Nubank (ROXO34): Alavancagem Operacional e Qualidade de Crédito Impulsionam Retornos Sólidos

O Nubank apresentou resultados do 3T25 acima das nossas expectativas, com o Lucro Líquido +7% vs. XPe e ROE atingindo 31%, refletindo uma alavancagem operacional mais forte e desempenho sólido de crédito. O portfólio continua crescendo em ritmo sólido, alcançando US$30,4 bn no trimestre (+42% FXN A/A). O NII ficou ligeiramente pressionado (−2% vs. XP) devido a uma combinação de menores yields e custos de financiamento mais altos. Essa dinâmica é explicada principalmente pelo crescimento nas linhas de crédito colateralizadas, enquanto o banco se tornou mais agressivo em alguns produtos no Brasil, como as “Caixinhas”, buscando aumentar a “principalidade” em perfis de clientes selecionados. Apesar disso, a qualidade do crédito permaneceu saudável, com o Custo do Crédito 10% melhor do que o esperado, levando a uma melhora significativa na Margem Financeira Ajustada. Além disso, o Nubank conseguiu manter a Alavancagem Operacional (despesas operacionais −3% vs. XP), atingindo um Índice de Eficiência de 27,7% no 3T. Com 127 milhões de clientes, aumento do ARPAC e expansão contínua do crédito, o Nubank mantém uma trajetória clara de escalabilidade da rentabilidade e consolidação de retornos estruturalmente mais elevados nos mercados em que atua.

Nubank atingiu 127,0 milhões de clientes ao final do 3T25 (+4,3 milhões de novos clientes no trimestre; +17,3 milhões nos últimos 12 meses). Desse total, o Brasil representa cerca de 110 milhões (61% da população adulta), México 13 milhões (14% da população adulta) e Colômbia 4 milhões (10% da população adulta), todos mostrando tração sólida. A taxa de atividade permaneceu acima de 83%, estável em relação ao trimestre anterior.

O ARPAC registrou outro recorde, alcançando US$ 13,4 (+9,8% trimestre a trimestre; +22% ano a ano), enquanto o CTS aumentou ligeiramente para US$ 0,9 (contra US$ 0,8 no 2T), mantendo unit economics estruturalmente baixa do Nubank. Vale destacar o avanço sólido do ARPAC no México, que era de US$ 5,2 no 3T21 e agora atingiu US$ 12,5. Esse nível coloca o México já próximo do ARPAC brasileiro, o que consideramos positivo, dado que o México está evoluindo mais rápido do que o observado na operação brasileira.

O portfólio total de crédito aumentou para US$ 30,4 bilhões, alta de +11% trimestre a trimestre (reportado), +9% trimestre a trimestre em moeda constante, e +45% ano a ano (+42% em moeda constante). A composição do portfólio permanece diversificada: 66% cartões de crédito, 25% empréstimos sem garantia e 9% empréstimos garantidos. O Portfólio Gerador de Juros (IEP) atingiu US$ 17,7 bilhões, crescendo 54% ano a ano em moeda constante. O crédito colateralizado continua a crescer rapidamente (+133% ano a ano em moeda constante), enquanto os empréstimos sem garantia cresceram 63% ano a ano em moeda constante. Ao longo de 2025, os limites foram ajustados, mas embora os sinais iniciais sejam encorajadores, os benefícios completos desses ajustes devem ser percebidos apenas em 2026. Além disso, devido às recentes mudanças regulatórias, espera-se que a linha de crédito FGTS reduza o potencial de crescimento, o que deve ser parcialmente compensado por uma aceleração no crescimento dos empréstimos com folha de pagamento. O banco destacou que, com a possível queda da taxa de juros em 2026, a portabilidade deve aumentar, o que deve impulsionar a participação de mercado do Nubank nesse produto.

