Como andam nossos vizinhos: Cenário de queda de juros globais fica mais claro, mas incertezas locais aumentam na América Latina

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Estados Unidos: O Fed ainda não está pronto para reduzir os juros

Os dados publicados nos EUA desde nosso último relatório foram mistos. Por um lado, o principal relatório de empregos (Nonfarm Payroll, em inglês) de maio foi forte, registrando geração líquida de empregos formais de 272 mil, acima do consenso de 180 mil. Ademais, o salário médio aumentou 0,4% no mês, também acima das expectativas. Por outro lado, os dados de inflação vieram mais bem comportados. Destaque para o índice de preços ao consumidor (CPI, em inglês) de maio, cuja média dos núcleos registrou 0,16% no mês, abaixo das expectativas de 0,28%. Os dados aliviaram preocupações com a aceleração da inflação após os fortes números do 1º trimestre de 2024.

Acreditamos que a economia dos EUA está gradualmente desacelerando em meio a política monetária restritiva, embora seja necessário progresso adicional para dar confiança ao Fed. O mercado de trabalho ainda está relativamente apertado, embora tenha mostrado sinais importantes de arrefecimento em relação aos níveis vistos em 2022-23. Quanto aos preços, os números recentes foram mais favoráveis, embora continuemos a observar resistência na inflação de serviços, devido ao crescimento salarial robusto e nível de consumo elevado. Ademais, acreditamos que a maior parte da deflação de bens já ficou para trás. A inflação acumulada em doze meses medida pelo deflator do núcleo das despesas em consumo pessoal (PCE deflator – medida de inflação preferida do Banco Central) se encontra em 2,75%, ainda um pouco acima da meta de 2,0%. A inflação deve subir nos próximos meses devido aos efeitos de base estatística desfavoráveis, encerrando 2024 em torno de 3,0%.

O Fed (Banco Central dos EUA) manteve tom de cautela em sua reunião de junho. O Fed manteve a taxa de juros de referência no intervalo entre 5,25%-5,5% pela sétima reunião consecutiva. No geral, a reunião de junho passou um tom de cautela, pois projeções e comunicações não deram muito peso a leitura de inflação benigna divulgada algumas horas antes da decisão, sugerindo que o FOMC (comitê de política monetária) precisa ver mais progresso para ganhar confiança suficiente e reduzir os juros. Na coletiva de imprensa, o presidente Powell comentou que o CPI de maio foi na direção certa, embora as leituras anteriores não foram tão boas, e mais alívio será necessário. No geral, seus comentários sugerem que o plano de voo do Fed é manter a paciência até que mais progresso seja feito em direção à meta de inflação em 2%.

As projeções dos membros do FOMC sugerem apenas um corte de taxa este ano. Com relação ao resumo das projeções econômicas (SEP, e inglês), revisões das estimativas medianas do FOMC também sugerem cautela. A maior dúvida era sobre a projeção de juros para 2024, e se indicaria um ou dois cortes até o final do ano. A projeção mediana aumentou de 4,6% para 5,1%, implicando apenas um corte, abaixo dos três cortes do relatório de março. Vale ressaltar que os membros estavam bastante divididos, e quase metade dos dirigentes preveem dois cortes.

A projeção para a taxa de juros de longo prazo aumentou pela segunda vez consecutiva, de 2,6% para 2,8% (2,5625% para 2,75% sem arredondar). Parece que os membros do FOMC estão cada vez mais convencidos de que a taxa de juros neutra aumentou. Destacamos que se um membro tivesse ajustado sua estimativa um pouco mais, teria sido o suficiente para elevar a mediana para 3,0%, enquanto quatro membros enxergam o nível neutro em 3,5% ou acima.

Mantemos nossa expectativa de que o Fed cortará os juros pela primeira vez em dezembro. No geral, acreditamos que os indicadores do 1º trimestre de 2024 abalarem a confiança do FOMC, e serão necessárias mais evidências de arrefecimento da inflação. No entanto, atribuímos riscos de baixa à nossa projeção, que anteriormente considerávamos equilibrado. Haverá mais três rodadas de dados até a reunião de setembro, e se os indicadores permanecerem fracos, o Fed pode encontrar espaço para até lá para reduzir os juros.

