Brasil Macro Mensal: Deflação adicional de custos permite juros mais baixos mais cedo

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Editorial – Nova rodada de desinflação global empurra restrições da economia brasileira para mais longe

Os preços das commodities iniciaram nova tendência de queda no quarto trimestre de 2023, após terem ficado praticamente estáveis durante mais de um ano. O Índice de Commodities CRB, por exemplo, recuou 8% em dólares desde o final de setembro (ver gráfico), puxado por gasolina, açúcar, leite, entre outros. O movimento deve prolongar a deflação global de custos observada no ano passado. Não prevíamos isso em nosso cenário base, que considerava os preços das commodities, em média, estáveis.

Esta é uma boa notícia para os bancos centrais, pois ajuda a reduzir a inflação ao consumidor no curto prazo, mesmo com a atividade e o mercado de trabalho ainda resilientes.  

Nesse contexto, e considerando a recente sinalização do presidente do Federal Reserve (Fed), Jerome Powell, antecipamos a nossa projeção de início do ciclo de corte de juros nos EUA, do terceiro para o segundo trimestre deste ano. Vemos também o dólar americano um pouco mais fraco globalmente, especialmente frente às moedas de mercados emergentes.

Os preços mais baixos das commodities seriam uma má notícia para exportadores como o Brasil. Mas os preços de importação brasileiros estão caindo ainda mais do que os preços de exportação, os quais, por sua vez, têm sido ajudados pela alta do minério de ferro. Além disso, o volume exportado pelo Brasil está crescendo de forma robusta, impulsionado pela produção agrícola recorde em 2023 e pelo aumento da extração de petróleo.

Nessas circunstâncias, reduzimos nossa previsão para o IPCA de 2024, de 4,1% para 3,7%, e vemos agora uma taxa de câmbio mais apreciada (R$ 4,70 por dólar vs R$ 4,85 antes). Isso abre espaço para o Banco Central prolongar o ciclo de flexibilização monetária, atingindo o nível neutro mais cedo: acreditamos que a taxa Selic chegará a 9,00% já em 2024 – 1,0 p.p. a menos do que o cenário anterior. Para 2025, vemos a taxa básica de juros estável em 9,00%, mantendo a projeção anterior.

Continuamos preocupados com a tendência expansionista da política fiscal e parafiscal, tanto no Brasil como nos países centrais. Ela tende a pressionar as expectativas de inflação não apenas pelo impacto na demanda agregada, mas também devido ao aumento da dívida pública ao longo do tempo – o Brasil enfrenta, com frequência, aumento da inflação como meio de ajuste fiscal. Mas reconhecemos que, considerando o novo “sopro externo” favorável e algumas melhorias recentes do lado das receitas primárias (ver seção sobre as contas públicas abaixo), os efeitos negativos do eventual desequilíbrio fiscal deverão demorar mais para aparecer, provavelmente a partir da segunda metade do mandato presidencial.

Pano de fundo global – Cortes de juros antecipados, embora nossa visão estrutural permaneça

Francisco Nobre

A recente queda nos preços das commodities deve favorecer a desinflação global. Os preços das commodities entraram em tendência de queda no 4º trimestre de 2023, após ficarem relativamente estáveis por mais de um ano. Se persistir, essa queda tende a favorecer a fase final do processo de desinflação global ao consumidor. O Índice Geral de Commodities CRB, por exemplo, recuou 8% em dólares desde o final de setembro (ver gráfico), impulsionado por gasolina, açúcar, leite, entre outros. Entretanto, os níveis de preços das commodities permanecem historicamente altos, o que deve manter os termos de troca favoráveis para países exportadores. Adiante, acreditamos que os preços das commodities energéticas e agrícolas devem flutuar em torno dos patamares atuais, enquanto atribuímos um viés de baixa às cotações das commodities metálicas.

O Fed parece menos preocupado com a inflação. A reunião de política monetária de dezembro alterou a indicação para os juros em 2024. O banco central dos EUA removeu seu viés de alta e abriu a discussão sobre quando os cortes de juros deveriam começar. Portanto, antecipamos nossa projeção de início do ciclo de flexibilização monetária, do 3º trimestre para o  2º trimestre de 2024. Projetamos que o Fed reduzirá sua taxa de juros de referência em 1,5 p.p. este ano, começando em maio. Isso significa 4,0% em dezembro, ou seja, juros ainda em território contracionista, em linha com a inflação elevada e o mercado de trabalho apertado.

