Seis companhias sob nossa cobertura divulgaram resultados na noite de quinta-feira: CMIG, CPFE, LIGT, PASS, SAPR e ORVR. A CMIG reportou um forte EBITDA ajustado de R$ 2,1 bilhões (+16% vs. XPe), explicado por uma sólida margem bruta na distribuidora, parcialmente compensada por despesas operacionais mais elevadas. A CPFE reportou EBITDA ajustado de R$ 2,8 bilhões (3% abaixo do XPe), basicamente devido a outras despesas e provisões acima das nossas estimativas. A LIGT reportou resultados operacionais positivos, com EBITDA ajustado de R$ 600 milhões (+47% vs. XPe), sustentado por uma sólida margem bruta na distribuidora e por um controle de inadimplência melhor do que o esperado. A ORVR entregou seus primeiros resultados com a Vital, alcançando EBITDA ajustado consolidado de R$ 286 milhões, exatamente em linha com nossas estimativas. A SAPR, após ajustarmos o efeito não recorrente do revés judicial envolvendo a AGEPAR no período, alcançou um razoável EBITDA ajustado de R$ 801 milhões (+7% vs. XPe, mas em linha com o consenso), devido à combinação de uma tarifa média melhor e menor inadimplência. Por fim, a PASS reportou EBITDA ajustado de R$ 1,2 bilhão, em linha com nossa expectativa, mas com uma margem bruta abaixo do esperado, compensada por disciplina nas despesas operacionais. De forma geral, esperamos uma reação positiva do mercado para CMIG e LIGT, enquanto neutra para as demais.
Cemig (CMIG4; Neutra; Preço-alvo para o final de 2026 de R$ 14,60 por ação) – (+) Fortes Margens na Distribuidora Deram o Tom
Há elementos no resultado capazes de alterar estruturalmente nossa visão? A Cemig reportou EBITDA ajustado de R$ 2,07 bilhões, 16% acima das nossas estimativas. A principal surpresa positiva em relação às nossas projeções veio da forte margem bruta (Parcela B) da distribuidora, que ficou 16% acima do XPe (uma expressiva surpresa positiva de R$ 300 milhões). Embora possamos explicar parte desse desempenho por meio de um crescimento de volume acima do esperado e do recente reajuste tarifário, com uma Parcela B superior às nossas estimativas, esses fatores explicam apenas parte da surpresa, sendo o restante provavelmente resultado de mix ou de outros fatores de difícil modelagem. O segmento de Geração e Transmissão (G&T) também apresentou uma pequena surpresa positiva de 4%, igualmente em função de margens de contribuição mais elevadas. Por fim, a Gasmig veio exatamente em linha com o XPe. Parte dessa forte surpresa positiva em margens foi compensada por uma estrutura de custos bastante pressionada, que ficou 7% acima das nossas estimativas. As pressões vieram principalmente das despesas com pessoal e serviços.
Acreditamos que uma surpresa positiva proveniente de margens fortes e custos pressionados tende a apresentar alguns aspectos de menor qualidade, embora reconheçamos que a magnitude do resultado inevitavelmente nos levará a revisar pelo menos parte dessa surpresa positiva em nossas estimativas. Naturalmente, compensaremos parte dessa revisão com o nível mais elevado de despesas operacionais reportado.
Por fim, também é importante destacar que os resultados da CMIG precisaram ser ajustados por diversos fatores, como inadimplência e provisões, VNR, programas de desligamento voluntário, entre outros itens, tornando a leitura sobre o que é recorrente (ou não) mais desafiadora.
Mantemos recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 14,60 por ação. Vemos a CMIG4 sendo negociada a uma razoável TIR real implícita de 15,3%. A Cemig tem conseguido entregar ganhos de eficiência operacional e realinhar seu foco estratégico em direção à distribuidora. No entanto, mantemos uma visão cautelosa em relação ao potencial de novas vendas de ativos, dadas as complexidades específicas envolvendo as participações remanescentes fora do núcleo do negócio. Historicamente, a tese de investimento da CMIG esteve intimamente ligada ao seu perfil de distribuição de dividendos e, considerando o payout limitado a 50% até 2028, a menos que ocorram eventos não recorrentes sem efeito caixa (algo que não descartamos) capazes de elevar o lucro líquido contábil, enxergamos dividend yields limitados no curto e médio prazo. Adicionalmente, também acreditamos que as discussões em andamento envolvendo o Propag e uma potencial privatização/federalização da companhia limitam os riscos de alta da tese.
