A AmBev divulgou resultados sólidos no 4o trimestre de 2020 com EBITDA ajustado de R$ 8.937 milhões, aumento em parte devido ao aumento no volume vendido (+7,6% A/A) e aos preços mais altos (+5,3% A/A), mas também pelo reconhecimento de um crédito tributário de R$ 4,3 bilhões decorrentes da decisão do Supremo Tribunal Federal pela inconstitucionalidade da inclusão do ICMS na base de cálculo do PIS e da COFINS. O valor de R$ 4,3bi foi dividido entre outras receitas operacionais (R$ 2,5bi) e resultados financeiros (R$ 1,8bi); analisando apenas o crescimento orgânico, portanto removendo créditos/débitos tributários dessa natureza, o EBITDA normalizado teria sido de aproximadamente R$ 6,3bi, 3% abaixo das nossas estimativas.
Do lado operacional, Cerveja Brasil nos surpreendeu com crescimento de 12% A/A no volume, somado a uma boa performance na operação NAB (+7% A/A) e na América Latina Sul (LAS) com +6% A/A. Por outro lado, dados mais fracos na América Central e Caribe (CAC), com volume recuando 7% A/A, e resultado estável no Canadá (-1% A/A). O processo de reabertura de bares e restaurantes, que tem ocorrido em ritmos diferentes em cada país, somado à falta de clareza na velocidade do processo de vacinação contra Covid19 ajudam a explicar esse cenário heterogêneo. Além disso, inúmeras cidades decidiram cancelar as comemorações de Ano Novo e restrições de circulação ou de funcionamento de estabelecimentos comerciais continua até hoje.
Acreditamos que a AmBev mais uma vez conseguiu mostrar sua resiliência em meio a um trimestre desafiador, superando seus pares ao conseguir aumentar a penetração de seu portfólio e potencialmente aumentar sua participação de mercado, enquanto suas marcas principais e sua notória excelência operacional continuam como pilares da empresa. Gostaríamos também de destacar o fato de que as plataformas digitais da AmBev, como o Zé Delivery e o BEES, parecem ter cimentado sua trajetória de sucesso e estão cada vez mais presentes em todo o País, mais uma vez reforçando nosso apelo de que a empresa está de fato se tornando cada vez mais centrada no cliente.
Por fim, acolhemos com grande satisfação a iniciativa da AmBev de relatar seus KPIs ESG. Como já escrevemos várias vezes, acreditamos que a AmBev é uma das melhores empresas em fatores ESG em nosso universo de cobertura, especialmente no que se refere aos critérios Ambientais e Sociais, e acreditamos que isso ainda não foi totalmente precificado pelo mercado. Gostaríamos de destacar as seguintes iniciativas:
- Gestão da água: nas últimas duas décadas, no Brasil, a AmBev já reduziu 54% do seu consumo de água
- Embalagem circular: até o final de 2020, a AmBev já havia reduzido 35% do plástico usado em suas embalagens
- Ação Climática: a empresa espera ter 100% de seus 84 CDs no Brasil abastecidos por energia solar até junho de 2021
- Empreendedorismo: 18 novas startups foram selecionadas na classe Accelerator 100+ de 2020
Para conferir nossa análise completa da empresa, elaborada pela analista ESG Marcella Ungaretti, clique aqui.
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Cerveja Brasil: acima do esperado em função de volumes em alta (+12% A/A)
Cerveja Brasil apresentou resultados melhores do que o esperado, conseguindo crescer 12% em volume A/A apesar de um aumento de 8% nos preços. O mix de canais continuou a melhorar, enquanto o mix de embalagens ainda segue afetando custos, mas ele teria sido compensado por preços mais altos nas marcas principais e um aumento de volume das marcas core plus.
A receita líquida de R$ 8,7 bilhões veio acima do esperado pelo mercado, principalmente em função de um crédito tributário não recorrente. Esperávamos uma margem EBITDA de 41% no 4T, melhorando em relação ao 3T20, mas ainda -626bps menor do que no 4T19; já a empresa registrou uma margem EBITDA apenas 200bps menor no comparativo anual em uma base orgânica, superando assim nossa projeção mesmo se excluirmos o efeito fiscal não recorrente.
NAB Brasil: ligeiramente mais fraco do que o esperado, mas com melhora versus o trimestre anterior
Os resultados normalizados do segmento de bebidas não alcoólicas (NAB) no Brasil foram um pouco mais fracos do que o esperado. A receita líquida de R$ 1,4 bilhão ficou 3% acima de nossas expectativas, principalmente devido a um crescimento de volume 4% acima do esperado (+26% T/T e + 7% A/A), o qual mais do que compensou preços mais fracos do que o esperado (-1 % vs XPe).
De acordo com a AmBev, os volumes continuaram acelerando no trimestre, impactado positivamente pela recuperação das ocasiões de consumo, uma vez que as restrições continuaram a ser gradualmente suspensas. Por outro lado, o volume segue impactado por um mix desfavorável de marcas e embalagens. O EBITDA reportado do segmento foi de R$ 798 milhões (+32% A/A), incluindo 297 milhões em benefícios de crédito fiscal; se excluíssemos esse efeito, a margem EBITDA normalizada teria caído 820 bps em relação ao ano anterior, enquanto esperávamos uma redução menor (~600 bps), ou seja, o resultado ficou ligeiramente abaixo das nossas expectativas.