Projetamos que a taxa de juros se estabilizará entre 3,0% e 3,5% em 2025 (intervalo inalterado em comparação ao cenário anterior). Acreditamos que o cenário fiscal em deterioração nos EUA resultará em taxas de juros mais altas do que as vistas no período pós-crise financeira de 2008. Nosso cenário base contempla cortes de 0,25 p.p. ao longo do ciclo de flexibilização, embora o Fed possa optar por acelerar o ritmo se a atividade econômica enfraquecer mais do que o esperado.

Uma antecipação do ciclo de flexibilização monetária nos EUA deve beneficiar as moedas de economias emergentes e, consequentemente, permitir que outros bancos centrais antecipem decisões de cortes de juros.

Os ativos financeiros devem permanecer voláteis no curto prazo. Em primeiro lugar, julgamos que ainda é cedo para o Fed “baixar a guarda”, dado que (1) o núcleo da inflação  permanece alto e até reacelerou recentemente; (2) o mercado de trabalho continua apertado; (3) o crescimento salarial permanece acima dos níveis consistentes com a convergência da inflação à meta; (4) a atividade econômica ainda não mostrou sinais convincentes de enfraquecimento; e (5) espera-se que a política fiscal continue expansionista ao longo de 2024. Ademais, a campanha presidencial nos EUA tende a ser polarizada e populista, gerando incertezas sobre a sustentabilidade fiscal de longo prazo.  

Portanto, os títulos do Tesouro americano – possivelmente alguns dos ativos financeiros mais importantes do mundo – permanecerão sensíveis aos dados econômicos a serem divulgados, tendo em vista a incerteza persistente quanto à trajetória da política monetária.

Os bancos centrais na Europa encerraram 2023 com um tom muito mais duro do que o Fed. Os mais recentes comunicados pós-decisão de política monetária do Banco Central Europeu e do Banco da Inglaterra sugerem que os juros devem ficar elevados por mais tempo, de modo a garantir a convergência da inflação à meta. No entanto, a inflação e a atividade econômica estão enfraquecendo mais do que o esperado, o que pode abrir espaço para cortes de juros antes de meados de 2024 (nosso cenário base).

Na China, estímulos adicionais podem impulsionar o crescimento no curto prazo, embora ainda projetemos enfraquecimento adiante. O governo chinês anunciou estímulos fiscais adicionais para impulsionar a recuperação econômica, focando em setores que apoiam o desenvolvimento de longo prazo, como educação e tecnologia. O Banco Central Chinês deixou os juros inalterados em dezembro, mas anunciou uma injeção recorde de liquidez de 800 bilhões de yuans (US$ 112 bilhões), o que ajudará a conter a crise no setor imobiliário local. Essas medidas podem continuar a sustentar a atividade no curto prazo, embora o crescimento do PIB deva ficar abaixo de 5% nos próximos anos.

Cenário Brasil – Deflação adicional de custos permite juros mais baixos mais cedo

Setor Externo – Real mais forte por conta de superávit comercial recorde e juros menores nos EUA 

Rodolfo Margato

Balança comercial brasileira continua a surpreender positivamente. Os termos de troca engataram uma trajetória de alta no segundo semestre de 2023, uma vez que os preços de importação recuaram mais do que os preços de exportação. Além disso, o volume exportado saltou, na esteira da produção agrícola recorde e forte aumento na extração de petróleo. Assim, prevemos que o superávit comercial – conceito MDIC – totalizará US$ 85,0 bilhões em 2024 (projeção anterior: US$ 75,0 bilhões), após a máxima histórica superior a US$ 95,0 bilhões em 2023.

Reduzimos a projeção de déficit em conta corrente em 2024, de 1,7% do PIB para 1,3% do PIB. Além da melhor perspectiva para o saldo comercial, como já mencionado, prevemos menor déficit na conta de renda primária e virtual estabilidade no déficit de serviços (ver tabela ao lado). A média histórica para o déficit em transações correntes (entre 2010 e 2022) corresponde a cerca de 3% do PIB.

Balanço de pagamentos robusto e postura mais leve do Fed devem levar a uma taxa de câmbio mais forte: projetamos R$/US$ 4,70 no final de 2024 (antes: R$/US$ 4,85). O Brasil é um país com baixa taxa de poupança e, dessa forma, requer déficit em conta corrente (poupança externa). Com isso, a melhoria recente nos números do balanço de pagamentos tende a ser consistente com o fortalecimento do Real. Além disso, o Fed provavelmente cortará sua taxa de juros de referência antes do que esperávamos inicialmente (ver a seção ‘Pano de Fundo Global’ acima). Nessas circunstâncias, nossos modelos para a taxa de câmbio nominal indicam R$/US$ 4,70 no final de 2024. Acreditamos inclusive que patamares abaixo desta projeção podem ser atingidos no curto prazo.  