Além disso, apesar de parecer contraditório, acreditamos que o posicionamento mais duro do FOMC na reunião de junho pode aumentar a probabilidade de um corte em setembro na margem. Em nossa visão, manter uma comunicação firme faz muita diferença para manter as condições financeiras apertadas, aumentando as chances de controlar a inflação.

Projetamos taxa terminal de 3,5%, alcançada em 2026. Primeiramente, acreditamos que a sequência de choques econômicos desde a pandemia provavelmente elevou a taxa real neutra (r*) de 0,5% para cerca de 1,0%. Além disso, acreditamos que a última etapa do processo de desinflação não será trivial, e vemos a inflação medida pelo deflator PCE permanecendo em torno de 2,5%, pelo menos no médio prazo. Tensões geopolíticas e comerciais provavelmente deixarão o ambiente global muito mais inflacionário do que na década passada (entre a crise financeira de 2008-2009 e a pandemia), quando essas condições eram muito mais favoráveis e permitiram que a inflação ficasse em torno de 1,5% na média, abaixo da meta. Assim, as taxas de juros nominais provavelmente se estabilizarão cerca de 1,0 ponto percentual acima do nível previamente estimado.

O início tardio do ciclo de afrouxamento do Fed não deve impedir cortes em outras regiões a curto prazo, embora possa limitar seu ritmo e magnitude adiante. Historicamente, o Fed tende a liderar a política monetária ao redor do mundo. No entanto, desta vez, espera-se que os bancos centrais de outras economias desenvolvidas cortem as taxas mesmo com o Fed em compasso de espera, caso as condições domésticas permitam. Por exemplo, na Europa, o BCE já começou a cortar as taxas, assim como outros países fora da zona do euro, como Suíça e Dinamarca. No Reino Unido, o Banco da Inglaterra também está preparando o terreno para cortar os juros em breve.

O mesmo se aplica às economias emergentes, especialmente na América Latina. A maioria dos bancos centrais da região já começou a reduzir a taxa de juros de referência. No curto prazo, espera-se que o ritmo seja determinado principalmente por fatores domésticos. Mesmo assim, em todos os casos, taxas de juros mais altas nos EUA fortaleceram o dólar e podem pressionar outras moedas, limitando o espaço para afrouxamento monetário adiante.

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Europa: Primeiro corte não significa início de um ciclo contínuo

Um início cauteloso para o ciclo de afrouxamento do BCE. O BCE reduziu suas três taxas de juros em 0,25pp, em linha com as nossas expectativas estabelecida no fim do ciclo de aperto em setembro. A decisão foi quase unânime, com apenas um membro votando contra o corte. A principal taxa de refinanciamento caiu para 4,25%, a taxa de depósito para 3,75% e a taxa de empréstimo marginal para 4,5%. A política monetária permanece altamente restritiva. A decisão veio em linha com a orientação feita nas duas últimas reuniões, embora o tom geral sugeriu necessidade de maior cautela adiante. Destacamos que (1) o comunicado escrito adotou um tom menos otimista do que o último; (2) a equipe revisou para cima suas projeções de inflação e crescimento do PIB para 2024; e (3) a presidente Lagarde não deu orientações quanto ao timing e à extensão de cortes adicionais adiante.

Apesar do primeiro corte, a perspectiva adiante tornou-se incerta. Acreditamos que os dados econômicos, no geral, justificam o início do ciclo de flexibilização em junho. Além disso, considerando que o primeiro corte foi fortemente sinalizado nas duas reuniões anteriores, não fazê-lo poderia comprometer a credibilidade do BCE. No entanto, o conselho não quis se comprometer com a trajetória do ciclo de flexibilização, e parece que a política monetária permanecerá restritiva por um longo período.

Na nossa visão, as condições para continuar com o ciclo de flexibilização após junho deterioraram-se desde a reunião de abril, em meio a preocupações persistentes com salários elevador e possível persistência da inflação (especialmente a dos serviços), além das incertezas sobre juros nos EUA (ver seção anterior). Esses fatores têm tornado as perspectivas de curto prazo para o BCE nebulosas.

