Pacote de Resultados do 4T25 – ENEV, CPFE e ALUP

Três empresas sob nossa cobertura divulgaram resultados nesta noite: ENEV, CPFE e ALUP. A ENEV apresentou um “miss” nos resultados, mas não vemos esse desvio como algo muito preocupante (um “miss” que não deve levar a revisões de lucro à frente). Podemos esperar uma reação levemente negativa do mercado. A CPFE apresentou resultados saudáveis, com EBITDA ajustado 3% acima da XPe. Os resultados na distribuidora (DisCo) ficaram 7% acima de nossas projeções, enquanto no segmento de geração e transmissão (G&T) os resultados foram um leve “miss”. No geral, a CPFL entregou resultados consistentes. Por fim, a ALUP reportou um EBITDA ajustado 1% acima da XPe, como se espera de uma transmissora típica. Em geral, esperamos uma reação neutra do mercado para ALUP e CPFE, dado que os resultados não devem ser um driver relevante para revisões de estimativas.

Eneva (ENEV3; Compra; PT fim/26 de R$ 27,1/ação) – (=/-) Um “miss” pouco preocupante

Há elementos nos resultados que poderiam mudar estruturalmente nossa visão?

O EBITDA reportado da Eneva de R$ 1,55 bi (ex-poço seco e opções de ações) ficou 4% abaixo de nossa estimativa e cerca de 10% abaixo do consenso. Ajustando pelas pesadas despesas de geologia registradas no trimestre (um trimestre atípico, que superou em muito o run rate de cerca de R$ 50 mi), o EBITDA teria atingido R$ 1,7 bi, o que seria visto como um número mais razoável. De forma geral, gostamos do comportamento dos custos fixos e tivemos pequenos “beats” nas linhas de receitas fixas, que tendem a ser mais “stickies”, enquanto as margens variáveis decepcionaram devido a vários fatores, como: i) custos mais altos no Hub Sergipe devido a um aluguel de FSU pontual; ii) margens de despacho negativas em CELSE devido a descasamentos momentâneos entre os custos de aquisição de gás e os custos implícitos da molécula nas receitas de despacho; e iii) descasamentos de preços semelhantes em seu segmento de carvão (embora este já estivesse considerado em nossas estimativas). As despesas gerais e administrativas (G&A) na holding (ex-opções de ações) também ficaram em linha, embora mais pesadas no consolidado.

Fundamentalmente, não vemos grandes elementos que nos façam revisar substancialmente nossas estimativas e, neste momento, o único evento que deve realmente mover o ponteiro na tese de investimento de Eneva é o próximo LRCAP de 18 de março. Por fim, a companhia anunciou seu relatório anual de reservas, indicando novas descobertas de cerca de 3,6 bcm, o que implica um RRR (reserve replacement ratio) de 111%, mostrando que a Eneva continua tendo enorme sucesso como desenvolvedora onshore de ativos de E&P. Esperamos que essa tendência continue em 2026, com maior foco em novas descobertas na Bacia de Azulão.

Mantendo recomendação de compra e preço-alvo de R$ 27,1/ação.

Vemos ENEV3 negociando a uma TIR real de 13,1%. A tese de investimento em Eneva gira em torno do desfecho do próximo LRCAP, esperado para mar/26. A companhia está bem posicionada para ser vencedora no leilão e esperamos que consiga: i) recontratar P1 e P3 com receitas fixas de R$ 2,2 mi/MW (R$ 5/ação em nosso cenário-base); ii) recontratar seus ativos de carvão a R$ 2,2 mi/MW (R$ 1,5/ação); iii) vencer sua expansão de 1,2 GW em Sergipe (R$ 1,5/ação) com receita fixa de R$ 2,2 mi/MW; e iv) recontratar 148 MW de certos ativos térmicos adquiridos recentemente do BTG (R$ 0,4/ação). Além disso, estamos otimistas de que a ENEV possa eventualmente vencer um novo ativo greenfield (CEIBA), que abriria um novo hub de GNL no Ceará, ao mesmo tempo em que permitiria recontratar Termofortaleza (esse cenário adiciona R$ 1,4/ação ao nosso cenário-base). Para além do leilão, vemos a ENEV como um “compounding story” de longo prazo em um setor que ainda apresenta oportunidades relevantes de crescimento, especialmente para um player que combina um time de gestão de altíssimo nível e um portfólio de ativos com vantagens competitivas de longo prazo, capazes de gerar retornos acima da média.

