Mineração & Siderurgia: Atualizando estimativas para os nomes do setor

O setor de Mineração & Siderurgia, após ficar para trás em 2019, volta aos holofotes e estamos otimistas para 2020. Confira abaixo o relatório completo!

access_time 15/12/2019 - 19:25
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Compra para Vale/BRAP & Gerdau/GOAU | Elevamos CSN para Compra | Mantemos Neutro em Usiminas

De tempos em tempos, as empresas vão mostrando seus resultados e novos projetos. E as nossas análises precisam acompanhar esses movimentos para você saber o que fazer com os papéis.

O setor de Mineração & Siderurgia, após ficar para trás em 2019, volta aos holofotes e estamos otimistas para 2020.

Para o ano que vem, principalmente no primeiro semestre, nós preferimos as ações expostas ao minério de ferro (Vale e CSN) versus aço.

Em se tratando dos preços de minério, fatores sazonais – como chuvas no Sistema Norte da Vale – somado à níveis baixos de estoques de aço na China, podem dar suporte aos preços da commodity no início de 2020. Indo além, a demanda por aço na China pode seguir em níveis saudáveis com estímulos do governo em face à guerra comercial entre a potência asiática e os Estados Unidos.

Nesse cenário, atualizamos nossas estimativas e elevamos a recomendação de CSN de Neutro para Compra, com preço-alvo em R$17,5/ação (vs. R$17/ação anteriormente). Mesmo assumindo preços de minério de ferro mais baixos que o nível atual (~US$95/t), a geração de caixa da CSN ainda é muito robusta. Adicionalmente, a recuperação da demanda por aço no Brasil e redução dos custos após a reforma do alto-forno 3 podem impulsionar os resultados da CSN.

Mantemos a recomendação de Compra em Vale/BRAP (preço-alvo de R$64/R$40/ação) com expectativa de geração de caixa e Gerdau/GOAU (preço-alvo de R$20,5/R$10,3/ação) frente à demanda mais forte por aços longos do Brasil e manutenção da margem EBITDA acima de 10% nos EUA.

Finalmente, atualizamos os nossos números para Usiminas e mantivemos nossa recomendação Neutra, com novo preço-alvo de R$9,5/ação (vs. R$8,5/ação anteriormente). Um dos pontos a serem monitorados é a performance de custos com o adiamento de 12 meses para a reforma do alto-forno 3 da usina de Ipatinga.

O autor gostaria de agradecer a Marcella Ungaretti por toda a sua contribuição na elaboração deste relatório.


Perspectivas para o minério de ferro

Nossa visão

Estamos otimistas quanto aos preços do minério de ferro em níveis atrativos ​​no futuro. Assumimos em nossos modelos preços médios de US$75/t 2020, concentrando nossa visão otimista no primeiro semestre, com base em: (1) estoques de aço na China em níveis baixos, (2) bom momento no mercado imobiliário chinês, (3) potencial para mais incentivos por parte do governo da China em face à guerra comercial e (4) aspectos sazonais que podem impactar negativamente a oferta da commodity: período de chuvas no Sistema Norte da Vale e temporada de ciclones na Austrália.

Em nossa opinião, o crescimento da demanda por aço chinês depende de estímulos do governo do país asiático. No entanto, quando olhamos para trás, devido a incertezas econômicas e tensões comerciais, o indicador que mede o agregado monetário na China (M2) não acompanhou a redução do depósito compulsório (RRR, na sigla em inglês) nos últimos trimestres. Mas, apesar desse comportamento tímido do M2, o lançamento de novas moradias na China ficou mais forte em relação ao ano anterior. Como construção de moradias representa cerca de 35% da demanda de aço, a evolução do M2 é um indicador importante a monitorar.

Estimamos que a produção de aço na China precisa crescer ~3% A/A em 2020 para absorver o incremento de ~15mt de produção de minério da Vale e ~5mt de produtores menores. Se trata de um cenário desafiador quando olhamos para as altas taxas de utilização, assumindo nenhuma reposição de capacidade na China.

Dito isso, é importante monitorar ao longo dos próximos anos: (1) potenciais substituições de capacidades de aço fechadas no passado na China ou (2) um ritmo mais fraco de produção de aço. Neste cenário, a resposta da demanda por aço na China aos estímulos do governo é fator determinante no curto/médio prazo.

