CSN (CSNA3): Desempenho operacional fraco aprofunda preocupações com a alavancagem; revisão do 3T26

A CSN reportou resultados fracos no 3T26, com EBITDA ajustado de R$1.876 milhões (-8% vs. XPe, -32% T/T, -43% A/A), refletindo principalmente uma forte deterioração em Mineração, cujo EBITDA recuou 59% T/T em meio aos menores preços do minério de ferro e aos maiores custos de frete. Como outro fator preocupante, a dívida líquida aumentou R$2,8 bilhões T/T, para R$44,9 bilhões, com a alavancagem atingindo 4,23x dívida líquida/EBITDA (vs. 3,49x no 2T26), enquanto o FCF foi negativo em R$3,5 bilhões, pressionado pelas operações mais fracas e pelas amortizações de pré-pagamentos de minério de ferro. Também destacamos: (i) um desempenho relativo melhor de Siderurgia, com EBITDA +11% vs. XPe (margem de 10,0%); (ii) resultados resilientes em Cimento; e (iii) pressão adicional sobre a geração de caixa, com um desempenho mais fraco de Mineração. Embora as vendas anunciadas de Cimento e da SWT devam sustentar alguma desalavancagem, acreditamos que novas vendas de ativos e pré-pagamentos de minério de ferro serão necessários para sustentar o negócio e os próximos vencimentos de dívida, particularmente no nível da holding. Além disso, as despesas financeiras elevadas em um ambiente de taxas de juros altas continuam sendo um risco importante. No geral, reiteramos nossa visão preocupante sobre as ações.

Nossa visão: A CSN apresentou resultados fracos, com EBITDA ajustado abaixo das expectativas, principalmente em Mineração, cujo EBITDA recuou 59% T/T em meio aos menores preços do minério de ferro e aos maiores custos de frete. O desempenho operacional mais fraco se traduziu em uma deterioração adicional do balanço patrimonial, com a dívida líquida aumentando R$2,8 bilhões T/T e sem um alívio operacional claro no curto prazo. Embora os desinvestimentos anunciados de Cimento e da SWT proporcionem algum suporte à estratégia de desalavancagem, acreditamos que os ventos contrários macroeconômicos estão se intensificando, com novas vendas de ativos e pré-pagamentos de contratos de minério de ferro necessários para endereçar os próximos vencimentos de dívida, enquanto as despesas financeiras elevadas (em meio a um ambiente de taxas de juros altas) e a geração de caixa operacional mais fraca continuam sendo riscos importantes para a tese de investimento. Portanto, mantemos nossa visão cautelosa sobre CSNA3.

Destaques financeiros: O EBITDA ajustado atingiu R$1.876 milhões (-8% vs. XPe, -43% A/A, -32% T/T), com as menores contribuições de Mineração parcialmente compensadas por Siderurgia. O FCF foi negativo em R$3,5 bilhões, refletindo o desempenho operacional mais fraco, as amortizações de pré-pagamentos de minério de ferro (R$1,4 bilhão), a variação da dívida líquida na MRS (R$0,4 bilhão) e as recompras de ações (R$0,2 bilhão). A dívida líquida aumentou para R$44,9 bilhões (+R$2,8 bilhões T/T), com a dívida líquida/EBITDA atingindo 4,23x (vs. 3,49x no 2T26).

Pontos positivos: (i) Siderurgia foi um destaque, com EBITDA de R$576 milhões (+11% vs. XPe, +35% A/A), beneficiando-se do melhor desempenho doméstico e de uma margem EBITDA de 10,0% (+1,2p.p. vs. XPe); (ii) Cimento permaneceu relativamente resiliente, com EBITDA de R$386 milhões (embora -5% vs. XPe), sustentado por uma atividade comercial mais forte, apesar das pressões de custos.

Pontos negativos: (i) Mineração foi a principal decepção, com EBITDA de R$381 milhões (-80% A/A, -59% T/T), refletindo os menores preços do minério de ferro e os maiores custos de frete; (ii) o EBITDA de Energia recuou 82% T/T, normalizando-se após o reconhecimento retroativo extraordinário de receitas no 2T26; e (iii) Logística apresentou um desempenho ligeiramente mais fraco T/T (-3% T/T). (iv) A dívida líquida aumentou R$2,8 bilhões T/T, apesar da redução de 2% na dívida bruta, uma vez que a disponibilidade de caixa recuou ~R$3,7 bilhões. (v) A companhia também reportou uma provisão de R$0,8 bilhão associada a um processo de arbitragem.

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