Rumo (RAIL3): Condições Aprimoradas versus 2020; Perspectiva Positiva de Longo Prazo

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Análise Fundamentalista - Ações RAIL3

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Uma história de crescimento com um valuation razoável, incluindo Projeto LRV em nosso modelo

Estamos atualizando nossas estimativas e Preço Alvo (TP) para incorporar: (i) Projeto Lucas do Rio Verde (LRV) recentemente assinado (+R$3,3/ação para nosso TP); (ii) um cenário operacional mais desafiador para o 2S21 com os baixos volumes de milho esperados (sem impacto em nossa perspectiva positiva de longo prazo); e (iii) piores condições macro refletidas em taxas de juros de longo prazo mais altas (+ 1,5p.p. taxa de livre de risco, ou -R$4,0/ação para nosso preço-alvo). Reiteramos nossa visão positiva de Rumo, baseado em: (i) perspectivas positivas de longo prazo para grãos em Mato Grosso; (ii) boas expectativas para 2022 (produção recorde esperada de grãos); e (iii) valuation atrativo (TIR de ~11% para o acionista em termos reais).

LRV agora é uma realidade, não mais uma opcionalidade. Vemos a assinatura recente da Rumo da autorização do Projeto de LRV com o governo do estado de Mato Grosso (MT) como um marco importante para a entrega de um grande projeto. De acordo com nossas estimativas (análise detalhada ao longo deste relatório), o projeto envolve ~R$10 bilhões de investimentos de expansão de 2023-30E, implicando em forte geração de valor (~R$6 bilhões de VPL, ~21,5% TIR real alavancada).
Vemos ventos contrários no 2S21 (…) Vemos como já esperado entre os investidores que os resultados do 2S21 sejam substancialmente prejudicados pela quebra da safra de milho de 2021 do Brasil. No entanto, acreditamos que nossas expectativas estão materialmente abaixo do consenso (projetamos R$3,5 bilhões de EBITDA, contra R$4,0 bilhões de consenso e R$4,0-4,4 bilhões do guidance descontinuado da Rumo).
(…) Mas deve prevalecer uma visão positiva de longo prazo. Os últimos anos da Rumo foram afetados negativamente principalmente por fatores externos (por exemplo: preços baixos do diesel e pavimentação da BR-163 em 2020, seguido pelo baixo desempenho da safra de milho deste ano). Olhando para o futuro, vemos uma retomada do momento positivo: (i) safra de grãos recorde esperada para 2022; (ii) estamos positivos em relação à demanda de médio-longo prazo (exportações de grãos do Mato Grosso +6% CAGR em 2020-30E); e (iii) o Projeto LRV representa um grande desenvolvimento positivo (detalhes ao longo deste relatório).
Valuation atrativo após a inclusão do Projeto LRV. Vemos a Rumo sendo negociada com uma atrativa TIR real implícita de ~11%, contra ~4,8% dos títulos de 10 anos indexados à inflação no Brasil. Avaliamos a Rumo em R$24/ação, o que implica uma valorização de ~31% até o final do ano de 2022. Além disso, observamos que a Rumo é negociada com um desconto de ~20% para pares globais em termos de EV/EBITDA para 2022E.

Descrição da Companhia

A Rumo é a empresa resultante da fusão da ALL (América Latina Logística) e da Rumo Logística ocorrida em 2016.
A principal área de atuação da empresa se estende pelos estados de Mato Grosso e São Paulo e pelos estados do Sul do Brasil, onde estão localizados quatro dos portos mais ativos do país e por meio dos quais a maior parte da produção de grãos do Brasil é exportada.
Destacamos como seu maior ativo o complexo logístico de Rondonópolis (MT), com capacidade de carregamento mensal de mais de 1 milhão de toneladas.
A empresa está dividida em três operações principais:

  • Operações Norte: transporte ferroviário em três concessões nos estados de Mato Grosso, São Paulo, Goiás e Tocantins e operações em terminais portuários no porto de Santos;
  • Operações Sul: transporte ferroviário ao longo de duas concessões ferroviárias no estado de Mato Grosso do Sul, Paraná e Rio Grande do Sul;
  • Brado Logística: sua subsidiária de logística de contêineres, com participação da Rumo de aproximadamente 60% na Brado Logística.

Dados históricos

Valuation

Nosso Preço-Alvo Implica uma Valorização de 31%

Nosso preço-alvo baseado em método DCF (fluxo de caixa descontado) para final de 2022 de R$24,0 por ação apresenta um potencial de valorização de 31% em relação aos preços atuais, sem perpetuidade (nosso modelo projeta o final dos dados financeiros da Rumo em 2079, quando expira a Malha Norte, a concessão de maior prazo).
Usamos uma abordagem de avaliação de FCFF (fluxo de caixa livre para empresa), na qual nossas principais premissas incluem: (i) taxa livre de risco de 8,5%, (ii) índice de dívida para (dívida + patrimônio líquido) de 31% e (iii) beta de 0,9 , implicando em 10,9%, 13,5% e 7,5% de WACC nominal, custo de capital próprio e custo de dívida, respectivamente.
Em uma análise de múltiplos vemos a Rumo sendo negociada a um múltiplo EV/EBITDA de 2022 de 10,1x, que está em linha com sua média de múltiplos recentes de ~10,4x. Usando números de consenso, no entanto, a Figura 12 mostra a Rumo negociando a ~7% de desconto para a média histórica.

  • Cenário base: As principais premissas para nosso cenário base incluem: (i) 18% A/A de redução de volumes agrícolas em 2021; (ii) 5,0% de redução real de preço para 2021; e (iii) CAPEX de manutenção como 15,0% das receitas de longo prazo.Cenário otimista: As principais premissas para nosso cenário otimista incluem: (i) 5,0% A/A de redução de volumes agrícolas em 2021; (ii) 5,0% de aumento real de preço para 2021; e (iii) CAPEX de manutenção de 12% das receitas de longo prazo.Cenário pessimista: As principais premissas para nosso cenário pessimista incluem: (i) 20% A/A de redução de volumes agrícolas em 202; (ii) 15,0% de redução real de preço para 2021; e (iii) CAPEX de manutenção de 20% das receitas de longo prazo.
  • Principais Estimativas

    Diretoria e Estrutura Acionária

    Avaliação

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O investimento em ações é indicado para investidores de perfil moderado e agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos Ação é uma fração do capital de uma empresa que é negociada no mercado. É um título de renda variável, ou seja, um investimento no qual a rentabilidade não é preestabelecida, varia conforme as cotações de mercado. O investimento em ações é um investimento de alto risco e os desempenhos anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros e nenhuma declaração ou garantia, de forma expressa ou implícita, é feita neste material em relação a desempenhos. As condições de mercado, o cenário macroeconômico, os eventos específicos da empresa e do setor podem afetar o desempenho do investimento, podendo resultar até mesmo em significativas perdas patrimoniais. A duração recomendada para o investimento é de médio-longo prazo. Não há quaisquer garantias sobre o patrimônio do cliente neste tipo de produto. 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