As baixas margens na siderurgia chinesa podem favorecer o preço do minério, pois deve incentivar o aumento de escala nas siderúrgicas – Novamente, dependendo das condições de demanda. Adicionalmente, a recuperação da margem pode resultar em prêmios de qualidade mais amplos novamente.


Vale (VALE3): COMPRA; Geração de caixa deve surpreender

Reiteramos Vale como nosso nome preferido; Aumento da produção de minério de ferro e preços da commodity ​​em níveis atrativos corroboram nossa tese

Atualizamos nossas estimativas para Vale e obtivemos o novo preço alvo de US$16/ADR (de US$17/ADR) e R$64/ação (de R$68/ação). Como as margens das siderúrgicas chinesas têm espaço para se recuperar, esperamos que os prêmios de qualidade mais altos no futuro ajudem a reduzir o desconto que a Vale negocia atualmente quando comparado aos pares, em termos de múltiplo EV/EBITDA.

Na nossa visão, a retomada da produção em 2020 (+15 milhões de toneladas) e 2021 (+25 milhões de toneladas) pode levar a Vale a um nível normalizado de 390 milhões de toneladas por ano em 2022. Isso deve ajudar na redução dos custos da empresa para ~US$13,5/t em quatro anos, retornando ao nível de 2018 – valor esse que se compara a nossa estimativa de US$14,9/t para 2019. Depois que as provisões relacionadas à tragédia de Brumadinho e a estimativa de Capex anunciada no evento anual da empresa de ~US$ 4,5 bilhões a partir de 2021, a Vale está preparada para registrar forte geração de caixa nos próximos anos. Assumimos em nossos modelos preços de minério de ferro a US$75/t 2020 (vs. US$95/t atualmente).

Mantemos Compra, com preço-alvo de R$64/ação (US$16/ADR) – 19% de potencial de valorização

Em nossa opinião, a Vale está negociando a um múltiplo EV/EBITDA abaixo da média histórica e esperamos que essa diferença reduza adiante, frente aos fortes preços de minério de ferro, distribuição de dividendos (no longo prazo) diante da forte geração de caixa, melhores práticas ambientais, sociais e de governança (ESG, na sigla em inglês) e retomada gradual das operações de minério de ferro. A nossa metodologia para precificação das ações da Vale se baseia na combinação (50/50) das abordagens de valuation por múltiplo (consideramos 5,5x EV/EBITDA 2020) e fluxo de caixa descontado (temos um WACC em dólares nominal de 9,4%).

Principais riscos

(1) Riscos relacionados a barragens de rejeitos, principalmente as do método de construção a montante: a Vale está trabalhando para se tornar uma empresa com processamentos 100% a seco – de acordo com a apresentação divulgada em seu evento anual com analistas e investidores, as operações a seco já representarão 70% do total em 2023, valor que se compara aos 60% hoje. No entanto, é importante destacar que a maior parte do processamento a seco está no Sistema Norte e alguns riscos ainda devem ser considerados no futuro, principalmente no Sistema Sul.

(2) A desaceleração da demanda chinesa de aço pode impactar materialmente os resultados da Vale.


Bradespar (BRAP4): COMPRA, mas preferimos Vale

Preferimos a Vale dado que o potencial de valorização da holding nos patamares atuais de desconto é limitado.

Atualizamos o preço-alvo da Bradespar para R$40/ação (de R$48/ação). Preferimos a Vale tendo em vista o desconto de 10% que a Bradespar negocia em relação à Vale hoje – já considerando a reivindicação da Elétron de R$ 1,4 bilhão – desconto esse abaixo dos níveis históricos e do patamar que consideramos como um nível de equilíbrio (20%). Mantemos nossa recomendação de Compra no nome dado o potencial de alta que vemos nas ações VALE3, bem como na distribuição de dividendos pela Vale no longo prazo.

Veja abaixo os principais eventos históricos relacionados à ação da Litel contra a Bradespar sobre a responsabilidade da ação da Elétron contra a Bradespar / Litel, com destaque para os últimos desenvolvimentos.