Os próximos passos dependerão da inflação de serviços, dos salários e do Fed. Acreditamos que o cenário mais provável é que o BCE pule a reunião de julho volte a reduzir os juros em 0,25pp em setembro. Destacamos que houve progresso significativo no processo de desinflação desde o final do ciclo de aperto, abrindo espaço para esse movimento. A inflação ao consumidor medida pelo índice HICP caiu de 5,2% para 2,6%, enquanto a medida dos núcleos caiu de 5,3% para 2,9%. A queda da inflação permite redução dos juros nominais, mantendo os juros reais em território restritivo.

Após setembro, o ciclo de flexibilização dependerá de três fatores chave: inflação de serviços, crescimento dos salários, e o Fed. Conforme temos argumentado, o início tardio do ciclo de flexibilização do Fed não deve impedir o BCE de reduzir as taxas no curto prazo, embora possa limitar o ritmo e a magnitude adiante. Caso os diferenciais de juros com os EUA se ampliem ainda mais, acreditamos que o euro se enfraquecerá e aumentará a pressão sobre os preços importados e as expectativas de inflação.

No Reino Unido, o Banco da Inglaterra preparou o terreno para o primeiro corte, embora a inflação de serviços persistente tenha gerado incertezas. Em sua reunião de maio, o Banco da Inglaterra (BoE) decidiu manter estável os juros de referência em 5,25%. Dois membros do Comitê de Política Monetária (MPC, sigla em inglês) preferiram reduzir a taxa de juros em 0,25pp, enquanto apenas um membro votou por esse resultado na reunião anterior. A decisão dividida, acompanhada de uma redução nas projeções de inflação, sugere que o primeiro corte está se aproximando. Dito isso, a surpresa altista na inflação de abril, com uma leitura de serviços particularmente forte, tornou o timing do primeiro corte bastante incerto.

O mercado atualmente espera que o BoE reduza as taxas apenas uma vez até o final do ano, embora não haja muito consenso sobre o momento. Entendemos que o BoE cortará mais cedo do que projeta a maioria do mercado. Concordamos que a persistência de uma inflação de serviços elevada é um problema, porém as principais métricas de inflação subjacente têm caído a um ritmo rápido. De todo modo, como é o caso em outras economias desenvolvidas, o ciclo de flexibilização provavelmente será gradual, especialmente enquanto o Fed permanecer parado.

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China e commodities: Crescimento segue sustentado por estímulos fiscais

O governo Chines aumentou os esforços para impulsionar o crescimento e proteger o setor imobiliário. O governo removeu o piso das taxas de hipoteca, e o banco central preparou um pacote de US$ 42 bilhões para financiar compras de imóveis pelos governos estaduais. Essas medidas visam restabelecer a confiança na economia. Enquanto isso, os indicadores de atividade têm sido mistos, sugerindo que mais estímulos serão necessários para alcançar a meta de crescimento de 5% do governo para 2024. Nossa visão continua sendo que o crescimento estrutural da China provavelmente será mais fraco daqui para frente, em meio ao baixo crescimento do consumo e crise no setor imobiliário. Nesse contexto, as pressões inflacionárias na China devem permanecer baixas.

Do lado das commodities, os preços têm se mantido relativamente elevados, em parte refletindo o risco geopolítico à economia global. Os conflitos no Oriente Médio e na Ucrânia estão longe de serem resolvidos. Além disso, as tensões comerciais entre China e EUA estão aumentando, o que também pode pressionar os preços de produtos importados.

Commodities valorizadas é um fator positivo para a América Latina, importante fornecedora global de matérias primas.