Os depósitos subiram para US$ 38,8 bilhões, alta de 34% ano a ano em moeda constante e cerca de 6% trimestre a trimestre, com custos de captação em 89% das taxas interbancárias, melhorando sequencialmente em relação a 91% no trimestre anterior. Observamos que essa melhora no custo como percentual das taxas interbancárias ocorreu apesar de um aumento pronunciado nas despesas com juros (+24% trimestre a trimestre), enquanto a receita de juros cresceu 14% no mesmo período. Essa dinâmica está relacionada a um custo de captação mais alto no Brasil, impulsionado por iniciativas para buscar maior “principalidade” em perfis de clientes selecionados por meio de maior agressividade em alguns produtos, como as “caixinhas”, o que foi compensado por uma redução em outras geografias. Enquanto isso, o portfólio enfrentou um rendimento menor devido ao crescimento das linhas garantidas, que superou o restante do portfólio. Em resumo, observamos uma combinação de menor rendimento e maior custo de captação, levando a uma pressão na Margem Financeira Líquida (NIM), que fechou o trimestre em 17,3% (-40 pontos base trimestre a trimestre; -110 pontos base ano a ano).

Quanto à qualidade do crédito, o índice de inadimplência NPL 15-90 dias atingiu 4,2% (-20 pontos base trimestre a trimestre e ano a ano), abaixo da sazonalidade historicamente esperada para o 3T, enquanto o NPL 90+ fechou o trimestre em 6,8% (+20 pontos base trimestre a trimestre; -40 pontos base ano a ano), em linha com a sazonalidade esperada. Entendemos que essa leve redução nos índices de curto prazo está relacionada ao crescimento dos portfólios de maior renda e com garantias, além de refletir positivamente a queda ano a ano nos NPLs 90+, que permanecem saudáveis em meio a uma deterioração geral e gradual dos portfólios de crédito no Brasil. Destacamos que a qualidade do crédito do portfólio tem surpreendido positivamente a gestão. Alguns fatores apontados para explicar essa dinâmica estão relacionados a (i) reativação de clientes anteriormente inadimplentes e (ii) melhoria na precisão das técnicas de modelagem por meio de Machine Learning.

Em linha com esse cenário de estabilidade nos indicadores de inadimplência, as despesas com provisão para perdas de crédito apresentaram uma redução nominal, atingindo US$ 978 milhões (-7% em moeda constante trimestre a trimestre). A partir desse nível menor de provisões, o Índice de Cobertura sobre o Saldo Total atingiu 14,6% (-60 pontos base trimestre a trimestre; -70 pontos base ano a ano), enquanto o Índice de Cobertura sobre NPL 90+ fechou o trimestre em 213,1% (contra 228,3% no 2T). Apesar dos níveis menores de provisão, ainda observamos níveis saudáveis e um movimento bem alinhado com a qualidade dos ativos que, segundo a gestão, continua performando bem no trimestre.

Seguindo esse desempenho positivo da receita, o Lucro Bruto atingiu US$ 1,81 bilhão, com margens em 43,5% (contra 42,2% no 2T). Destacamos que a Margem Financeira Ajustada fechou o trimestre em 9,9% (+70 pontos base trimestre a trimestre; -20 pontos base ano a ano), impulsionada pela redução nas despesas com provisões. Esse desempenho foi impulsionado pela otimização de despesas, com custo crescendo apenas 3% em moeda constante trimestre a trimestre, levando a uma Relação de Eficiência (ER) de 27,7% no 3T (-50 pontos base trimestre a trimestre; -370 pontos base ano a ano). Como resultado, o Lucro Líquido totalizou US$ 783 milhões (+18% em moeda constante trimestre a trimestre, +7% vs. XP), implicando um ROE de 31% (+300 pontos base trimestre a trimestre). Destacamos que esse lucro superou as expectativas apesar de despesas com imposto de renda mais altas, de 30% no trimestre (+200 pontos base trimestre a trimestre; +600 pontos base ano a ano).

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