JSL (JSLG3): Consolidando a logística brasileira via M&A

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Análise Fundamentalista - Ações JSLG3

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Estamos iniciando a cobertura da JSL Logística com recomendação de Compra e preço-alvo de R$12/ação, 20% de potencial de valorização). Como a maior empresa logística do Brasil, vemos a JSL bem posicionada para continuar seu caminho de crescimento não apenas organicamente, mas também inorganicamente, como indicado pelos recém anunciadas aquisições. Vemos na JSL uma combinação positiva de (i) potencial relacionado à escala de sua plataforma asset-light e (ii) resiliência na geração de receita decorrente de sua divisão asset-heavy. Finalmente, caso a JSL use poder de fogo para M&A nos próximos anos, vemos espaço para um aumento adicional de capital (~18% em cima do nosso potencial de valorização de 20%).

Uma empresa pura de logística após a reestruturação da Simpar. Anteriormente uma holding, a JSL tornou-se uma empresa pura de logística após seu spin-off (antes do IPO em setembro/20). O capital de ~R$ 700 milhões arrecadado no IPO foi alocado na otimização do balanço da JSL e na preparação para futura expansão orgânica e inorgânica.

Setor com grande potencial de consolidação. A logística no Brasil é um setor significativamente grande e fragmentado (~2% de penetração das 10 maiores empresas, vs. ~34% e ~32% nos EUA e Europa, respectivamente). Esperamos que as empresas de grande escala (incluindo JSL) estejam bem posicionados para consolidar empresas menores. As aquisições recentes da JSL apoiam essa visão: Fadel, Transmoreno, TPC e Rodomeu somam ~R$ 1,1 bilhão em receitas (contra ~R$ 3,1 bilhões reportados pela JSL em 2019 — para usar números pré-pandemia).

Um modelo de negócio “ativo-certo”. Avaliamos o modelo de negócios da JSL como uma combinação positiva de uma (i) plataforma asset-light (63% da receita), oferecendo serviços de transporte de carga por meio de motoristas terceirizados, apresentando um sólido potencial de melhoria de margem à medida que o segmento se recupera da pandemia, e (ii) portfólio asset-heavy (37% da receita), oferecendo serviços logísticos dedicados por meio de uma operação feita sob medida para aquele cliente, com contratos de longo prazo, implicando maior visibilidade de receita e maior resiliência dos resultados.

Potencial de valorização adicional com potenciais M&As. Considerando o múltiplo P/L de 2021 de 14x, vemos a JSL negociando com desconto 26% para os pares globais, o que por si só suporta nosso potencial de valorização de 20% para a empresa “como está”. Além disso, vemos ~18% potencial adicional para o nosso preço-alvo caso assumamos mais aquisições da JSL (ver seção de Valuation para uma análise detalhada).

O mercado logístico brasileiro

Um mercado grande e fragmentado a ser consolidado por grandes empresas

Um grande mercado a ser explorado. Correspondendo a ~12% do PIB brasileiro, a logística é um grande mercado endereçável de mais de ~R$ 850 bilhões, sendo que os provedores terceirizados (3PL) correspondem a maioria (~60% do faturamento total do mercado). Embora esperamos que as ferrovias e outros modais eficientes de transporte (como hidrovias) ganhem relevância no futuro, o transporte rodoviário deve continuar sendo o meio mais importante da matriz de transporte brasileira.

O mercado logístico é altamente fragmentado no Brasil. A JSL é a maior empresa de logística do país, possuindo ~0,5% de participação de mercado (as 10 maiores empresas detêm ~2% do mercado total). Acreditamos que a JSL e alguns de seus grandes pares estão bem posicionados para liderar a consolidação do setor, pois as vantagens competitivas relacionadas à escala impulsionam a concentração para níveis próximos dos EUA e Europa, por exemplo, onde as 10 maiores detêm ~34% e ~32% de participação do mercado 3PL, respectivamente.

Visão geral da empresa

Um portfólio vasto em serviços; Complementando as necessidades do cliente

Vasto Portfólio de soluções logísticas. Como maior provedora logística do Brasil, a JSL oferece um portfólio completo e integrado de soluções logísticas.

Atualmente, a empresa oferece: (i) transporte rodoviário de carga, principalmente por meio de uma rede de motoristas terceirizados; (ii) distribuição urbana para pontos de venda (aumento da relevância após aquisição da Fadel); (iii) serviços logísticos internos, fazendo a gestão dos estoques dos clientes; (iv) armazenagem (aumento da relevância após aquisição da TPC), (v) transporte de veículos novos (aumento da relevância após aquisição da Transmoreno); (vi) serviços logísticos dedicados, principalmente commodities; e (vii) transporte de pessoal.

A exposição a uma variedade de setores apoia a diversificação dos negócios. Além de seu portfólio diversificado, a JSL tem uma exposição bem distribuída a diversos setores econômicos, como Indústria de Alimentos (23% do faturamento), Automotivo (22% do faturamento) e Commodities (30% das receitas), o que proporciona à empresa um comportamento cíclico e um perfil mais correlacionado com o PIB.