Internacional: em geral, em linha com o esperado; destaque positivo para CAC e negativo para LAS
A região da América Central e Caribe (CAC) postou resultados mais fortes do que o esperado; seu EBITDA atingiu quase 1,1 bilhão (+ 21% T/T e + 23% A/A), principalmente devido a preços muito mais fortes do que o esperado (+5% T/T e +35% A/A), enquanto os volumes caíram 7% em uma base anual - ainda impactados pelas restrições adotadas para mitigar a pandemia Covid-19. Ainda assim, a região conseguiu entregar uma margem EBITDA saudável de 45%, 396 pontos-base acima do que antecipávamos; de acordo com a AmBev, os preços aumentaram devido a uma contribuição positiva do mix e à implementação bem-sucedida de iniciativas de gestão de receitas
O Canadá apresentou resultados um pouco mais fracos do que o esperado, com um EBITDA de R$ 629 milhões que cresceu 22% A/A, mas caiu 25% T/T. No geral, tanto a receita líquida quanto o lucro bruto vieram em linha com nossas expectativas - a margem bruta ficou em 60,3%, 173 pontos-base abaixo do XPe. Por outro lado, o SG&A cresceu mais do que o esperado, levando a uma compressão sequencial da margem EBITDA, que ficou em 343 pontos base abaixo do XPe em 26,7%. Em sua divulgação de resultados, a empresa destacou um momento negativo para a indústria, já que os casos da Covid-19 atingiram o pico mais uma vez durante o 4T no país, e os momentos de consumo diminuíram devido ao início do inverno se comparados aos trimestres anteriores.
Já a América Latina do Sul (LAS) apresentou resultados mais fracos do que o esperado, com um EBITDA de cerca de R$ 1,1 bilhão, 12% abaixo das nossas expectativas e 29% menor em relação ao ano anterior. Enquanto a receita líquida de R$ 3,6 bilhões veio amplamente em linha com nossas projeções (+22% T/T e + 11% A/A), os custos aumentaram mais do que o previsto devido à desvalorização cambial na região juntamente com um mix mais fraco de embalagens, levando a um lucro bruto 9% mais fraco do que o esperado (+ 28% T/T, mas -10% A/A).
A empresa destacou que seu volume na região cresceu devido à uma combinação positiva de: (i) Chile, cujo crescimento de volume foi impulsionado pela parceria de distribuição com a Coca-Cola Andina e Embonor iniciada em novembro; (ii) Paraguai, onde a estratégia de garrafas de vidro retornáveis de 1 litro continuou contribuindo positivamente para o crescimento do volume; (iii) Argentina, onde o volume cresceu devido aos esforços contínuos no segmento premium bem como aos controles de preços impostos pelo governo do País.
Visão para 2021: margens devem seguir pressionadas, mas o ano teria começado bem para Cerveja Brasil
Em 2020, o volume da AmBev de Cerveja Brasil cresceu 5,6% A/A, bem acima do crescimento da indústria de 0,2% no ano, de acordo com dados de produção de bebidas alcoólicas do IBGE. Isso reforça nossa percepção de que a cervejeira continua sendo a melhor empresa do setor de bebidas brasileiro, dentre outros motivos.
Ainda assim, como a empresa afirmou em seu comentário sobre 2021, a maioria dos desafios enfrentados no ano passado ainda está em vigor, incluindo o aumento de custos devido ao mix de embalagens e a lenta recuperação do canal on-trade, apenas parcialmente compensados pela excelência operacional e comercial da empresa .
Reconhecemos que, no curto prazo, a taxa de câmbio e os custos mais elevados da matéria-prima deverão manter margens sob pressão, mas acreditamos que a AmBev está bem ciente desse fato: a empresa declarou que sua taxa média de hedge entre real e dólar para 2021 é de 5,29; consequentemente, ela espera que seu CPV por hectolitro, excluindo depreciação e amortização, aumente entre 20% e 23% em Cerveja Brasil.
Pelo lado positivo, em nossa visão, em 2021, a AmBev deve ser beneficiada por uma combinação de: (i) um portfólio em expansão com mais marcas core plus; (ii) uma participação de mercado potencialmente crescente; (iii) o desenvolvimento bem-sucedido de suas plataformas digitais e (iv) ainda mais clareza nas estratégias ESG.
Também enxergamos com bons olhos o fato de que, conforme mencionado pela empresa, o ano parece ter começado bem em termos de receita, impulsionado por um crescimento do volume de cerveja acima de 10% até agora este ano no Brasil, mesmo sem as festividades habituais de Carnaval.
Em suma, acreditamos que crises são excelentes momentos para testar o desempenho de uma empresa. Nesse sentido, continuamos otimistas em relação à resiliência da AmBev e reiteramos nossa classificação de Compra com um preço-alvo de R$ 17,15 por ação.
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