CPFL (CPFE3; Venda; Preço-alvo para o final de 2026 de R$ 51,30 por ação) – (=/-) Resultado Levemente Abaixo de Nossas Expectativas
Há elementos no resultado capazes de alterar estruturalmente nossa visão? A CPFL reportou EBITDA ajustado de R$ 2,774 bilhões (ex-serviços), ligeiramente abaixo das nossas estimativas (-3% vs. XPe e -6% vs. consenso). Na distribuidora, a margem bruta (Parcela B) ficou 1% acima das nossas estimativas, impulsionada por volumes mais elevados em função de temperaturas mais altas e do reajuste tarifário. Na frente de custos, o principal destaque negativo foi a forte deterioração em outras despesas/provisões (+42% vs. XPe), juntamente com despesas operacionais 4% acima das nossas estimativas, parcialmente compensadas por uma dinâmica de inadimplência melhor do que a projetada por nós (18% abaixo das nossas estimativas), resultando em um EBITDA ajustado de R$ 1,832 bilhão (-1% vs. XPe). De forma geral, vemos o PMSO recorrente da distribuidora bem capturado em nossas estimativas, enquanto, para inadimplência e provisões, continuaremos monitorando os próximos trimestres para eventualmente calibrar possíveis alterações em nossas premissas. Em relação ao segmento de geração, o EBITDA ajustado de R$ 707 milhões ficou 5% abaixo da nossa estimativa, pressionado por uma geração eólica mais fraca, enquanto os níveis ainda elevados de curtailment continuaram pesando sobre o portfólio renovável. Por fim, o EBITDA ajustado do segmento de transmissão de R$ 230 milhões ficou abaixo da nossa estimativa de R$ 267 milhões.
Mantemos recomendação Venda e preço-alvo de R$ 51,30 por ação. Aos preços atuais, vemos a CPFE3 sendo negociada a uma TIR real implícita de 11,2%. A tese da CPFL possui diversos elementos semelhantes aos da Copel: um saudável equilíbrio entre rendimento e crescimento, embora com um apetite potencialmente menor para alocar capital de forma relevante em novos negócios. Além disso, a companhia combina um portfólio premium de ativos de distribuição, hidrelétricas e transmissão, o que ajuda a mitigar as tendências operacionais mais desafiadoras observadas em sua divisão de renováveis. Nossa recomendação de Venda está baseada, principalmente, em um prêmio de risco acionário (ERP) apertado para a CPFE quando comparado a outras companhias premium com um portfólio de ativos de qualidade semelhante, como a CPLE.
Light (LIGT3; Compra; Preço-alvo para o final de 2027 de R$ 5,50 por ação) – (+) Resultados Sólidos Acima do XPe
Há elementos no resultado capazes de alterar estruturalmente nossa visão? O EBITDA ajustado da LIGT de R$600 milhões ficou 47% acima das nossas estimativas. A distribuidora reportou uma sólida margem bruta de R$922 milhões, uma surpresa positiva de 27% em relação à nossa estimativa de R$ 726 milhões, devido à combinação de volumes mais elevados e perdas não técnicas controladas. Na frente de despesas operacionais, a distribuidora reportou um número 12% abaixo do XPe, demonstrando disciplina no controle de custos. Adicionalmente, a inadimplência também trouxe uma surpresa positiva (particularmente em um período de aumento da inadimplência na maior parte das distribuidoras sob nossa cobertura), superando nossa estimativa em 23%. No consolidado, a distribuidora reportou EBITDA ajustado de R$ 460 milhões (vs. R$ 234 milhões do XPe), uma melhora significativa em relação às nossas expectativas. Em relação aos resultados da geradora, o EBITDA ajustado reportado de R$ 151 milhões ficou 16% abaixo da nossa estimativa de R$ 180 milhões, basicamente devido a menores margens brutas. De forma geral, vemos este resultado como um número que reforça nossa convicção de que nossa tese construtiva está funcionando. Continuamos otimistas com a LIGT, pois esperamos que i) a revisão tarifária de 2027 reduza substancialmente o gap de perdas; e ii) uma futura mudança regulatória sobre perdas e inadimplência introduza o conceito de áreas com severa restrição e potencialmente revise para cima a inadimplência regulatória.