O modelo de negócio “ativo-certo”

Combinando escalabilidade com resiliência de fluxo de caixa

A JSL tem um modelo de negócio que combina a (i) flexibilidade e escalabilidade da sua divisão asset-light; com (ii) visibilidade de receita do asset-heavy. O resultado é o que chamamos de perfil de capital “ativo-certo”, que permite que a empresa absorva crescimento orgânico futuro, ao mesmo tempo em que tem uma espinha dorsal de alto fluxo de caixa decorrente de serviços logísticos dedicados. As principais características de ambas as divisões são:

  • Asset-Light (~65% da receita): (i) utilização de uma rede de motoristas terceirizados, terceirizando suas necessidades de alocação de capital; (ii) contratos sazonais, geralmente compreendendo prazos de 2 a 3 anos; (iii) maior proporção de custo fixo (~37% dos custos de caixa) versus a divisão asset-heavy (~11% dos custos de caixa), com expectativas positivas de que as margens melhorem à medida que a economia (e os volumes) se recuperam;
  • Asset-heavy (~35% da receita): (i) frota própria, com a precificação do serviço contabilizando a desmobilização dos ativos na estimativa da TIR contratual; (ii) contratos de longo prazo (~5 anos); (iii) maior proporção de custo variável versus o asset-light, apresentando maior estabilidade para as expectativas de margens.

Histórico positivo de M&As

Aquisições recentes suportam o crescimento inorgânico

Várias aquisições foram anunciadas recentemente na logística brasileira. Nesse sentido, observamos uma aceleração recente na atividade de M&A, com empresas locais como JSL, BBM Logistica e Sequoia concluindo uma dúzia de novas aquisições, corroborando para a consolidação do setor, potencialmente desencadeada pela pandemia da COVID-19 (a maioria das aquisições estão concentradas em 2020-21).

Em relação à plataforma de M&A da JSL, a empresa conta com uma equipe dedicada para encontrar oportunidades. Além disso, acreditamos que o recente anúncio de que o Fernando Simões será o Chairman indica um foco especial para temas estratégicos, incluindo aquisições.

Destacamos a criação de valor das recentes aquisições (~5x EV/EBITDA): (i) Fadel e Transmoreno, antes do IPO da empresa; e (ii) TPC e Rodomeu, já aprovados pelo CADE.

JSL Logística – Resumo das Estimativas

JSL: Análise de Poder de Fogo para M&As

M&A’s implicam potencial de valorização adicional para o nosso preço-alvo

As premissas do nosso valuation incluem apenas expectativas de crescimento orgânico e a integração de empresas recém-adquiridas – Fadel e Transmoreno, anunciadas antes do IPO da empresa; e TPC e Rodomeu, recentemente aprovados pelo CADE.

No entanto, dado o perfil de desalavancagem da JSL, achamos razoável que a empresa seja capaz de crescer através de outros M&A’s (como indicado pela administração ao longo de seu processo de IPO). Nesse sentido, estimamos um potencial adicional de 18% para o nosso preço-alvo (cerca de R$ 616 milhões) se incluirmos novas aquisições em nosso modelo.

  • Metodologia. Prevemos que a JSL se desalavancará nos próximos anos (dívida líquida/EBITDA de ~3,3x em 2021E para ~2,5x em 2024E). Para estimar o potencial ganho patrimonial com as novas aquisições, mantivemos os níveis de alavancagem acima de 3,0x até 2024, com as finanças teóricas das empresas adquiridas descritas na figura abaixo;
  • Conclusão. Vemos espaço no balanço (“poder de fogo”) para três aquisições por ano de 2022-24, resultando em 18% de potencial adicional de valorização, assumindo um múltiplo de compra de 5,0x EV/EBITDA. Por fim, fornecemos uma análise de sensibilidade do potencial de valorização para diferentes cenários de múltiplo de compra para as empresas adquiridas.

JSL: Valuation por Fluxo de Caixa Descontado (DCF)

Nosso preço-alvo implica 20% de potencial de valorização

Nosso preço-alvo baseado no método do DCF para o fim de 2021 de R$ 12,0 por ação apresenta potencial de valorização de 20% em relação aos preços atuais, com cerca de 69% de seu valor na perpetuidade.

Fizemos o valuation pelo FCFF (fluxo de caixa livre para empresa), onde nossas principais premissas incluem: (i) taxa de crescimento de longo prazo de 6,0%, (ii) taxa livre de risco de 7,0%, (iii) relação dívida/(dívida + PL) de 30% e (iv) beta em 1,2, implicando um custo médio ponderado de capital de 11,2%, custo de capital próprio de 13,6% e custo de capital de terceiros de 7,5%.

Cenário base: As principais premissas do nosso cenário base incluem: (i) elasticidade PIB de longo prazo de 1,0x LT no asset-light quanto no asset-heavy; (ii) 2% de ineficiência em custo em 2022 para o asset-light e 0% para o asset-heavy; (iii) Capex de expansão de 10% das receitas. Não incluímos possíveis M&A’s em nosso cenário base.

Cenário otimista: No nosso cenário otimista, consideramos (i) elasticidade PIB de longo prazo de 1,2x tanto no asset-light quanto no asset-heavy; (ii) 1% de ineficiência de custos para 2022 para o asset-light e 0% para o asset-heavy; (iii) Capex de expansão de 10% das receitas; (iv) adição de R$616 milhões advindo de possíveis M&As.

Cenário pessimista: Finalmente, nossas premissas do cenário pessimista incluem: (i) elasticidade PIB de longo prazo de 0,8x tanto para o asset-light  quanto para o asset-heavy; (ii) 4% de ineficiência de custo em 2022 para o asset light e 2% para o asset-heavy; (iii) Capex de expansão de 10% das receitas. Não incluímos possíveis M&As em nosso cenário pessimista.

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