Hidrovias do Brasil (HBSA3): Uma Exposição de Demanda Desejável; Nossa Preferência em Infraestrutura no Brasil

Hidrovias do Brasil (HBSA3): Uma Exposição de Demanda Desejável; Nossa Preferência em Infraestrutura no Brasil

Análise Fundamentalista - Ações HBSA3

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A maneira mais atrativa de se expor às perspectivas de crescimento de grãos do Centro-Oeste do Brasil

Depois de atualizar nossas estimativas, acreditamos que as ações de HBSA3 caíram além dos fundamentos da empresa. Atribuímos o desempenho fraco da ação no acumulado do ano (-30% vs. +1% do IBOV), principalmente a dois ventos contrários: (i) crise hídrica que dificulta parcialmente as condições de navegação no corredor sul (Rio Paraguai); e (ii) quebra da safra de grãos de 2021, limitando a demanda de exportação. Reiteramos nossa recomendação de Compra e vemos esse movimento como uma oportunidade de entrada em HBSA3, pois, em nossa visão: (i) os ventos contrários estão restritos principalmente ao ano de 2021 (com impacto limitado no longo prazo); e (ii) novo guidance anunciado pela empresa aumentou a visibilidade aos investidores ao estabelecer uma indicação de “piso” para o impacto operacional negativo de curto prazo.

A tese de investimento permanece intacta. Nossa visão positiva sobre a Hidrovias deriva de: (i) posicionamento premium para se beneficiar do forte potencial do Centro-Oeste do Brasil para produção/exportação de grãos (exportações de grãos do Mato Grosso +6% CAGR em 2020-30E); (ii) forte crescimento baseado em um perfil de contrato de longo prazo (EBITDA +17% CAGR em 2020-25E); e (iii) valuation mais atraente em Infraestrutura do Brasil (~15% de TIR para o acionistaem termos reais, contra ~10% do par principal, Rumo).

Ventos contrários restritos à 2021. (i) Vemos os dois problemas da safra de grãos de 2021 como não recorrentes (alto grau de avaria na produção de soja no 1º semestre e quebra da safra de milho no 2º semestre). (ii) Dados históricos sobre as operações de minério da HBSA (rio Paraguai, próximo à Corumbá) sugerem que o baixo calado de 2020-21 representa um cenário improvável para o futuro (análise completa na página 2). Conservadoramente, no entanto, nosso EBITDA em dólares da operação sul só se recupera para o nível de 2019 em 2023e.

Maior visibilidade operacional após novo guidance. Junto com os resultados do 2T21, a empresa reduziu seu guidance de EBITDA para 2021 em ~20% para faixa entre R$630-710 milhões (mantendo o guidance de 2025 inalterado entre R$1,35-1,50 bilhões). Agora vemos espaço limitado para mais surpresas negativas, já que nossa estimativa de EBITDA de R$634 milhões (limite inferior do guidance) já considera um impacto negativo de ~R$80 milhões no EBITDA decorrente de dois meses (setembro-outubro) de não navegação na operação sul de transporte de minério de ferro.

Valuation implica em alta margem de segurança. Vemos a Hidrovias sendo negociada a uma TIR real para o acionista de ~15% (a mais alta em nossa cobertura de infraestrutura), contra ~10% do seu principal par, a Rumo. Além disso, observamos que a Hidrovias negocia com um desconto de ~15% no múltiplo EV/EBITDA quando comparada à Rumo, quando acreditamos que um prêmio é merecido, devido a: (i) maior geração de caixa (dado baixo nível de investimento de manutenção requerido na operação de transporte fluvial); e (ii) maior visibilidade de receita devido à alta exposição a contratos de longo prazo.

Descrição da Companhia

A Hidrovias do Brasil foi fundada em 2010 pelo Pátria como um projeto greenfield. As principais divisões da empresa estão situadas ao longo de dois dos maiores sistemas fluviais navegáveis da América do Sul: (i) rios Trombetas-Tapajós e Amazonas (Corredor Norte); e (ii) rio Paraguai-Paraná (Corredor Sul).

Dados Históricos

Valuation

Nosso preço alvo implica em 90% de potencial de valorização para HBSA3.

Nosso preço alvo com base no DCF (fluxo de caixa descontado) para o fim de 2022 de R$8,90 por ação representa potencial de valorização de 90% em relação aos preços atuais, com cerca de 18% de seu valor na perpetuidade.

Usamos uma abordagem de avaliação FCFF (fluxo de caixa livre para empresa), onde nossas principais premissas incluem: (i) taxa de crescimento de longo prazo de 3,5%, (ii) taxa livre de risco de 8,0%, (iii) estrutura de capital baseada 32% em dívida e (iv) beta em 1,1x, implicando 11,2%, 14,1% e 7,0% de WACC nominal, custo de capital do acionista e custo da dívida, respectivamente.

  • Caso base: Nossas principais premissas para nosso caso-base incluem: (i) crescimento dos volumes de grãos de 55% A/A em 2022, (ii) aumento de 5% dos preços em termos reais para o Corredor Norte em 2024, e (iii) um capex igual a 2% das receitas.
  • Caso otimista: Em nosso cenário otimista (bull-case) consideramos (i) o crescimento dos volumes de grãos de 70% A/A em 2022, (ii) 10% do aumento real dos preços para o Corredor Norte em 2024, e (iii) um capex igual a 1% das receitas.
  • Caso pessimista: Finalmente, nossas premissas de cenário pessimista (bear-case) incluem: (i) crescimento dos volumes de grãos de 0% A/A em 2022, (ii) 5% de queda real dos preços para o Corredor Norte em 2024, e (iii) um capex igual a 5% das receitas.

Principais Estimativas

Diretoria e Estrutura Acionária

Avaliação

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