Para 2025, projetamos a taxa de câmbio em R$/US$ 4,90, não muito distante do sugerido pelo diferencial de inflação entre Brasil e Estados Unidos no período. 

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Atividade Econômica – Baixo dinamismo no final de 2023, recuperação gradual em 2024   

Rodolfo Margato

Indicadores de atividade surpreenderam negativamente nas últimas semanas. As receitas reais do setor de serviços registraram em outubro a terceira queda consecutiva, com perfil disseminado entre as categorias. As vendas no comércio varejista também contraíram no mês, frustrando as projeções de recuperação. Enquanto isso, os dados de produção industrial confirmaram o quadro de estagnação do setor manufatureiro.

Assim, nosso tracker – estimativa de alta frequência – para o PIB do 4º trimestre indica ligeira queda de 0,1% em comparação ao 3º trimestre. Isso representa um viés baixista à nossa projeção oficial de alta de 0,1% no período e, consequentemente, ao crescimento econômico de 3,0% em 2023. Em resumo, os dados recentes confirmaram a desaceleração da atividade doméstica, com virtual estabilidade do PIB no segundo semestre após forte expansão na primeira metade do ano.

Prevemos recuperação gradual ao longo de 2024. Os setores menos sensíveis ao ciclo econômico (especialmente a agricultura) devem seguir em níveis elevados, mas a contribuição para o crescimento do PIB será significativamente menor. Projetamos queda de 1% para o PIB da Agropecuária em 2024, após salto ao redor de 16% em 2023. Além disso, a dissipação dos impulsos “pós-pandemia”, particularmente sobre segmentos de serviços, ajuda a explicar o cenário de crescimento mais moderado adiante. Isto posto, acreditamos que a atividade doméstica ganhará tração ao longo dos próximos trimestres, em linha com o ciclo de flexibilização monetária (logo, melhoria gradual das condições de crédito) e a solidez do mercado de trabalho, que fornece sustentação ao consumo.

Portanto, mantemos a projeção de alta de 1,5% para o PIB de 2024. Nosso cenário considera um efeito de carrego estatístico de apenas 0,2% deixado pelo PIB de 2023 e crescimento trimestral médio de 0,5%.  

Taxa de desemprego ao redor de 8% e elevação adicional da renda disponível. A população ocupada total avançou a um ritmo modesto nos últimos meses, tendência que deve persistir este ano. Dessa forma, projetamos que a taxa de desemprego subirá de 7,8% no final de 2023 para 8,3% no final de 2024, já descontadas as influências sazonais. Por sua vez, os salários reais cresceram acima do esperado nas últimas divulgações mensais e, como destacado pelo Banco Central, devem seguir como ponto de atenção no curto prazo. Acreditamos que a expansão da massa salarial combinada aos pagamentos de precatórios (ver seção sobre Contas Públicas) levará a renda real disponível às famílias a crescer cerca de 3% em 2024, após o salto de aproximadamente 6% em 2023. 

Elevamos a projeção de crescimento do PIB em 2025, de 1,8% para 2,0%. A revisão altista refletiu o maior espaço para redução da taxa Selic ao longo de 2024 (ver seção sobre Política Monetária) e seus efeitos defasados sobre a atividade econômica.   

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Contas Públicas – 2023 com déficit elevado, 2024 ainda distante da meta

Tiago Sbardelotto

Os resultados de 2023 devem mostrar um dos maiores déficits primários da série histórica. Nossa estimativa atualizada aponta que o governo central teve déficit de R$ 235,5 bilhões no ano passado (2,2% do PIB), contra R$ 240,1 bilhões (2,2% do PIB) no relatório mensal anterior – metodologia “acima da linha”. Considerando-se os dados “abaixo da linha”, o déficit estimado para 2023 corresponde a R$ 258,6 bilhões (2,4% do PIB), frente a R$ 265,5 bilhões (2,5% do PIB) na projeção anterior. Se confirmado, este será o terceiro maior déficit da série histórica, atrás apenas de 2020 e 2016. Boa parte do resultado pode ser atribuído a fatores extraordinários, como o pagamento de precatórios em atraso (R$ 92,4 bilhões) e de transferências a estados e municípios para compensação de perdas decorrentes da mudança de ICMS (R$ 17,4 bilhões).

Déficit recorrente estimado em R$ 140,7 bilhões (1,3% do PIB). Excluindo os fatores extraordinários, ainda vemos um déficit primário significativo no ano passado. Isso mostra que há um desajuste estrutural nas contas públicas, que continuará demandando um grande esforço em termos de elevação de receitas (já que as despesas continuam a crescer acima da inflação).

