Riza Fiagro (RZAG11): investimento em produtores rurais de culturas diversas

1. Visão Geral do Fundo

O RZAG11 é gerido pela Riza Asset Management, e seu patrimônio líquido atual é de R$ 650 milhões, o que faz do fundo o terceiro maior FIAgro listado em bolsa atualmente. O fundo já concluiu duas emissões de cotas, e atualmente possui 37.715 cotistas.

Ao final do mês de outubro de 2022, o fundo possuía 53,2% de seu patrimônio líquido alocado em 16 CRAs, e os demais recursos em instrumentos de caixa, aguardando alocação em novos CRAs. Todos os CRAs são indexados ao CDI, e sua taxa média de aquisição é de 5,99% a.a., com duration de 2,53 anos.

O portfólio de CRAs do fundo está integralmente associado a produtores rurais, predominantemente envolvidos com a produção de soja. Para o setor de produção de grãos, vemos um momento favorável, com preços de soja e milho em patamares rentáveis e projeções atuais de safras recordes para os dois produtos.

Nossa projeção é de que o fundo deve totalizar um pagamento de dividendos de R$ 1,50/cota referente ao ano de 2022, o que equivale a um dividend yield de 15,0% sobre o valor da cota atual. Para 2023, esperamos proventos mensais médios entre R$ 0,12/cota e R$ 0,16/cota, perfazendo um dividend yield de aproximadamente 16% sobre o preço atual da cota.

Portanto, esperamos que o fundo entregue uma boa rentabilidade no curto prazo, dada a projeção de manutenção da taxa CDI em patamares altos e o spread médio de sua carteira, que é o maior dentre os FIAgros de nossa cobertura. Além disso, avaliamos que o fundo tem a oportunidade de melhorar sua diversificação setorial com a alocação dos recursos de sua segunda emissão de cotas, ainda que ao custo de alguma redução na taxa média de seu portfólio. Desse modo, iniciamos nossa cobertura do fundo com recomendação de COMPRA.

2. Os FIAgros

O Fundo de Investimento nas Cadeias Produtivas Agroindustriais (“FIAgro”) é uma junção dos recursos de vários investidores para a aplicação em ativos de investimentos do agronegócio, sejam eles de natureza imobiliária rural ou de atividades relacionadas à produção do setor.

O FIAgro pode investir em uma ampla variedade de ativos, tais como: direitos creditórios, imóveis, valores mobiliários, ações ou cotas de sociedades, sempre no contexto das atividades integrantes da cadeia produtiva agroindustrial.

Pessoas físicas estão isentas de imposto de renda sobre os rendimentos, desde que:

• As cotas do FIAgro sejam admitidas à negociação exclusivamente em bolsas de valores ou no mercado de balcão organizado.
• O fundo escolhido possua, no mínimo, 50 (cinquenta) cotistas.

A receita do investimento é periodicamente distribuída para os cotistas, entretanto, diferente dos fundos imobiliários, não há obrigatoriedade regulatória de distribuir o resultado. Para FIAgros que aplicam em títulos e valores mobiliários, a renda se originará dos rendimentos distribuídos por esses ativos ou ainda pela diferença entre o seu preço de compra e de venda (ganho de capital).

Nessa modalidade, o FIAgro é uma fonte de financiamento para o agronegócio brasileiro. Atualmente, grande parte da captação para o setor de agronegócio no Brasil advém do setor bancário ou de investidores institucionais especializados. Portanto, o FIAgro permite o acesso dos investidores em geral aos investimentos nesse setor.

Os FIAgros foram regulamentados pela Comissão de Valores Mobiliários em julho de 2021, e desde então, o mercado vem assistindo à criação de novos fundos dessa modalidade. O gráfico abaixo mostra o valor mensal de novas ofertas de FIAgros, em milhões de reais, desde sua regulamentação:

Os gráficos abaixo mostram a relação valor de mercado/valor patrimonial média dos FIAgros de maior patrimônio líquido atualmente negociados na bolsa e o dividend yield anualizado médio dos mesmos fundos, juntamente às nossas projeções para IPCA e Taxa Selic.