CPFL (CPFE3; Compra; PT fim/26 de R$ 45,4/ação) – Resultados saudáveis, evidenciando portfólio premium

Há elementos nos resultados que poderiam mudar estruturalmente nossa visão?

A CPFL reportou um EBITDA ajustado de R$ 3.160 mi, acima das nossas expectativas (3% acima da XPe e 2% acima do consenso). Esse resultado é explicado principalmente pelo segmento de Distribuição (DisCos), com tendência saudável de volumes que levou a um lucro bruto (Parcela B) 6% acima de nossas estimativas. Também vale destacar a surpresa positiva na inadimplência (21% abaixo de nossas projeções), parcialmente compensada por outras despesas (processos judiciais que a CPFE menciona como não recorrentes), resultando em um EBITDA ajustado 7% acima do nosso número no segmento de distribuição. No geral, vemos o PMSO recorrente nas distribuidoras bem capturado em nossas estimativas e, para inadimplência, vamos acompanhar os próximos trimestres para eventualmente refinar quaisquer ajustes necessários. Quanto à geração (GenCo), o EBITDA ajustado de R$ 949 mi veio 7% acima de nossa estimativa (XPe de R$ 890 mi), parcialmente compensado por uma surpresa negativa no EBITDA ajustado de transmissão (TransCo) de R$ 163 mi (vs. R$ 196 mi XPe), devido ao aumento de provisões legais.

Mantendo recomendação de compra e preço-alvo de R$ 45,4/ação.

Vemos CPFE3 negociando a uma TIR real de 8,8%. A tese de CPFL tem pontos em comum com a de Copel: um equilíbrio saudável entre yield e crescimento, embora com apetite possivelmente menor para alocar capital de forma relevante em novos empreendimentos. A companhia combina uma TIR real atraente, um portfólio premium de ativos de distribuição e PCHs/UHEs, além de ativos de transmissão que vêm mitigando o cenário operacional desafiador em sua frente de renováveis. Embora sigamos otimistas de que a CPFL receberá a integralidade dos valores relacionados à disputa de “self-dealing”, atrasos recentes colocaram em espera quaisquer possíveis gatilhos de curto prazo que pudessem sustentar um momentum mais positivo para a tese.

Alupar (ALUP11; Compra; PT fim/26 de R$ 36,2/ação) – 4T25 limpo, neutro

Há elementos nos resultados que poderiam mudar estruturalmente nossa visão?

Os resultados do 4T25 da Alupar vieram amplamente em linha com nossas expectativas. Em geração, observamos que o lucro bruto ficou praticamente em linha (+1% XPe), embora nosso “build up” considerasse volumes menores e margens maiores. Não vemos upside nos resultados de transmissão, já que tanto a receita líquida quanto os custos caixa ficaram muito em linha com nossas estimativas, resultando em um EBITDA de R$ 717 mi (+1% XPe). Por fim, a Alupar anunciou R$ 9,9 mi em dividendos, levando as distribuições totais a R$ 356 mi (payout de 50,8%). Como não enxergamos desvios materiais que nos levariam a revisar nossas estimativas, também esperamos uma reação neutra do mercado.

Mantemos recomendação de compra e preço-alvo de R$ 53,6/ação.

Vemos a ALUP11 negociando a uma TIR real razoável de 7,8%. Enxergamos a Alupar como um veículo premium para capturar oportunidades de crescimento no setor de transmissão na América Latina. A companhia tem conseguido crescer a um impressionante CAGR de EBITDA de 12% em 10 anos, alocando capital com retornos saudáveis (embora os investimentos em geração não tenham sido tão bem-sucedidos). Com o esforço crescente para expandir sua presença na América Latina, esperamos que a receita e o EBITDA dolarizados da ALUP cheguem a cerca de 20% quando os ativos estiverem totalmente maduros. Embora o tamanho das oportunidades futuras na região seja difícil de dimensionar, a companhia espera que 2026 tenha cerca de US$ 2 bi em novos leilões de transmissão na região, e as tendências globais de eletrificação, devido ao aumento de hábitos intensivos em energia, combinados com a crescente participação de fontes intermitentes, devem proporcionar um horizonte interessante para novos investimentos em transmissão no Brasil e na América Latina.

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