Números de 2024 melhoram com aprovação de medidas de aumento de receitas: reduzimos nossa projeção de déficit primário, de 0,8% do PIB para 0,6% do PIB. O governo federal teve êxito em praticamente todo o pacote encaminhado ao Congresso em conjunto com o projeto de lei orçamentária de 2024. No caso da proposta que alterou as regras para subvenções do ICMS, prevemos arrecadação acima do inicialmente estimado, já que houve a inclusão do pagamento do estoque de subvenções de custeio classificadas indevidamente como de investimento, além de novas regras para os juros sobre capital próprio (JCP). Com isso, o déficit de 2024 deve ficar em R$ 73,5 bilhões (0,6% do PIB), abaixo do que prevíamos no relatório anterior (R$ 91,6 bilhões ou 0,8% do PIB).

Riscos estão equilibrados. O governo anunciou, recentemente, que limitará o uso de créditos tributários para compensações de tributos a 30% do estoque total por ano. Essa medida pode elevar a receita líquida no curto prazo, mas há grande risco de judicialização. Do lado da despesa, avaliamos que os benefícios previdenciários e o BPC estão subestimados e devem ocupar parte do espaço fiscal destinado a investimentos, reduzindo a margem do governo para eventuais cortes.

Meta de 2024 poderia ser cumprida com contingenciamento, em linha com a versão original do “Arcabouço Fiscal”.  O limite inferior para atingimento da meta de resultado primário em 2024 consiste em déficit de R$ 28,8 bilhões. Se o governo pudesse contingenciar o montante total definido no novo arcabouço fiscal (25% das despesas discricionárias, ou aproximadamente R$ 53 bilhões), seria possível atingir o limite inferior da meta. No entanto, como houve limitação do contingenciamento na lei de diretrizes orçamentárias, o governo será obrigado a 1) obter novas receitas ou 2) rever a meta. Acreditamos que o governo conseguiu postergar a discussão envolvendo a meta para meados de 2024, quando terá uma visão mais completa da situação. Por ora, mantemos nossa perspectiva de que esse será o cenário mais provável.

Resultado de 2025 continua distante… do superávit. Por um lado, há várias receitas não recorrentes em 2024 que não se repetem em 2025, especialmente as decorrentes dos processos julgados no CARF e do pagamento do estoque de subvenções classificadas indevidamente. Por outro, há despesas adicionais, como o pagamento (fora do limite e da meta) de precatórios acima do sublimite estabelecido em emeda constitucional. Diante disso, prevemos déficit de R$ 137,9 bilhões (1,1% do PIB).

Setor público consolidado (incluindo estados, municípios e estatais) segue em déficit. Estados e municípios seguirão pressionados nos próximos anos em função da combinação de arrecadação mais fraca de ICMS (apesar da recuperação das transferências da União) e elevação de despesas acima da inflação. Com isso, estimamos déficits de R$ 244,5 bilhões em 2023 (2,3% do PIB), R$ 67,6 bilhões em 2024 (0,6% do PIB) em 2024 e R$ 124,9 bilhões (1,0% do PIB) em 2025.

Dívida pública mantém tendência de alta. A melhora no curto prazo e a queda antecipada da taxa Selic a 9% no próximo ano (ver seção sobre Política Monetária) são insuficientes para garantir que a dívida bruta do governo geral (DBGG) se estabilize. Projetamos que a razão DBGG/PIB atingirá 75,2% em 2023 (75,3% antes), 78,0% em 2024 (78,1% antes) e 80,6% em 2025 (80,7% antes). Para que houvesse a estabilização até o final de 2026, calculamos que seria necessário obter um superávit médio de 1,8% do PIB em todo o período.

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Inflação – Taxa de câmbio e commodities contribuem para inflação mais baixa em 2024

Alexandre Maluf

Inflação ‘decola’ em dezembro e IPCA deve mostrar alta de 4,6% em 2023. O IPCA-15 de dezembro veio acima das expectativas de mercado, com forte surpresa altista em passagens aéreas. Com isso, a inflação ao consumidor deve ter encerrado 2023 em 4,6%. As medidas subjacentes do IPCA, entretanto, mantiveram a tendência de desaceleração dos últimos meses. A métrica de serviços subjacentes desacelerou para 4,7% no ano passado (8,7% em 2022), enquanto a média dos núcleos de inflação cedeu para 4,4% (9,1% em 2022) – sendo que a média do último trimestre, anualizada e dessazonalizada, ficou em 3,2%. Portanto, é possível afirmar que o processo de desinflação segue em curso no Brasil, embora a inflação medida pelo IPCA siga rodando acima da meta de 3,0%.