Mantemos recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 5,50 por ação. Aos preços atuais, vemos a LIGT3 sendo negociada a uma atrativa TIR real implícita de 19,0%. A Light é uma tese de investimento extremamente arriscada, mas com um potencial de retorno que compensa os riscos embutidos. Vemos a companhia, após a conclusão da renovação de sua concessão (e das consequentes conversões de dívida em capital e aumento de capital), como um negócio que atinge o equilíbrio em termos de geração de caixa com uma relação dívida líquida/EBITDA próxima de 2,0x, contando com dois temas importantes que podem promover uma reprecificação significativa da tese. A revisão tarifária do próximo ano deverá atualizar a metodologia de cálculo das perdas não técnicas (assumimos 61% em nosso caso-base, sendo 58% da revisão baseada no nível corrente mais 3% equivalentes à consideração de 50% do reconhecimento das áreas de alto risco) e reduzir o gap de perdas da Light em aproximadamente 20 p.p. (ou cerca de mais R$ 650 milhões de redução no gap de perdas). Por fim, podemos ver a Aneel incorporando em sua metodologia um potencial tratamento diferenciado para áreas de alto risco, que deixariam de ser consideradas metas regulatórias para se tornarem encargos repassáveis aos consumidores. Essa mudança poderia reduzir o gap de perdas da LIGT em até aproximadamente R$ 200 milhões (dos quais já assumimos 50% em nosso caso-base) de forma recorrente, considerando a própria metodologia da Light para enquadramento das áreas de alto risco. Adicionalmente, com potenciais ganhos decorrentes de ajustes na base regulatória de inadimplência, poderia haver um impacto adicional de R$ 150 milhões a R$ 250 milhões no EBITDA. Nosso caso-base considera 50% do potencial aumento da inadimplência regulatória (60 bps ou aproximadamente R$ 100 milhões). Esses gatilhos poderiam mais do que dobrar o valor do patrimônio da LIGT, uma vez que a combinação de maiores fluxos de caixa com uma tese significativamente menos arriscada representa uma poderosa combinação para reprecificar a ação ao longo dos próximos 12 meses.
Orizon (ORVR3; Compra; Preço-alvo para o final de 2026 de R$ 24,40 por ação) – (=) Desafiante e Transitório, Como Esperávamos
Há elementos no resultado capazes de alterar estruturalmente nossa visão? A ORVR divulgou seus primeiros resultados com a Vital, e eles vieram desafiadores, como esperado. O EBITDA ajustado consolidado de R$ 286 milhões ficou exatamente em linha com nossas estimativas. Orizon Legacy: O EBITDA ajustado dos negócios legados da ORVR ficou acima das nossas estimativas, atingindo R$ 128 milhões (+7% vs. XPe), uma vez que o ramp-up operacional da planta de biometano de Jaboatão tem apresentado pouca diluição de custos. Na frente de aterros, os resultados foram sólidos e em linha com os trimestres anteriores, com crescimento saudável de volumes (+5% vs. XPe) e um razoável gate fee de R$ 90/t (-1% vs. XPe de R$ 91/t). Vital: O EBITDA ajustado de R$ 158 milhões ficou 5% abaixo das nossas estimativas e pode ser explicado pela compressão das margens brutas na Ecourbis tanto na comparação trimestral quanto anual (39% vs. 41% do XPe), além de pressões adicionais nas despesas gerais, administrativas e comerciais reportadas, que totalizaram R$ 79 milhões (+22% vs. XPe). A companhia menciona que parte dessa compressão é transitória, uma vez que a Ecourbis está incorrendo em maiores despesas de leasing devido à conversão da frota movida a diesel para biometano. Será importante acompanhar essa dinâmica de margens nos próximos trimestres para entender melhor quando elas deverão se normalizar e em qual patamar. É importante destacar que o resultado mais fraco da Orizon é transitório, à medida que o ramp-up do biometano continua avançando e devemos observar uma contribuição mais relevante ao longo do 3T26, com a operação plenamente normalizada até o 4T26. Em relação à Vital, embora a compressão de margens não seja desejável, acreditamos que a ORVR será capaz de compartilhar mais detalhes sobre sua visão para potenciais sinergias e margens de longo prazo da companhia agora que está operando o ativo. Enxergamos potencial relevante de ganho de margem ao longo dos próximos 12 a 24 meses. Continuamos construtivos com a tese.
Mantemos recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 24,40 por ação. Aos preços atuais, vemos a ORVR3 sendo negociada a uma atrativa TIR real implícita de 15,7%. A Orizon é uma daquelas oportunidades de investimento que surgem uma vez por década. A companhia combina diversos fatores que apreciamos: i) liderança de mercado em um setor altamente fragmentado; ii) capacidade natural de consolidação em um segmento que oferece alocações de capital altamente geradoras de valor (como a transformacional aquisição da Vital); iii) uma equipe de gestão de primeira linha com um caminho estratégico claramente definido; e iv) um portfólio que, por si só, oferece relevantes oportunidades de crescimento nos próximos cinco anos (CAGR de EBITDA estimado de 19% entre 2026 e 2031). Vemos o setor de gestão de resíduos ainda nos estágios iniciais de uma transformação relevante, e a Orizon está na linha de frente para capturar essas mudanças. Por fim, com um valor de mercado de apenas aproximadamente R$ 10 bilhões (totalmente diluído), o porte da ORVR em relação ao tamanho das oportunidades que possui resulta em uma oportunidade de investimento única.