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América Latina: Crescimento surpreende, porém cambio preocupa

Os resultados do PIB do 1º trimestre de 2024 na América Latina mostram sinais iniciais de recuperação na atividade econômica. O crescimento do PIB na região começou forte em 2023 e enfraqueceu de forma generalizada ao longo do ano. Em 2024, esperamos que a maioria dos países retorne ao território de crescimento positivo, embora em magnitudes e por razões diferentes. O PIB do 1º trimestre de 2024, além de outros indicadores de atividade econômica, começaram a mostrar sinais de recuperação no início do ano. O PIB na região cresceu 2,2% no 1º trimestre de 2024 em relação ao ano anterior, o ritmo mais forte em um ano. Excluindo a Argentina, que ainda passa por um forte ajuste fiscal, o PIB da América Latina cresceu 2,3% no trimestre anualizado.

O PIB do 2º trimestre de 2024 deve ser mais forte. Apesar da política monetária continuar em território contracionista, muitos bancos centrais já reduziram as taxas consideravelmente desde o ano passado. A atividade econômica provavelmente ganhará força em muitos países, à medida que as economias continuam a sentir os efeitos de condições monetárias mais frouxas e estímulos fiscais contínuos. Estimamos que PIB da região avance acima de 2% no 2º trimestre de 2024 em termos anualizados. Esse número seria maior não fosse pelo evento climático extremo que atingiu o sul do Brasil.

Olhando para o ano inteiro, o crescimento de 2024 deve superar o desempenho do ano passado. O PIB da América Latina deve expandir cerca de 2,1% em 2024, depois de ter crescido em média 1,5% no ano passado. Apesar da recuperação coordenada entre muitos países, o desempenho anual deve ser diferente entre os países.

• No Brasil, o PIB de 2023 foi impulsionado principalmente pelo crescimento da produção agrícola em mais de 15%, contribuindo para quase metade do crescimento total de 3%. A expansão deste ano deve ser mais equilibrada, liderada pela demanda doméstica. O consumo continua sustentado pelo mercado de trabalho apertado e transferências governamentais. As enchentes no Rio Grande do Sul (estado que representa cerca de 6,5% do PIB do país) deverão ter um impacto negativo entre 0,2 e 0,3 p.p..
• No México, apesar da baixa demanda doméstica por bens, o crescimento do PIB tem superado expectativas, liderado por uma retomada nos setores manufatureiro e de serviços. A perspectiva segue positiva para o 2º trimestre, embora esperemos que a atividade desacelere no segundo semestre por conta da queda da confiança e redução dos estímulos fiscais após a eleição presidencial. Projetamos crescimento de 1,4% em 2024, depois de 3,2% no ano passado.
• No Chile, o PIB cresceu a um ritmo trimestral anualizado muito forte de 1,9% no 1º trimestre de 2024, o mais alto desde o 4º trimestre de 2021, quando a economia ainda se recuperava do colapso relacionado ao Covid. O desempenho foi impulsionado principalmente pelo consumo do governo, embora o consumo das famílias também tenha aumentado desde o 4º trimestre de 2023. Antecipamos alguma desaceleração nos próximos trimestres, mas a atividade deve permanecer em território positivo, já que o banco central reduziu consideravelmente a taxa de juro – ciclo que deve continuar até o final do ano. Projetamos que o PIB cresça 2,2% em 2024, com um viés de alta, depois de ter crescido praticamente zero no ano passado.
• Na Colômbia, apesar da política monetária ter permanecido em níveis significativamente restritivos, o PIB do 1º trimestre de 2024 cresceu 1,1% em termos anualizados. Antecipamos um recuo no próximo trimestre. A hiato do produto deve girar em torno de zero no 1º semestre de 2024, se tornando ligeiramente negativo no 2º semestre, já que o PIB continuará crescendo abaixo da tendência histórica. No geral, esperamos que o PIB cresça 1,5% em 2024, ante 0,6% no ano passado.

Diante de ciclos de crescimento distintos, as economias da América Latina estão em estágios diferentes de seu ciclo de cortes de juros.

Alguns estão em estágios iniciais – México e Colômbia -, enquanto outros – Chile, Peru e Brasil – estão mais próximos de alcançar o nível terminal. De comum, a maioria das moedas na região desvalorizaram desde o início do ano (ver gráfico), deixando muitos bancos centrais desconfortáveis.