Principais eventos históricos:

(1) Em 2007, a Elétron, veículo de investimento da Opportunity, iniciou um processo de arbitragem contra a Litel, holding da qual a Previ é membro, e a Bradespar, alegando que foi negado à Elétron o direito de adquirir ações de emissão da Valepar, holding que controlava a Vale na época. A Elétron venceu a disputa por R$ 2,8 bilhões em 2018, paga 50/50 pela Bradespar e pela Previ. Embora resolvida com a Elétron, a Litel (liderado pela Previ) questiona nos tribunais que a Bradespar deve pagar o total de R$ 2,8 bilhões. De acordo com o comunicado da Bradespar ao mercado em 04/12/2019, a primeira decisão do tribunal negou a reivindicação da Litel. Além disso, o mesmo julgamento aceitou parcialmente o pedido reconvencional da Bradespar, estabelecendo um pagamento de R$ 470 milhões da Litel para a Bradespar, a fim de corresponder às porcentagens estabelecidas nesta disputa. É importante destacar que a Litel pode recorrer no mesmo tribunal.

(2) Em 2017, a Vale anunciou a incorporação de suas ações em uma única classe de ações, passando para o Novo Mercado e tornando-se uma corporação.

(3) No momento da unificação das ações da Vale, a Bradespar, Litel, Mitsui e BNDESPAR extinguiram a estrutura da Valepar (através da qual a Vale era controlada), assinaram um acordo de acionistas válido até dezembro de 2020.

Desalavancagem da Bradespar

No 2S18, com riscos de ter que pagar R$ 2,4 bilhões para Elétron (que foi posteriormente estabelecido em R$ 1,4 bilhão), a Bradespar captou uma nota promissória de R$ 2,4 bilhões com o Itaú. No entanto, o acordo final, assinado em 18 de setembro, determinou o pagamento de R$ 1,4 bilhão, deixando a Bradespar com um caixa de R$ 1 bilhão. Além disso, a Bradespar vendeu 39 milhões de ações da Vale, levantando R$ 2 bilhões sem necessidade de pagar impostos, o que foi compensado pelo crédito fiscal gerado pela transação da Elétron. Esse valor, além da posição de caixa de R$ 1 bilhão, permitiu a liquidação da nota promissória com o Itaú e o pagamento de R$ 500 milhões de debêntures, o que permitiu a desalavancagem significativa da Bradespar. Atualmente, a holding tem uma posição de caixa de R$ 200 milhões e dívida líquida de R$ 23 milhões.


Perspectivas para o aço

Nossa visão

Temos uma visão construtiva sobre a demanda brasileira de aço nos próximos anos, na esteira da recuperação econômica adiante – nosso time de economia estima um crescimento do PIB do Brasil de 2,3% em 2020. Na nossa visão, a demanda doméstica por aço deve apresentar alta de 6% em 2020 vs. 2019, frente a uma combinação de melhor atividade já a partir do 4T19, com estoques de aço mais baixos.

Em termos de preços realizados, estimamos um aumento de 5,5% A/A, impulsionado por quatro principais fatores: (1) preços internacionais saudáveis; (2) dólar mais alto; (3) paridade atual de importação em níveis negativos, com potencial de retornar à patamares positivos; e (4) recuperação da demanda, dando suporte à implementação dos aumentos de preços.

Discussão sobre as tarifas sobre o aço brasileiro

Cerca de duas semanas atrás, o presidente dos Estados Unidos, Donald Trump, anunciou o fim das cotas de exportação de aço do Brasil para os EUA. Apesar de o momento da implementação não ser tão claro e de mais negociações poderem ocorrer daqui para frente, tarifas de 25% devem retornar a todas as exportações brasileiras.


No entanto, é importante destacar que vemos essa notícia como marginalmente positiva, frente à dois principais fatores: (1) as exportações das empresas sob nossa cobertura (CSN, Gerdau e Usiminas) para os EUA são baixas; e (2) o aumento das tarifas globais de aço podem fazer com que as discussões no Brasil quanto à diminuição das tarifas de importação (atualmente 12%) possam desaquecer – já incorporamos em nossos modelos tarifas que convergem para 6% em 2022.

Preços domésticos no Brasil

Vemos espaço para as siderúrgicas brasileiras implementarem aumentos de preços em 2020 frente ao dólar mais forte e a recuperação da demanda de aço. Embora a demanda de aços longos deva apresentar maior crescimento ano que vem (+7% A/A) do que a de aços planos (+4% A/A), quando olhamos para os níveis atuais de paridade de importação de ambos os tipos de aço, há indícios de que potencialmente veremos mais aumentos de preços para o aço plano no início de 2020 do que para os longos.