3. Equipe

A Riza Asset é uma gestora de recursos nascida em 2020, que possui foco em Renda Fixa e Produtos Alternativos. A gestora é integrada atualmente por mais de 52 pessoas, e possui patrimônio sob gestão de aproximadamente R$ 11,9 bilhões, em 6 fundos abertos (Renda Fixa, Multimercados e Crédito Estruturado), 4 fundos listados (Imobiliários e FIAgro) e 2 fundos de previdência (Renda Fixa e Multimercados).

A equipe responsável pelas análises de agronegócio, segundo o website da gestora, é a seguinte:

Paulo Mesquita – Gestor

Paulo iniciou sua carreira na CitroSuco em 2011. Entre 2012 e 2016, atuou como Gerente de Relacionamento do segmento Corporate no Banco Pan e no Banco BBM (BOCOM), onde foi responsável pela originação de ativos de crédito e derivativos junto aos grandes players do mercado Sucroalcooleiro, Revendas Agrícolas e Produtores Rurais em todo o território nacional. A partir de 2016 no Itaú BBA, foi o Gerente de Relacionamento Agro responsável pela originação da carteira de crédito de agronegócios nas regiões Norte, Nordeste e, posteriormente, já como Gerente Regional, pela formação e gerenciamento da equipe comercial. Paulo é formado em Engenharia de Produção pela UFSCar.

Rodrigo Mena – Gestor

Iniciou sua carreira na área no Banco BTG Pactual em 2013. Entre 2016 e 2018, atuou como Sales Trader no Banco BR Partners sendo responsável pela originação derivativos em todo o território nacional. A partir de 2018 na XP Investimentos, foi responsável pela cobertura do setor de Financials no Investment Banking assessorando diversos bancos, fintechs, seguradoras e empresas de meios de pagamentos em transações de DCM, M&A e ECM. Rodrigo é formado em Engenharia de Produção pela Universidade Federal de São Carlos.

Gustavo Germano – Analista

Trabalhou na área de Financial Risk Management da Bunge, realizando operações com derivativos em 2015. Posteriormente, atuou também como gestor comercial na originação de grãos no Paraná e nas mesas trading de milho, óleo de soja e biodiesel em São Paulo. Em 2019 foi Gerente de Relacionamento Agro do Itaú BBA, com foco no gerenciamento do portfólio de crédito para grandes produtores rurais na região Norte e Nordeste. Gustavo é formado em Engenharia Agronômica pela UFV, e possui MBA em Finanças no Insper.

Gabriel Machado – Analista

Trabalhou na Bunge, multinacional do agronegócio, em 2017 onde foi responsável pela gestão comercial de clientes do agronegócio em GO, MG, BA, SP, ES e RJ e, posteriormente atuou também como gestor de contas Key Accounts (BRF e JBS) em São Paulo. Em 2018 atuou como Gerente de relacionamento corporate no Banco BOCOM BBM e em 2019, exerceu a função de Gerente de Relacionamento Agro no Itaú BBA atendendo grandes produtores rurais na região Centro-Oeste. Gabriel é formado em Engenharia Agronômica pela UFV e Global Agribusiness pela Arizona State University.

Maria Amarante - Analista

Maria Carolina Amarante iniciou sua carreira em 2017 onde trabalhou no Luchesi Advogados de 2017 a 2020, escritório de advocacia especializado em agronegócio. Atuou como responsável pela gestão dos clientes Syngenta, com foco na carteira de distribuidores do Cerrado, venda indireta, de grandes clientes de agronegócio dos estados de Mato Grosso, Maranhão, Piauí e Tocantins, em relação a análise jurídica das documentações das operações de Barter, garantias reais e pessoais. Maria é formada em Direito pelas Faculdades Integradas Rio Branco, Especialista em Direito Ambiental e Gestão Estratégica de Sustentabilidade pela PUC-SP, e possui MBA em Agronegócio pela USP-ESALQ.

