Pacote de Resultados do 4T25 – AXIA, CPLE e SAPR

Três empresas sob nossa cobertura reportaram resultados nesta noite: AXIA, CPLE e SAPR. A AXIA apresentou um “miss” nos resultados, mas não vemos esse desvio como algo muito preocupante (não deveria levar a revisões de estimativas daqui para frente). Ainda assim, esperamos uma reação levemente negativa do mercado. A CPLE divulgou resultados em linha, com EBITDA ajustado 1% abaixo do XPe. Os resultados da distribuidora ficaram em linha com nossas estimativas, enquanto no segmento de Geração & Transmissão (G&T) os resultados também ficaram em linha, com uma combinação de EGP/MWh ligeiramente mais alto compensado por custos maiores. No geral, a Copel entregou mais um conjunto de resultados tranquilizadores. Por fim, a SAPR reportou EBITDA ajustado 1% acima do XPe, com mais receita e mais custos. Em linhas gerais, esperamos reação neutra do mercado para SAPR e CPLE, já que os resultados não devem ser um gatilho relevante para revisões de estimativas.

Axia Energia (AXIA3/AXIA6; Compra; preço alvo de R$48,8/AXIA3 & R$53,7/AXIA6) – (=/–) Um “miss” pouco preocupante

Há elementos nos resultados que poderiam mudar estruturalmente nossa visão?

O O EBITDA ajustado da Axia, de R$ 5,7 bilhões, ficou 11% abaixo do XPe e cerca de 9–10% abaixo das estimativas de consenso. Os principais pontos de desvio em relação aos nossos números foram: i) energia vendida no trimestre 13% abaixo (levando a um “miss” de 9% no EGP; R$ 407 milhões); e ii) receitas de transmissão R$ 319 milhões abaixo do esperado. Em relação ao “miss” em EGP, não estamos tão preocupados, pois ele pode ser explicado por uma alocação diferente da que assumimos em nosso modelo, enquanto o EGP/MWh foi 5% acima de nós (pelo segundo trimestre consecutivo), refletindo boa gestão de portfólio e potenciais ganhos de modulação. Quanto ao desvio em receitas de transmissão, também acreditamos que não deve ser motivo de grande preocupação, dado que modelamos o RAP divulgado pelo regulador e devemos esperar pequenas variações ao longo do tempo. No entanto, o desvio relevante acaba trazendo certa decepção, já que traduzir os vetores operacionais em resultados financeiros não tem sido uma tarefa simples para a Axia.

Do ponto de vista fundamental, não vemos fatores relevantes que nos levem a revisar substancialmente nossas estimativas, embora queiramos aprofundar a discussão com a gestão sobre como aumentar a precisão da alocação de energia ao longo do ano. Do lado de custos, o PMSO recorrente ajustado foi 10% maior, compensado por menores custos de transmissão, levando a custos caixa aproximadamente em linha com nossas estimativas.

Mantemos nossa recomendação de compra e preços-alvo de R$ 48,8/AXIA3 e R$ 53,7/AXIA6.

Vemos AXIA3 negociando a uma TIR real de 6,4%. Enxergamos a tese de Axia cada vez mais convergindo para dois pontos: i) preços de energia de longo prazo (LT); e ii) estratégia de alocação de capital. No primeiro, seguimos construtivos com os preços de LT e continuamos vendo potencial de alta em relação à nossa hipótese de R$ 220/MWh; e, no segundo, embora saudemos a metodologia de dividendos recentemente anunciada, que traça um caminho claro de distribuição, acreditamos que a ELET tem mais a entregar no longo prazo se a companhia conseguir encontrar formas de realocar, de maneira sistemática e a retornos acréscimos, seu fluxo de caixa recorrente de ~US$ 3–5 bilhões, seja em oportunidades no Brasil, seja construindo as qualidades e competências necessárias para internacionalizar a empresa e ampliar o universo endereçável de alocação de capital.

Sanepar (SAPR11; Compra; preço alvo R$45,9/ação) – (=) Um 4T25 decente

Há elementos nos resultados que poderiam mudar estruturalmente nossa visão?