CSN (CSNA3): Mudamos nossa recomendação para COMPRA

Alteramos nossa recomendação para a CSN de Neutro para Compra, frente à preços de minério de ferro em níveis atrativos e redução de custos na operação de aço.

Estamos atualizando nossa recomendação para a CSN de Neutro para Compra, com preço-alvo de R$17,5/ação (vs. R$17/ação anteriormente), frente à geração de caixa guiada pelas operações de minério de ferro e redução dos custos do segmento de aço após a reforma do alto-forno #3.

A nossa metodologia para precificação das ações da CSN se baseia na combinação (50/50) das abordagens de valuation por múltiplo (consideramos 6,0x EV/EBITDA 2020) e fluxo de caixa descontado (temos um WACC em reais de 11%).

Nosso novo preço-alvo de R$17,5/ação representa um potencial de valorização das ações da CSN de 23% em relação ao fechamento do dia 13/dez. É importante ressaltar que esperamos uma geração de fluxo de caixa livre forte para o ano que vem frente à recuperação do capital de giro dada a retomada das operações do alto-forno #3 no quarto trimestre deste ano.

Operação de aço



Incorporamos em nosso modelo de CSN um crescimento de +5,7% A/A nos preços domésticos de aço em 2020 e alta de +4% A/A em volumes na esteira da recuperação econômica no Brasil. Destacamos, pois, o retorno das operações do alto-forno #3 no quarto trimestre deste ano, o que pode melhorar o desempenho do equipamento (custos mais baixos) e contribuir para a reversão do capital de giro, o que vemos como positivo.

Operação de minério de ferro

Mesmo com preços mais baixos do que os níveis vistos em 2019, o minério de ferro deve representar ~65% do EBITDA consolidado em 2020 e contribuir para a redução da dívida líquida da empresa – consulte a seção minério de ferro para mais detalhes. Estimamos que o aumento da produção para ~39mt em 2020 permita maior diluição de custos da empresa daqui para frente.

Principais riscos

(1) Fatores que poderiam levar à fraqueza da demanda e de preços de aço/minério de ferro da China, como a escalada da guerra comercial. (2) Uma desaceleração da economia brasileira, que afetaria os resultados das operações de aço da CSN. (3) Fatores que afetam o câmbio – mantendo constante a demanda de aço – uma vez que um dólar mais fraco favoreceria as importações de aço e impactaria negativamente os preços realizados de minério de ferro (BRL). (4) Uma possível redução nas tarifas de importação de aço no Brasil afetaria os preços realizados e os volumes de vendas.



(5) Impacto dos resultados operacionais na dívida líquida da empresa mais baixos do que o esperado. Na nossa visão, vemos os potenciais desinvestimentos da CSN como um requisito para reduzir a volatilidade das ações.


Gerdau (GGBR4) e GOAU (GOAU4): Mantemos COMPRA

Atualizamos o preço-alvo da Gerdau para R$20,5/ação (de R$19,0/ação) e mantemos nossa recomendação de Compra com base nos níveis saudáveis ​​da margem EBITDA nos EUA e na recuperação econômica do Brasil.



A nossa metodologia para precificação das ações da Gerdau se baseia na combinação (50/50) das abordagens de valuation por múltiplo (consideramos 6,0x EV/EBITDA 2020) e fluxo de caixa descontado (temos um WACC em reais de 12%).

Nosso novo preço-alvo de R$20,5/ação representa um potencial de valorização de 11% aos níveis atuais. Apesar dos investimentos mais altos em 2020/2021, o rendimento do Fluxo de Caixa deve ficar acima de 6%.

Metalúrgica Gerdau (GOAU4): Desalavancagem não está totalmente precificada: COMPRA

Atualizamos o preço-alvo da GOAU para R$10,3/ação (vs. R$9/ação anteriormente) e mantemos nossa recomendação de Compra no nome. Na nossa visão, o desconto atual da holding em 21% deve diminuir para 10% -15% frente aos impactos positivos de uma menor alavancagem na distribuição de dividendos.

Operação Brasil

Acreditamos que os volumes domésticos de aço da Gerdau devem aumentar 7% A/A em 2020 – valor mais alto que a média de crescimento de volumes dos concorrentes, dado à maior exposição da empresa aos aços longos. Tendo em vista que o número de lançamentos do setor imobiliário é um indicador chave para a demanda de aços longos, acreditamos que os dados mais fortes de janeiro a setembro de 2019 (+10% A/A) devem impactar positivamente a demanda adiante. Com relação aos preços, esperamos uma alta de +4% A/A em 2020.

