Análise Fundamentalista - Ações JHSF3

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Iniciamos a cobertura de JHSF (JHSF3) com preço-alvo de R$9,70/ação para 2021 e recomendação de compra. Nossa visão construtiva para o papel é atribuída principalmente ao seu robusto potencial de crescimento, impulsionado pelo ambiente positivo para o setor imobiliário nos próximos anos, bem como os recursos levantados em seu recente follow-on (oferta subsequente de ações).

Portfólio dominante e de alto padrão com foco em São Paulo. A JHSF foca em atender às demandas de sua base de clientes em diversas frentes, como:

  • Shoppings, principalmente por meio do Shopping Cidade Jardim, Catarina Outlet e CJ Shops;
  • Hotéis e restaurantes das marcas do Grupo Fasano;
  • Aeroportos executivos próximos à cidade de São Paulo e avenida Faria Lima;
  • Residências de alto padrão (1ª e 2ª residências), principalmente por meio do Parque Cidade Jardim, Fasano Cidade Jardim, Fazenda Boa Vista e Boa Vista Village.

Isso provoca uma sinergia entre suas atividades, que permite que a JHSF não apenas fortaleça sua marca e reputação, mas também desenvolva um relacionamento multicanal em diversas esferas (do entretenimento a moradia), fundamentais para fidelizar e atrair clientes neste mercado.  

Tese de Investimento

Abaixo, veja em maiores detalhes a nossa tese de investimento para as ações da JHSF, considerando os segmentos que a companhia atua.

Shopping Centers

Ativos Dominantes, mas desafios no curto prazo permanecem. Os shoppings da JHSF possuem alta exposição a famílias de maior renda, que tendem a serem menos impactadas durante períodos econômicos desafiadores, pois geralmente possuem maior renda disponível. Dito isso, esperamos maior resiliência no curto prazo e espaço para crescimento mais acelerado das vendas dos lojistas nos próximos meses, principalmente no Shopping Cidade Jardim e no Catarina Outlet. No entanto, o recente aumento de novos casos do coronavírus em São Paulo levou o município a decretar maiores restrições às atividades comerciais. Embora, as operações dos shopping centers não tenham sido impactadas por tais medidas, não descartamos restrições adicionais nas operações caso a curva de contágio continue a aumentar no curto prazo. Assim, esperamos uma recuperação gradual nas vendas dos lojistas até que haja um programa de imunização.

ABL: Área bruta locável, normalmente medidos em m².

NOI (Net Operating Income): Termo em inglês, que significa o resultado operacional líquido dos imóveis e representa a soma das receitas como aluguel mínimo e variável, estacionamento, entre outras, deduzidas das despesas operacionais no nível dos ativos tais como taxa de administração e comercialização, auditoria de lojas e aportes condominiais.

Taxa de Ocupação
: ABL locada dividida pela ABL total. O contrário da taxa de vacância.

Plano de expansão robusto e potencial desinvestimento futuro. A JHSF possui um grande potencial de crescimento por meio de greenfields (novos empreendimentos) e expansões nos próximos anos com potencial de aproximadamente 68.000 m² de área bruta locável adicionais em seu pipeline. Adicionalmente, grande maioria dos terrenos para esses projetos já foram pagos, e outros acreditamos que parceiros da companhia devam contribuir com parte do investimento necessário (por exemplo, o fundo imobiliário XP Malls). Isso deve reduzir os desembolsos de caixa da JHSF para o desenvolvimento dos projetos. Além disso, a companhia pretende vender participação minoritária de seus ativos maduros (enquanto mantém o controle) a fim de monetizar seus ativos e usar os recursos no desenvolvimento de outros ativos.

Portfolio bem posicionado e dominante. O portfólio da JHSF é altamente concentrado nos Shoppings Cidade Jardim e Catarina Outlet (64% do NOI em 2019), que são focados para consumidores de maior renda em São Paulo. Acreditamos que a maior exposição a uma clientela de maior renda leve a recuperação mais acelerada após os impactos do COVID-19 em relação a média dos shoppings brasileiros. Enquanto demais operadoras de shopping apresentaram quedas nas taxas de ocupação, a JHSF surfou a tendência oposta e registrou um leve aumento de 1,3 p.p nas taxas de ocupação. Além disso, as vendas nas mesmas lojas (“same store sales”) foram ligeiramente mais positivas em relação às vendas de 2019, impulsionada não apenas pelo forte desempenho dos shoppings de maior renda Cidade Jardim e Catarina Outlet, mas também do Shopping Ponta Negra, que, em nossa opinião, foi positivamente impactado pelo auxílio emergencial oferecido pelo Governo Federal.