Reduzimos nossa projeção para o IPCA em 2024, de 4,1% para 3,7%. Desde meados de outubro, os preços das commodities industriais cederam cerca de 4% (em dólar), enquanto as commodities agrícolas acumulam queda de 15%, sobretudo pelo declínio nos preços do açúcar. Parte dessa queda deve ser repassada aos consumidores, contribuindo para reduzir a inflação no primeiro semestre de 2024. Além disso, projetamos apreciação da taxa de câmbio este ano (ver a seção sobre Setor Externo), o que também contribui para uma menor estimativa de inflação, especialmente no grupo de bens comercializáveis.

Reduzimos nossa projeção para a inflação de bens industriais em 2024, de 2,8% para 2,1%, e de alimentação no domicílio, de 4,5% para 3,6%. Por sua vez, mantivemos as projeções de 4,7% para o grupo de serviços e 4,0% para a métrica de serviços subjacentes. Ou seja, desinflação adicional à do ano passado, por conta da política monetária contracionista e arrefecimento da atividade doméstica. A menor projeção para a inflação de bens, descrita acima, poderia gerar efeito baixista também na inflação serviços. Porém, este efeito é compensado pela expectativa de maior crescimento da massa de renda ampliada este ano. 

Por fim, estados relevantes, como SP, RS e MG não reajustaram suas alíquotas modais de ICMS, ao contrário do que prevíamos. Este fator reduz nossa projeção para o IPCA de 2024 em 0,05 p.p..

Reduzimos também nossa projeção para a inflação de bens administrados este ano, de 4,1% para 3,8%, devido à gasolina. Adotamos premissa de corte no preço da gasolina pela Petrobras em 5% no primeiro semestre (esperávamos, no relatório mensal anterior, que ocorresse em dezembro de 2023), com impacto de -0,10 p.p. no IPCA de 2024. Por mais que os preços de petróleo e derivados tenham se elevado nas últimas semanas, devido sobretudo a tensões geopolíticas, consideramos que os fundamentos ainda apontam para preços mais moderados adiante. Para a energia elétrica, elevamos nossa projeção de 5,7% para 6,3%, refletindo notícias de reajustes mais fortes pelas distribuidoras.

Projeção para o IPCA de 2025 continua em 4,0%. A despeito de calcularmos menor inércia inflacionária para o ano que vem, nossa trajetória de Selic foi revisada para baixo, compensando esse efeito. Além disso, a desinflação global de bens deve se dissipar ao final deste ano, e as políticas fiscal e parafiscal com viés expansionista devem manter a desancoragem das expectativas de inflação de médio prazo. 

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Política Monetária – Desinflação global deve compensar o risco fiscal, permitindo uma política monetária neutra mais cedo do que esperávamos anteriormente  

Caio Megale

Ao longo de 2023, mantivemos nossa projeção de taxa Selic acima do consenso em 2024, porque acreditávamos que a política fiscal expansionista exigiria uma política monetária ainda restritiva ao longo deste ano. Assim, a taxa de juros real deveria ser mantida acima de 5,0%, nível que consideramos neutro.

A deflação global de custos, no entanto, teve uma nova rodada nos últimos meses, conforme descrevemos na seção de “Pano de Fundo Global” acima. Isso deve permitir que a inflação ao consumidor continue em queda este ano, compensando o mercado de trabalho aquecido, a política fiscal expansionista e outros riscos inflacionários pontuais, como o El Niño.

Os fatores domésticos também ajudam na desinflação, particularmente a condução sólida e resiliente da política monetária por parte do Banco Central do Brasil e alguns progressos nas medidas de receitas tributárias nas últimas semanas (ver seção sobre “Contas Públicas” acima) – embora a carga fiscal mais elevada também possa pressionar os preços ao consumidor no curto prazo.

Rumo ao neutro, a 9,00%. Nessas circunstâncias, reduzimos nossa previsão de inflação em 2024, para 3,7% (4,1% antes), e vemos agora uma taxa de câmbio mais apreciada (4,70 reais por dólar vs 4,85 antes). Isso abre espaço para o Banco Central estender o ciclo de flexibilização monetária, atingindo o nível neutro mais cedo: esperamos que a taxa Selic atinja 9,00% já em 2024 – 1,0 p.p. abaixo do que prevíamos no último relatório mensal. Para 2025, vemos a taxa básica estável em 9,00%, mantendo a projeção anterior.