Como discutido anteriormente, grande parte da desvalorização das moedas pode ser atribuída à força do dólar, em meio a juros mais altas nos EUA. Mesmo assim, diferentes fatores domésticos em cada país também preocupam os investidores.  O resultado eleitoral no México foi o mais significativo. Como resultado, o peso se desvalorizou consideravelmente nas últimas duas semanas, e contaminou outras moedas da América Latina.

• No Brasil, o real estava em torno de 4,85 quando o banco central começou a reduzir as taxas em agosto. Com o aumento das incertezas domésticas, o câmbio hoje está em torno de 5,30. Acreditamos que a moeda brasileira está subvalorizada e provavelmente deverá se apreciar até o final do ano. Mas reconhecemos que o risco aumentou.  O BCB já diminuiu o ritmo de afrouxamento de 0,50pp por reunião para 0,25pp na última reunião, e deve interromper o ciclo na próxima decisão do Copom. Os fatores domésticos que têm desafiado a autoridade monetária incluem preocupações crescentes com a perspectiva fiscal, expectativas de inflação mais altas para 2025 e 2026, e a moeda mais fraca. Por enquanto, esperamos que a taxa de juros seja mantida em 10,5% até o final de 2025.
• No Chile, o país iniciou o ciclo de afrouxamento com um corte agressivo de 1,0pp e desde então tem desacelerado e acelerado o ritmo em sintonia com as variações do peso, bem como às condições de inflação doméstica e financeiras internacionais. O BCCh já reduziu as taxas em 5,50pp no total (de 11,25% para 5,75%). No início do ano, o peso chileno depreciou consideravelmente em relação ao dólar, devido principalmente à rápida redução dos diferenciais de juros com os EUA, em contraste com o que ocorreu em outras economias da América Latina. A moeda se recuperou recentemente, mas segue 10% mais fraca do que estava quando o BCCh começou a cortar juros, no final de julho. Isso, combinado com a uma inflação ainda um pouco acima da meta, reforça a necessidade de cautela. Esperamos que o BCCh mantenha um ritmo de afrouxamento gradual de 0,25pp daqui para frente, alcançando uma taxa de fim de ano de 4,75%.
• No México, o Banxico (banco central local) mal começou seu ciclo de afrouxamento, tendo reduzido os juros apenas uma vez em 0,25pp, e fez uma pausa. O peso tende a ser mais sensível do que outras moedas aos diferenciais de juros com os EUA. Desta forma, o atraso do Fed em iniciar seus cortes limitou as ações do banco central mexicano. Além disso, os resultados das eleições representaram uma grande vitória para o partido AMLO, aumentando suas chances de aprovar importantes reformas constitucionais de sua agenda. Isso foi visto como um desfecho negativo, aumentando as preocupações com o quadro institucional do país. Acreditamos que a possibilidade de um corte de juros nas próximas duas reuniões do Banxico se reduziu a quase zero. No entanto, esperamos que o ciclo de afrouxamento seja retomado até meados do 2º semestre de 2024, à medida que a economia entre em recessão induzida por choques de confiança. Vemos o Banxico cortando as taxas algumas vezes mais no segundo semestre de 2024, terminando o ano em 10,25%.
• Na Colômbia, até uma semana atrás, o peso havia permanecido amplamente estável em relação ao dólar neste ano, com menor volatilidade em comparação com outras moedas, graças ao diferencial de juros com os EUA elevado. No entanto, preocupações sobre a perspectiva fiscal aumentaram recentemente, à medida que a arrecadação de impostos despencou em abril. A recente queda no peso mexicano finalmente afetou oo peso colombiano, que sofreu nos últimos dias, lembrando às autoridades da grande vulnerabilidade da moeda. Assim, esse episódio reforça nossa visão de que o BanRep seguirá com mais um corte de 0,50pp em sua próxima reunião. No entanto, esperamos que a inflação diminua mais rapidamente no segundo semestre de 2024, após alguns meses de estabilidade durante o segundo trimestre, o que provavelmente fornecerá ao BanRep algum espaço para acelerar o ritmo de corte em setembro. Projetamos taxa de fim de ano de 8,50%-8,75%.