Residencial

Foco em projetos luxuosos. Historicamente, a JHSF é focada no desenvolvimento de projetos de luxo para a clientela de classe mais alta. Seus projetos são, em maioria, compostos por grandes empreendimentos (comumente divididos em várias fases). Para os próximos anos, vemos os lançamentos concentrados em três frentes principais: (1) São Paulo (empreendimentos no entorno do shopping Cidade Jardim e do Real Parque); (2) complexo Boa Vista (Boa Vista Village) e (3) Catarina Town (lançamentos próximos ao Catarina Fashion Outlet e do futuro “Villa XP”).

Portfólio de primeira e segunda moradia. O surto de covid-19 tem levado as famílias a passarem mais tempo em casa e adotarem políticas de trabalho remoto (algumas empresas até já anunciaram políticas permanente de home office). Consequentemente, as medidas de distanciamento social desencadearam uma demanda por moradias amplas e/ou localizadas fora dos principais bairros comerciais e bairros com maior densidade populacional, em busca de maior qualidade de vida. Como resultado, a JHSF tem se beneficiado dessa recente tendência, oferecendo empreendimentos residenciais de alto padrão nas proximidades da principal região comercial de São Paulo, bem como na entorno da cidade (por exemplo, Fazenda Boa Vista, um loteamento de luxo lançado em 2007). As vendas da JHSF dispararam após maior demanda pelas unidades da Fazenda Boa Vista no segundo e terceiro trimestre de 2020.

Hospitalidade e Restaurantes

Restaurantes de alto padrão. A JHSF opera 24 restaurantes e bares em diversas regiões como São Paulo, Rio de Janeiro, Minas Gerais, Bahia e Uruguai. A empresa atua através da marca do grupo Fasano, principalmente restaurantes Fasano e Gero Panini, voltadas para alta classe. Olhando para frente, vemos espaço para a empresa continuar expandindo suas operações, principalmente por meio dos restaurantes Gero Panini, que possuem preços médios menores (couvert médio de R$200), mas margens maiores devido ao maior consumo de bebidas alcoólicas.  

Não é só questão de quantidade, mas qualidade. O segmento de hotelaria da companhia opera 7 hotéis Fasano localizados em várias cidades (São Paulo, Rio de Janeiro, Punta Del Leste, Angra dos Reis, Belo Horizonte, Salvador e Porto Feliz) e visa principalmente a classe mais abastada e cobram a diária média de aproximadamente R$2.000/dia. Além disso, as unidades hoteleiras podem ser consideradas “hotéis boutiques”, caracterizadas pelo menor número de quartos, mas com design personalizados e com o apelo de exclusividade e escassez. Por fim, a empresa possui um pipeline robusto de novos empreendimentos para os próximos anos como o Fasano Residence em Nova York, Fasano Trancoso, Fasano Itaim e Fasano Cidade Jardim.

Altamente impactados pela pandemia, mas em recuperação. Ambos os segmentos de restaurantes e hotelaria foram amplamente impactados pelas medidas de distanciamento social durante a pandemia devido à capacidade restritiva de clientes e horário de funcionamento. No entanto, a companhia tomou algumas medidas como corte de custos e adoção de deliveries. Embora, seja possível observar a recuperação das taxas de ocupação nos últimos meses após o afrouxamento das restrições, ainda vemos perspectivas desafiadoras no curto prazo.

Aeroporto Executivo

O Aeroporto Executivo Catarina é o primeiro aeroporto executivo privado do Brasil. O aeroporto está localizado na cidade de São Roque (próximo a cidade de São Paulo) com distância de aproximadamente 60 km da Avenida Brigadeiro Faria Lima (uma das principais regiões comerciais e financeiras da América Latina). O fato de ser um aeroporto privado permite que a JHSF ofereça um serviço de alta qualidade aos seus clientes em comparação aos aeroportos de São Paulo como o Aeroporto de Congonhas e o Aeroporto de Guarulhos. Ainda, a companhia está em fase final de homologação para voos internacionais, o que deve aumentar seu apelo aos potenciais clientes.

