado o novo plano não trouxe grandes surpresas, por outro não há nada que abale nosso otimismo com as ações da Petrobras. Em primeiro lugar, a direção da companhia permanece comprometida com suas metas de melhora operacional e redução do endividamento, as quais podem ser um grande legado para a empresa. A peça chave desse processo é o plano de venda de ativos da companhia, para o qual estimamos um potencial de arrecadação entre US$19,8 bilhões e US$23,3 bilhões (ou R$75,2 a R$88,4 bilhões).
Além disso, notamos que por mais que a nova política de dividendos da companhia de 60% da geração de caixa pareça muito distante agora, ela se traduz em um potencial dividend yield de 9%, o que acreditamos que não estar precificado atualmente.
Nesse relatório, realizamos mudanças marginais em nossas estimativas financeiras para os próximos anos, sem impactos sobre nossos preços-alvo de R$36 para PETR4 e R$35 para PETR3. Mantemos nossa recomendação de Compra na Petrobras.
Detalhes do Plano Estratégico 2020-2024
(1) Premissas de preços de petróleo da companhia
Apresentamos abaixo as premissas do Plano Estratégico 2020-2024 da Petrobras para o preço de petróleo e as comparamos com nossas estimativas. A administração adota novas premissas de preço do petróleo (US$ 50 / barril nos primeiros 5 anos e US$ 45 / barril no longo prazo) refletindo uma abordagem mais conservadora, com o objetivo de melhorar a resiliência da Petrobras e introduzir uma escolha mais seletiva em relação à alocação de capital em novos investimentos.
(2) Investimentos previstos
A Petrobras estima investimentos totais de US $ 75,7 bilhões entre 2020 e 2024, dos quais 85% (ou US$ 64,3 bilhões) serão alocados no segmento de Exploração e Produção (E&P), isto está de acordo com a estratégia da companhia de focar em seus negócios principais, no caso exploração e produção de petróleo em águas profundas no pré-sal.
Essa projeção se compara a (1) projeção do plano anterior de US$ 84,1 bilhões para 2019-2023 (dos quais US$ 68,8 bilhões em E&P) e (2) nossa estimativa de US$ 71,7 bilhões para o mesmo período (US$ 63,5 bilhões em E&P).
Dado que nossas projeções de investimentos em E&P estão alinhadas com as projeções da empresa, acreditamos que a diferença do valor consolidado reflete nossos menores investimentos em outras linhas de negócios, como refino e Gás e Energia. No entanto, tendo em vista as metas declaradas da Petrobras de vender 50% de seus ativos de refino e seus ativos de gás natural a longo prazo, acreditamos que há um grande espaço para variabilidade nestas projeções nos próximos anos.
Além disso, observamos que parte da redução em comparação ao plano anterior pode refletir a alienação do controle da BR Distribuidora e a venda da Liquigás (ainda aguardando aprovação das autoridades necessárias, como o CADE).
(3) Estimativas de produção de petróleo
Em termos de estimativas de produção de petróleo, os principais destaques do Plano Estratégico 2020-24 da Petrobras foram:
- A estimativa de produção total de petróleo da Petrobras para 2020 foi de 2,2 milhões de barris ao dia (mbpd) em comparação aos nossos 2,46 mbpd, e uma taxa anual de crescimento de produção de 7,15% em 2020-24 comparada a nossa estimativa de produção praticamente estável, com crescimento anual de 0,21%.
- Em relação à produção total de petróleo e gás, a Petrobras estima uma produção de 2,7 milhões de barris equivalente em 2020E e uma taxa anual de crescimento de produção em 2020-24 de 6,7%, o que se compara ao nosso crescimento anual esperado de 0,70% no mesmo período.
- Acreditamos que os motivos da diferença entre nossas projeções e as da empresa em 2020 são (i) nossa expectativa de um aumento mais rápido de produção das novas unidades no pré-sal e (ii) observação da administração de que espera implementar mais paradas de manutenção no período;
- Em relação às diferenças de perspectivas de longo prazo, atribuímos as maiores estimativas da Petrobras à projeção da companhia de instalação de 13 novas unidades de produção no horizonte do plano, em comparação a nossa projeção de apenas 4 plataformas (P-68, P-70, Mero I e Sépia);
- A razão para a nossa abordagem mais conservadora de produção é que apenas incorporamos novas unidades de produção em nossos modelos quando há maior visibilidade de quando tais unidades serão concluídas (por exemplo, as plataformas de Búzios 5 e Mero 2 terem um avanço físico de apenas 10%). Além disso, também destacamos que temos uma abordagem mais conservadora em relação à Bacia de Campos, para a qual estimamos uma queda anual de produção de -9,6% até 2024. Notamos que tal fenômeno é comum para ativos maduros de petróleo e gás.
- Também notamos que no informe de resultados da Petrobras do 3T19, a empresa forneceu informações sobre apenas 8 unidades de produção a serem instaladas até 2023: P-68, P-70, Sépia 1, Mero 1, Búzios 5, Mero 2, Marlim 1 e Marlim 2. Acreditamos que a diferença de 5 unidades de produção em relação a tal comunicado e ao plano de negócios se refere a novas unidades de produção nos blocos adquiridos no leilão da Cessão Onerosa (veja mais no link);
- Tal visão é corroborada pelos comentários da diretoria após o leilão, que afirmaram pretender dobrar o número de plataformas em Búzios (veja mais no link);
- Por fim, observamos que a Petrobras também forneceu estimativas de produção comercial, que excluem gás reinjetado em poços, consumo em unidades de produção de E&P e queima, para as quais se aplicam as mesmas conclusões sobre as diferenças entre as nossas estimativas e as da empresa.
(4) Metas de endividamento e venda de ativos
Em termos de redução de endividamento e venda de ativos, os principais destaques do Plano Estratégico 2020-24 da Petrobras foram:
- Meta de venda de ativos entre US$ 20-30 bilhões para 2020-24, da qual a maior parte deve ser concentrada no período de 2020-2021. Essa meta se compara aos US$ 26,9 no plano anterior e a nossa estimativa de US$ 19,8 - US$ 23,3 bilhões (excluindo a venda da Liquigás da nossa estimativa anterior, tendo em vista que a transação já foi anunciada e apenas depende de aprovação no CADE);
- A meta de atingir a relação Dívida Líquida/ EBITDA de 1,5x em 2020 foi mantida. Em 2021, a empresa acredita que deve atingir sua meta de US$60 bilhões de dívida bruta, ponto a partir do qual a empresa poderá começar a pagar dividendos segundo sua nova política (60% de sua geração de caixa operacional menos investimentos);
- Em nossas estimativas, a Petrobras deverá encerrar 2020 com uma relação Dívida Líquida/EBITDA de 2,2x e uma dívida bruta de US$74,4 bilhões, o que nos leva a inferir que a companhia dependerá de venda de ativos para atingir suas metas.
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