O EBITDA ajustado da SAPR, de R$ 763 milhões, ficou 1% acima das nossas estimativas. Embora o EBITDA tenha ficado aproximadamente em linha com o XPe, destacamos que a composição desse número foi ligeiramente negativa:i) um “beat” de receita (R$ 42 milhões) compensou um “miss” de R$ 35 milhões em custos caixa ajustados. O opex ajustado ficou 3% acima do XPe, enquanto a inadimplência também ficou acima da nossa estimativa. Notamos, porém, que a inadimplência tem sido uma linha volátil nos últimos trimestres e, por ora, não revisaríamos nossas projeções. Portanto, não faríamos grande alarde em torno da leve “perda” de EBITDA; se fôssemos ajustar nossos números, provavelmente seria marginalmente para baixo. Esperamos uma reação neutra do mercado.

Mantemos nossa recomendação de compra e preço-alvo de R$ 45,9/ação.

Vemos a Sanepar sendo negociada a uma TIR real atrativa de 10,3%. A tese de Sanepar se apoia em: uma avaliação interessante, com bom “carry”, que não depende de privatização, embora esta certamente fosse um grande destravador de valor. Vemos espaço para o ERP da SAPR, em relação a outras utilities, comprimir ao longo do tempo (e para DYs maiores, caso a recente vitória judicial seja aprovada pela agência reguladora de forma a permitir que pelo menos 25% do valor seja apropriado pela companhia). Como mencionamos em nosso IoC, a maior maturidade das agências reguladoras locais deve, eventualmente, fechar ou reduzir o gap de percepção de risco entre regulação estadual e federal, o que deve impulsionar essa compressão de forma natural. Os catalisadores de yields potencialmente altos e um evento de privatização podem acelerar substancialmente esse processo.

Copel (CPLE3; Compra; preço alvo de R$13,5/ação) – Mais um trimestre tranquilo

Há elementos nos resultados que poderiam mudar estruturalmente nossa visão?

O EBITDA ajustado da CPLE, de R$ 1.358 milhões, ficou 1% abaixo das nossas estimativas. No segmento de distribuição, vimos volumes saudáveis, com margem bruta 1% abaixo de nossas projeções, enquanto os custos totais ficaram exatamente em linha, o que resultou em um “miss” de 1% no EBITDA em relação ao XPe. Na subsidiária de GeT, tivemos surpresas positivas na margem bruta de energia por MWh, que foi em grande parte compensada por volumes menores no trimestre (em linha com a tendência observada em Axia). Os custos totais ficaram acima dos nossos, levando a um EBITDA 2% acima das nossas estimativas na subsidiária. No consolidado, observamos um overhead maior na holding, o que trouxe o EBITDA consolidado de volta para próximo dos nossos números, apesar dos resultados mais fortes no nível das subsidiárias. Também vale destacar que, na frente de comercialização, a Copel conseguiu vender, em média, cerca de 2–3% de sua capacidade disponível (especialmente para os anos fiscais de 2028/29). Esperamos uma reação neutra do mercado, ao mesmo tempo em que vemos com bons olhos um P&L relativamente “sem surpresas”.

Mantemos nossa recomendação de compra e preço-alvo de R$ 13,5/ação.

Vemos CPLE3 negociando a uma TIR real razoável de 8,3%. A Copel é um caso bastante equilibrado entre yield e crescimento. A companhia consegue sustentar um dividend yield entre “high single” e “low teens” e ainda crescer com bons ROICs marginais no segmento de distribuição. Além disso, a empresa conseguiu se reposicionar rapidamente como um nome “premium” no setor, após diversas movimentações estratégicas e acréscimas (venda de ativos, aquisições e destravamento de estruturas cruzadas) que corroboram nossa visão de que a atual gestão está entre as melhores do nosso universo de cobertura; quaisquer novos anúncios devem continuar consolidando essa percepção. Embora não vejamos, no curto prazo, decisões de alocação de capital “transformacionais”, enxergamos as UHEs Segredo e Foz do Areia bem posicionadas para o leilão de capacidade que se aproxima, além de acreditarmos que a Copel será candidata a quaisquer ativos de distribuição que venham ao mercado.

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