Atualização Bancos: Viés ainda positivo; Bradesco segue como favorito

Neste relatório, apresentamos nossos preços-alvo de doze meses revisados ​​para BBDC4 (R$45,00), ITUB4 (R$40,00) e SANB11 (R$51,00) incorporando em nossos modelos: (1) Resultados do 2T19 e premissas operacionais revisadas; (2) Inputs atualizados de custo de capital, ou seja, menor risco Brasil (CDS) e juros americanos e (3) Premissas macro atualizadas, alinhadas à nossa equipe de economia.


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Neste relatório, apresentamos nossos preços-alvo de doze meses revisados ​​para BBDC4 (R$45,00), ITUB4 (R$40,00) e SANB11 (R$51,00) incorporando em nossos modelos: (1) Resultados do 2T19 e premissas operacionais revisadas; (2) Inputs atualizados de custo de capital, ou seja, menor risco Brasil (CDS) e juros americanos e (3) Premissas macro atualizadas, alinhadas à nossa equipe de economia. O Bradesco continua como nossa preferência após os resultados do 2T19, uma vez que oferece maior exposição ao esperado (embora atrasado) ciclo benigno de crédito e  melhor relação risco-retorno nos múltiplos atuais.

Apesar da queda das ações após os resultados do 2T19, não alteramos nossa visão estruturalmente positiva com os bancos brasileiros. De fato, o PIB e o crescimento do crédito foram decepcionantes no 1S19 e a agenda de reformas mostrou-se mais difícil do que se pensava inicialmente. Além disso, as projeções dos bancos para 2019 continham premissas otimistas no início do ano e, assim, ajustamos levemente para baixo nossas estimativas de crescimento de empréstimos e margem para refletir esse cenário. Além de uma desaceleração econômica e agravamento do cenário político, os principais riscos para nossa tese estão relacionados à capacidade dos bancos de se adaptarem a uma nova realidade de: (1) Menores spreads: consequência da concorrência, esforços do Banco Central e uma menor Selic e (2) Concorrência em serviços, especialmente de fintechs e empresas que oferecem serviços de qualidade a preços mais baixos.

Em nossa opinião, os grandes bancos podem mitigar ambos os riscos por meio de sua escala e plataformas integradas. Com o crédito em suas mãos, ainda é possível evitar perdas maiores de participação de mercado em serviços, melhorando a satisfação dos clientes, ampliando a oferta digital/tecnológica e ajustando preços quando necessário. Vemos o processo de disrupção ganhar força, mas reconhecemos que uma transformação total da indústria não é um fato repentino, já que no caso do crédito estamos falando de um mercado concentrado e gigantesco de R$3,3 trilhões. Outras fortalezas dos bancos neste contexto são: (1) Confortável ​​posição de capital frente a exigências nacionais e internacionais; (2) Espaço para iniciativas de redução de custos e digitalização, como as recentemente anunciadas pelo Itaú Unibanco e pelo Banco do Brasil; (3) Oportunidades em fusões e aquisições; (4) Centros de empreendedorismo e tecnologia, como Cubo (Itaú) e Inovabra (Bradesco) e (5) Modelos de crédito robustos. Esses fatores pesam a favor deles na batalha pelos clientes e na tentativa de manter altos níveis de rentabilidade.

Por fim, é importante enfatizar que o cenário macroeconômico brasileiro não tem precedentes, com uma combinação de juros baixos, inflação ancorada e uma série de reformas cruciais sendo discutidas ou implementadas para tratar de questões estruturais como o déficit fiscal (previdência) e burocracia/ineficiências (tributária/política e privatizações). Diante desse cenário, esperamos que os bancos sejam participantes vitais e se beneficiem desse ciclo benigno econômico e de crédito e, por essa razão, mantemos nossa visão positiva com o setor.

1S19: Abaixo do esperado mas com bons sinais

Crescimento estável do crédito A/A impulsionado pelos segmentos de varejo

De acordo com os dados do BC para junho, os empréstimos bancários cresceram 5,1% em relação a 2018, apoiado por pessoas físicas (+10%) e PMEs (+5%). Esperava-se uma expansão mais robusta no início do ano, mas o lento crescimento do PIB e o fraco desempenho das Grandes Empresas, que representam 28% do crédito e encolheram 2,5% A/A, contribuíram para adiar a maior parte da recuperação para 2020. Continuamos positivos com bancos, uma vez que estes serão vitais para financiar o consumo e os investimentos especialmente depois que reformas e privatizações forem entregues. Embora a pressão sobre as serviços e spreads devam persistir, a inadimplência está sob controle e os bancos ainda apresentam espaço para corte de custos e crescimento de carteira, o que poderá compensar esses fatores.

Crescimento crédito (A/A)

Concessões (A/A – Acumulado 12m)

Performance Ações vs Ibovespa

Por que as ações reagiram negativamente a resultados neutros/positivos?

Os grandes bancos privados registraram resultados sem grandes surpresas no 2T19. Como esperado, as margens foram impactadas positivamente pelos ganhos de tesouraria e pelo peso crescente dos segmentos de varejo no mix de empréstimos. Embora o lucro líquido recorrente reportado para Bradesco, Itaú e Santander tenha se aproximado das estimativas de XPe e do consenso, as ações como um todo reagiram negativamente aos resultados. Acreditamos que a correção esteja relacionada a quatro fatores principais:

  1. Revisões negativas de lucros, uma vez que as projeções para 2019 continham premissas otimistas;
  2. Preocupações com a rentabilidade de longo prazo dos bancos devido a riscos de disrupção e ascensão das fintechs simbolizadas pelo excelente desempenho recente do Banco Inter e da entrada do Softbank;
  3. Foco da administração no controle de custos e digitalização durante as teleconferências de resultados, ambas relacionadas ao item (2);
  4. No caso do Bradesco, uma pressão técnica de realização de lucros, uma vez que a ação havia superado significativamente o índice nos últimos doze meses (como visto no gráfico de desempenho acima).

Teses: Aceleração mais forte adiada para 2020; Bradesco ainda na frente

Recomendação: Compra
Preço-Alvo: R$45,0

Mantemos o Bradesco como nossa preferência pois: (1) A dinâmica de resultados segue forte e apoiada por sua ampla presença no Brasil; (2) Custo do crédito em declínio e estável ou crescente para pares e (3) Desconto P/E 2020 vs pares. Observamos que o Bradesco superou ITUB e  SANB em 14% e 17%, respectivamente, desde que trocamos de preferência em ago/18.

Recomendação: Neutra
Preço-Alvo: R$40,0

Apesar de sua capacidade de execução, temos Neutro para o Itaú principalmente porque: (1) Apresenta menor potencial de crescimento de lucros em 2019-20 vs pares e (2) Operações LatAm ainda estão amadurecendo e contribuem pouco para o ROE. No entanto, vemos como uma opção de dividendos atrativa, tendo em vista seu payout e taxas de juros mais baixas no Brasil.

Recomendação: Neutra
Preço-Alvo: R$51,0

Temos uma recomendação Neutra para, uma vez que: (1) O ROE provavelmente atingiu seu pico após vários anos consecutivos de expansão e (2) Nos múltiplos atuais, vemos o Bradesco como uma opção mais atraente. Reconhecemos, no entanto, que o banco provou que sua capacidade de expandir a rentabilidade e ganhar participação foi subestimada pelo mercado.

Antigo vs Novo: Lucro Líquido (R$mi)

XP vs Consenso: Lucro Líquido (R$mi)

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