Rumo (RAIL3): Condições Aprimoradas versus 2020; Perspectiva Positiva de Longo Prazo

Rumo (RAIL3): Condições Aprimoradas versus 2020; Perspectiva Positiva de Longo Prazo

Análise Fundamentalista - Ações RAIL3

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Uma história de crescimento com um valuation razoável, com a opcionalidade de novos projetos.

Estamos iniciando a cobertura da Rumo com recomendação de Compra (preço-alvo de R$23,00/ação). Nossa visão positiva está ancorada em três pilares principais: (i) perspectiva positiva de demanda de longo prazo decorrente do forte potencial da região Centro-Oeste do Brasil para produção/exportação de grãos (exportações de grãos de Mato Grosso +6% CAGR em 2020-30E); (ii) a história de crescimento contínuo da Rumo (EBITDA +18% CAGR em 2020-25E); e (iii) valuation razoável (~9% TIR alavancada real) com “Projeto Lucas” como uma das principais opcionalidades (projeto com investimentos previstos em ~R$ 5-6 bilhões para extensão da Malha Norte com retorno marginal positivo).

  • Perspectiva positiva para 2021, após um difícil 2020. Em 2020, a Rumo enfrentou ventos desfavoráveis à sua dinâmica de precificação, principalmente devido a (i) preços baixos do diesel (mais positivo para caminhões do que ferrovia), e (ii) BR-163 recém pavimentada (uma alternativa rodoviária concorrente). Para 2021, vemos uma normalização das tarifas (+12% no 1T21 vs. 2020) e temos uma forte perspectiva de volume (+15%, ligeiramente abaixo do intervalo guiado pela empresa). Quanto ao EBITDA, projetamos o intervalo médio do indicado pela empresa em ~R$4,2 bilhões (+19% A/A), não apenas com base numa melhor dinâmica de preços, mas também em ganhos de eficiência contínuos devido ao plano de investimentos e alavancagem operacional da Rumo.
  • Vemos a orientação de longo prazo como viável (guidance). Temos uma visão positiva em relação ao guidance de longo prazo da Rumo (2020-25E): (i) expectativas de volume (~11% CAGR) bem fundamentadas na forte produção/exportação de grãos na região Centro-Oeste do Brasil; (ii) Previsão de crescimento do EBITDA (18% CAGR) com base na combinação contínua de ganhos de eficiência e alavancagem operacional; e (iii) plano de grandes investimentos (~R$17 bilhões) teve seus riscos reduzidos desde a virada de chave nos níveis de rentabilidade da Rumo (de 2015-20), uma vez que os investimentos agora têm um perfil mais discricionário com capacidade adicional tendo como gatilho a demanda.
  • Valuation razoável, tendo o “Projeto Lucas” como opcionalidade. Vemos a Rumo sendo negociada com uma TIR alavancada real implícita de ~9,4%, contra 4,1% dos títulos indexados à inflação de 10 anos no Brasil (e contra ~13,6% da Hidrovias do Brasil). Avaliamos a Rumo em R$23,00/ação, o que significa um potencial de valorização de 18% até o final do ano de 2021. Além disso, observamos que a Rumo é negociada com um desconto de ~20% para seus pares globais em termos de EV/EBITDA para 2022E.

Descrição da Companhia

A Rumo é a empresa resultante da fusão da ALL (América Latina Logística) e da Rumo Logística ocorrida em 2016.
A principal área de atuação da empresa se estende pelos estados de Mato Grosso e São Paulo e pelos estados do Sul do Brasil, onde estão localizados quatro dos portos mais ativos do país e por meio dos quais a maior parte da produção de grãos do Brasil é exportada.
Destacamos como seu maior ativo o complexo logístico de Rondonópolis (MT), com capacidade de carregamento mensal de mais de 1 milhão de toneladas.
A empresa está dividida em três operações principais:

  • Operações Norte: transporte ferroviário em três concessões nos estados de Mato Grosso, São Paulo, Goiás e Tocantins e operações em terminais portuários no porto de Santos;
  • Operações Sul: transporte ferroviário ao longo de duas concessões ferroviárias no estado de Mato Grosso do Sul, Paraná e Rio Grande do Sul;
  • Brado Logística: sua subsidiária de logística de contêineres, com participação da Rumo de aproximadamente 60% na Brado Logística.

Dados históricos

Valuation

Nosso preço alvo implica 18% de potencial de valorização em relação aos preços atuais

Nosso preço-alvo (final de 2021), baseado no método DCF (fluxo de caixa descontado) de R$23,00 por ação apresenta um potencial de valorização de 18% em relação aos preços atuais, com a modelagem terminando à medida que as concessões expiram (projeções até 2079, data de vencimento da maior concessão da Rumo – Malha Norte).
Usamos uma abordagem de avaliação FCFF (fluxo de caixa livre para empresa), na qual nossas principais premissas incluem: (i) taxa livre de risco de 7,0%; (ii) razão dívida/(patrimônio líquido + dívida) de 30% e (iii) beta de 0,9, implicando 9,9%, 12,0% e 7,5% de WACC nominal, custo do capital próprio e custo da dívida, respetivamente.

  • Cenário base: Nossas principais premissas para nosso cenário base incluem: (i) 3,0% de aumento real de preço para 2021, (ii) 12% de crescimento de volume de produtos agrícolas em 2021e (iii) CAPEX de manutenção como 15% das receitas.
  • Cenário otimista: Em nosso cenário otimista, consideramos (i) 5,0% de aumento real de preço para 2021, (ii) 15% de crescimento de volume de produtos agrícolas em 2021 e (iii) CAPEX de manutenção como 12% das receitas.
  • Cenário pessimista: Finalmente, nossas premissas para o cenário pessimista incluem: (i) nenhum aumento real de preços para 2021, (ii) 7% de crescimento de volume de produtos agrícolas em 2021 e (iii) CAPEX de manutenção como 18% das receitas.

Principais Estimativas

Diretoria e Estrutura Acionária

Avaliação

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