Operação América do Norte

A Gerdau entra em 2020 em melhor forma após os desinvestimentos realizados nos últimos anos, principalmente nos negócios de vergalhão. Ademais, tais desinvestimentos reduziram a dependência da Gerdau com Seção 232 às vésperas de novas eleições presidenciais nos EUA (artigo enquadrado dentro do escopo de segurança nacional por parte da secretaria de comércio americana para incentivar a indústria siderúrgica do país), fazendo com que o ruído acerca da manutenção da mesma adiante impactasse menos as ações da siderúrgica, ainda que continue a ser um risco e, portanto, digno de acompanhamento. Além disso, a margem EBITDA da empresa nas operações desse segmento deve permanecer em dois dígitos e ajudar na geração consolidada de caixa. Estimamos um aumento de +3% A/A no spread metálico (diferença entre o preço do aço e da sucata) com alta de +2,5% A/A nos volumes.

Segmento Aços Especiais

Um ambiente saudável para os preços da sucata pode reduzir a pressão nas margens da Gerdau nesse segmento, e a recuperação econômica brasileira deve levar a um crescimento de +4% A/A nas vendas em 2020, após uma melhor demanda do setor automotivo.

Principais riscos

(1) Fatores que poderiam levar a uma menor demanda e preço de aço na China, como a escalada da guerra comercial. (2) Desaceleração da economia brasileira. (3) Fatores que afetam o câmbio, mantendo constante a demanda de aço, uma vez que um dólar mais fraco favorece as importações. (4) Uma possível redução nas tarifas de importação de aço afetaria os preços realizados e os volumes de vendas. (5) Eventual queda da Seção 232 poderia causar impacto nas ações, mesmo que diluído após os desinvestimentos.


Usiminas (USIM5): Mantemos NEUTRO com base no valuation

Atualizamos nossas estimativas para a Usiminas com um preço-alvo de R$9,5/ação (vs. R$8,5/ação anteriormente). Mantemos nossa recomendação Neutra principalmente com base no valuation.

A nossa metodologia para precificação das ações da Usiminas se baseia na combinação (50/50) das abordagens de valuation por múltiplo (consideramos 6,0x EV/EBITDA 2020) e fluxo de caixa descontado (temos um WACC em reais de 12%).

Nosso novo preço-alvo de R$9,5/ação representa um potencial de valorização de 3% em relação aos níveis atuais. Embora o investimento mais alto devido à reforma do alto-forno tenha um preço, ele pode pressionar a geração de fluxo de caixa livre da Usiminas em 2020. Contudo, vemos o rendimento do fluxo de caixa se recuperando em 2021/2022 diante de melhores margens e volumes.

Operação de aço

A recuperação dos resultados do segmento de aço deve mais do que compensar os resultados mais baixos de minério de ferro em 2020. Prevemos um aumento no EBITDA por tonelada das operações de aço frente à preços e volumes mais altos. Assumimos um crescimento de +6% A/A nos preços domésticos em 2020 e alta de +4% A/A nos volumes devido à recuperação econômica do Brasil. O adiamento de 12 meses da reforma do alto-forno nº 3 de Ipatinga pode gerar uma pressão de custo em 2020 se o desempenho do equipamento for mais fraco do que o esperado.

Operação de minério de ferro



Os negócios de minério de ferro da Usiminas ainda devem contribuir com a geração de caixa, mesmo assumindo preços da commodity em US$75/t em 2020, abaixo dos níveis atuais de US$95/t – consulte a seção Minério de ferro para mais detalhes. Além disso, estimamos que a normalização da produção em ~10mt dê suporte a resultados futuros.

Principais riscos

(1) Fatores que poderiam levar a uma menor demanda e preço de aço na China, como a escalada da guerra comercial. (2) Sendo a empresa nacional mais exposta à atividade doméstica da nossa cobertura, a Usiminas é fortemente impactada por uma desaceleração da economia brasileira. (3) Fatores que afetam o câmbio, mantendo constante a demanda de aço, uma vez que um dólar mais fraco favoreceria as importações. (4) Uma possível redução nas tarifas de importação de aço no Brasil afetaria os preços realizados e os volumes de vendas.


Tabela de múltiplos

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