Sanepar (SAPR11; Compra; Preço-alvo para o final de 2026 de R$ 45,90 por ação) – (=) No Final das Contas, um Razoável 2T26
Há elementos no resultado capazes de alterar estruturalmente nossa visão? O EBITDA ajustado da SAPR de R$ 801 milhões (excluindo o efeito não recorrente nas provisões decorrente do revés regulatório com a AGEPAR no período) ficou 7% acima das nossas estimativas, mas em linha com o consenso. Essa surpresa positiva foi explicada principalmente por receitas ligeiramente maiores (+3% vs. XPe), em função de uma tarifa média melhor (+3% vs. XPe), combinada com uma inadimplência melhor do que o esperado, o que mais do que compensou uma leve divergência nos custos de caixa ajustados. Observamos, no entanto, que a inadimplência tem sido uma linha volátil nos últimos trimestres e, neste momento, não revisaríamos nossas estimativas. Por fim, as despesas operacionais ajustadas ficaram 2% acima do XPe, impulsionadas por despesas com pessoal em níveis razoáveis, que vêm sendo ofuscadas pelas despesas com serviços de terceiros nos últimos trimestres. Dessa forma, não faríamos grande alarde em torno dessa pequena surpresa positiva no EBITDA e esperamos uma reação neutra do mercado.
Mantemos recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 45,90 por ação. Vemos a Sanepar sendo negociada a uma atrativa TIR real implícita de 19,2%. A tese de investimento da Sanepar consiste em uma avaliação atrativa, com um bom carry, que não depende de uma privatização, embora essa certamente representasse um importante vetor de criação de valor. Vemos espaço para que o ERP da SAPR em relação a outras utilities se comprima ao longo do tempo (e para dividend yields mais elevados caso o pleito judicial recentemente vencido seja aprovado pela agência reguladora para que ao menos 25% do valor seja apropriado pela companhia). Como mencionamos em nosso início de cobertura, a maturidade das agências reguladoras estaduais deverá, ao longo do tempo, fechar ou ao menos reduzir a diferença de percepção de risco entre a regulação estadual e a federal, o que naturalmente deveria impulsionar essa compressão. Os potenciais catalisadores de dividend yields elevados e uma eventual privatização poderiam acelerar substancialmente esse processo.
Compass (PASS3; Compra; Preço-alvo para o final de 2027 de R$ 36,70 por ação) – (=/-) Em Linha com Nossas Expectativas
Há elementos no resultado capazes de alterar estruturalmente nossa visão? A Compass reportou EBITDA ajustado de R$ 1,243 bilhão, exatamente em linha com nossas estimativas (R$ 1,241 bilhão do XPe), mas cerca de 8% abaixo do consenso. Observamos que a margem bruta consolidada ficou abaixo das nossas estimativas (-4% vs. XPe), principalmente em função de uma leve frustração na margem bruta das distribuidoras de gás e da Edge ex-otimização. Por outro lado, notamos um nível de despesas operacionais controlado em relação às nossas estimativas (-23% vs. XPe). De forma geral, no nível das subsidiárias, esse resultado foi explicado principalmente por um EBITDA ajustado das distribuidoras de R$ 1,210 bilhão (+5% vs. XPe), provavelmente em função do desempenho da Commit, parcialmente compensado por uma margem de contribuição abaixo do esperado na Edge (EBITDA ajustado de R$ 140 milhões vs. R$ 184 milhões do XPe). Dessa forma, esperamos uma reação levemente negativa do mercado.
Mantemos recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 36,70 por ação. Vemos a Compass sendo negociada a uma atrativa TIR real implícita de 14,1%. A tese de investimento da Compass está baseada na entrega gradual do potencial de crescimento da Edge, enquanto as distribuidoras de gás natural continuam sustentando seus previsíveis fluxos de caixa. Nossa visão é que a Compass deverá apresentar uma gradual compressão de sua TIR à medida que a companhia consiga demonstrar que o plano de negócios da Edge está sendo executado conforme o esperado, com volumes e margens aderentes às expectativas do mercado. Em especial, no segmento off-grid, será importante acompanhar o ritmo de crescimento e os clientes que a Compass está conseguindo conquistar. À medida que essas opcionalidades se tornem realidade, acreditamos que o mercado passará a precificar a Compass como uma companhia premium do setor, com TIRs mais comprimidas sustentadas pela elevada previsibilidade de seus resultados, mas com a possibilidade de surpreender positivamente à medida que o segmento de marketing e serviços continue bem posicionado para capturar ganhos por meio de arbitragens e por sua posição de liderança na agregação de oferta e demanda de gás no Brasil.
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