Potencial para reciclagem de capital. O aeroporto possui três principais fluxos de receita: i) Pouso: a companhia cobra uma taxa por pouso de aeronaves; ii) Serviços de Hangaragem: aluguel de espaço para as aeronaves estacionarem; iii) Venda de combustível: a companhia venda o combustível com um spread em relação ao fornecedor. Por fim, a JHSF também pode alienar uma participação minoritária no aeroporto (mantendo o controle do aeroporto) para monetizar o ativo mais rapidamente e aplicar os recursos em novas oportunidades de maior valor agregado.

Possíveis expansões para aumentar o retorno. Já nos primeiros meses de operação, a JHSF alugou todos os 60 slots (atual capacidade total), o que pode levar a novas rodadas de expansões e construções de novos hangares (3 hangares adicionais). No entanto, como os principais investimentos de infraestrutura já foram incorridos (terraplanagem, acesso ao terminal, sala de controle, etc), o desenvolvimento de novos hangares deve exigir menores investimentos.

Principais riscos para as ações da JHSF

Execução e demanda pelos projetos residenciais. Um dos principais riscos para nossa tese de investimento reside no extenso pipeline de desenvolvimento robusto (e concentrado) para os próximos anos. Um nível de vendas e demanda mais fraco/lento do que o esperado pode adiar alguns lançamentos, o que deve impactar os nossos números. Ainda, vemos riscos no lado da execução, como custos mais elevados do que o esperado, atrasos e riscos na precificação dos empreendimentos a serem lançados.

Segunda onda do coronavírus. Outro risco para a tese de investimento está na possibilidade de novos surtos da covid-19 e/ou outras doenças contagiosas no Brasil. Um novo surto pode desencadear novas restrições de funcionamento dos shopping centers, o que impactará a saúde financeira dos lojistas. Destacamos que recentemente o Estado de São Paulo decretou a regressão para a “Fase Amarela”. Embora as operações dos shopping centers não tenham sido impactadas diretamente por tais medidas, não descartamos restrições adicionais nas operações caso a curva de contaminação continue a aumentar no curto prazo. Dito isso, esperamos uma recuperação gradual nas vendas dos lojistas até que haja um programa de imunização em massa.

Financiamento e Juros Imobiliários. Apesar de não ser o nosso cenário base, vemos um risco na possibilidade das taxas de juros Selic e juros imobiliários serem mais altas do que o esperado nos próximos anos, combinadas com a deterioração do saldo da poupança (SBPE), o que poderá levar a maior restrição de concessão de crédito dos bancos.

Governança corporativa. Devido à sua participação estar amplamente concentrada na família Auriemo (incluindo JHSF Par.), não descartamos eventuais riscos relacionados à governança. No entanto, a empresa vem aprimorado seus controles internos e políticas corporativas (inclusive para transações com partes relacionadas), a fim de melhorar a transparência com seus acionistas, o que diminui significativamente o risco relacionado à governança no futuro

Valuation e Estimativas Financeiras

Iniciamos a cobertura de JHSF (JHSF3) com recomendação de compra e preço-alvo de R$9,70/ação. Nossa avaliação é baseada na metodologia da soma das partes (“Sum-of-the-parts“) dado a dinâmica e complexidade de cada unidade de negócios da companhia. Dividimos nossa avaliação em quatro frentes principais:

  • Para os shopping centers, calculamos o NOI estabilizado para o portfólio atual, expansões e novos empreendimentos e atribuímos um múltiplo de saída para os ativos;
  • Para a frente residencial, calculamos o fluxo de caixa descontado dos lançamentos futuros da companhia. Vale ressaltar que não está sendo considerado uma possível valorização e marcação a mercado dos ativos;
  • Para a frente de hospitalidade e restaurantes, aplicamos um múltiplo de EV/Ebitda considerando seus pares de mercados globais;
  • Por fim, para a frente de aeroportos, também aplicamos um múltiplo de EV/Ebitda considerando seus pares de mercados globais.

Valuation – Residencial

Valuation – Shopping Centers

Valuation – Outros

Avaliação

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