Relatório Mensal de Alocação | Maio 2024

Introdução e breve perspectiva histórica

Como primeira carta do time de alocação, achamos que seria útil situar nossos investidores sobre a narrativa dominante do mercado e como chegamos até aqui.¹

Já é de conhecimento amplo que a inflação originada no período pós-Covid teve que ser combatida com o processo de aperto monetário mais acelerado dos últimos 30 anos. Se voltarmos 12 meses no tempo, a visão dominante dos Bancos Centrais era de que a convergência da inflação para a meta se daria em 2 estágios:

– o primeiro, mais fácil, se daria via normalização da oferta;

– o segundo demandaria um ajuste da demanda agregada e seria mais custoso e difícil;

No entanto, uma série de leituras de inflação benignas ao longo de 2023 levou o mercado (e alguns Bancos Centrais) a acreditar que o ajuste da demanda agregada não seria necessário, e que teríamos uma convergência indolor à meta, a chamada “desinflação imaculada”. Esse movimento culminou com o chamado “Pivot” do Banco Central norte-americano. Na conferência de imprensa pós reunião de dezembro, o chairman Jerome Powell apresentou um discurso considerado extremamente dovish, o que levou o mercado a precificar uma probabilidade elevada do início do corte de juros para março e a realização de mais de 6 cortes durante o ano de 2024.

Isso chegou a levar a taxa de juros dos títulos de 10 anos do governo norte-americano, que tinham chegado a um valor próximo de 5%, em outubro para níveis abaixo de 4%. Tal queda originou uma reprecificação de ativos ao redor do mundo, com um movimento de “risk-on” globalmente sincronizado.

Cabe aqui um breve parêntese sobre a capacidade da taxa de juros norte-americana impactar ativos ao redor do mundo. A vasta maioria dos modelos de precificação de ativos leva em conta trazer fluxos de caixa esperados ao valor presente usando uma taxa de desconto que reflita adequadamente o risco². Chegamos à taxa de desconto partindo de uma taxa livre de risco e adicionando prêmios de risco inerentes a cada classe de ativo. Para efeitos práticos, a taxa de juros do título do governo norte-americano representa a proxy mais utilizada como risk-free³. Dessa forma, mudanças expressivas nos juros norte-americanos levam a uma mudança nas estimativas de valor justo dos ativos globalmente.

Neste ano, a questão da convergência inflacionária volta a incomodar, com uma série de dados de inflação registrados ao longo do primeiro trimestre vindo acima das expectativas. Isso levou ao questionamento da capacidade do FED de implementar todos os cortes que o mercado precificava. Um primeiro movimento de aumento de incerteza abala os mercados globalmente. Isso culmina com o “pivot do pivot” do FED, quando, em um discurso durante as reuniões do FMI, o chairman Jerome Powell sinaliza o desconforto com a trajetória da inflação e, por consequência, a capacidade do FED de remover a restrição monetária rapidamente.

Resumindo, talvez a visão inicial de que a chamada “última milha” da inflação fosse realmente a parte mais difícil e que fosse demandar mais esforço não estivesse tão errada assim. Com isso, tivemos uma reprecificação da curva e aumento expressivo dos juros norte-americanos.

Gráfico 1: Índice DXY⁴

¹ Inclusive abril, com toda a volatilidade dos ativos, é um mês propício para isso.

² Pode-se através de uma álgebra simples mostrar que outros modelos (como usar múltiplos preço/lucro) são casos particulares dos modelos de fluxo de caixa descontados.

³ Existem uma série de restrições de natureza teórica/acadêmica à a essa visão, mas que acabam sendo pouco relevantes na prática.

⁴ Índice que mede o desempenho do dólar norte-americano em relação a uma cesta de moedas estrangeiras.

Confira o relatório completo abaixo

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