Thiago Gabriel - Analista

Iniciou sua carreira em 2015 como estagiário no Itaú BBA da Mesa de Ativos/Derivativos Large e Coporate, na sequencia realizou o programa de Trainee rotacionando por varias areas da instituição.

Em 2016 trabalhou no Santarder como Gerente de Relacionamento Agro no estado de São Paulo e, após, em 2017 voltou ao Itau BBA para a estrutura de Produtores Rurais como Officer Agro, focado nas regiões Norte e Nordeste. Posteriormente atuou como Gerente Regional Agro responsável pela formação da equipe comercial e pelo gerenciamento da crédito da carteira. Thiago é formado em Engenharia Agronômica pela Universidade de São Paulo/ESALQ e em Agribussines and Finance pela Curtin University.

Laís Ribes - Analista

Laís Ribes iniciou sua carreira em fevereiro de 2014 como estagiária no Banco Rabobank Brasil na área comercial de Rural Banking. Em março de 2016 migrou para a área comercial do Itaú BBA atuando como estagiária na recém criada Diretoria de Agronegócios. Em julho de 2017 iniciou como analista de crédito no Itaú BBA, especializada no setor do agronegócio, onde atuou por quase 4 anos. Laís é formada em Administração de Empresas pela PUC-SP e em International Business pela Avans University na Holanda.

Ethel Daltrozo – Analista

Iniciou sua carreira em 2017, como trainee no Demarest Advogados, onde atuou nas áreas de contencioso trabalhista e criminal empresarial. De 2019 a 2020, foi estagiária na área de Direito Bancário e Financeiro no Tauil e Chequer Advogados associado a Mayer Brown. Na sequência, de 2020 a 2021, foi estagiária na Jive Investments na área de Asset, atuando com investigação patrimonial para recuperação de crédito. Ethel é formada em Direito pela Universidade Presbiteriana Mackenzie.

4. Portfólio

De acordo com a Riza Asset Management, “O Riza Fiagro seleciona ativos nas cadeias produtivas agroindustriais com foco em originação própria visando um portfólio que melhor se adequa às nossas perspectivas de risco-retorno-liquidez. Através da expertise do time de gestão no setor, fazemos uma análise criteriosa de risco de crédito junto com um jurídico especializado e um monitoramento constante dos ativos. O Fundo tem foco no território nacional, com atuação nas regiões consolidadas de produção da cadeia agroindustrial.”

O fundo tem taxa de administração de 1,15% a.a. sobre o PL, e taxa de performance de 10% sobre rendimentos que excedam 100% do CDI. O RZAG11 teve início em outubro de 2021, com captação inicial de R$ 303 milhões. A 2ª emissão de cotas foi concluída em outubro de 2022, captando R$ 360 milhões adicionais.

Ao final do mês de outubro de 2022, o fundo possuía 53,2% de seu patrimônio líquido alocado em 16 CRAs, e os demais recursos em instrumentos de caixa, aguardando alocação em novos CRAs. Todos os CRAs são indexados ao CDI, e sua taxa média de aquisição é de 5,99% a.a., com duration de 2,53 anos. Conforme destacado no objetivo do fundo, a gestora afirma que seu processo de investimento se baseia na originação própria das operações de crédito.

Em termos de diversificação regional, os CRAs no portfólio do fundo estão associados a empresas com operações em 8 estados brasileiros, com destaque para Bahia (28% da área produtiva), Maranhão (27%) e Goiás (20%). Já em termos setoriais, o portfólio de CRAs do fundo está integralmente associado a produtores rurais, predominantemente envolvidos com a produção de soja. O maior devedor da carteira de CRAs (KPS Agropecuária) representa 36,5% do saldo total, e acreditamos que o fundo deve melhorar a diversificação do portfólio à medida em que aloca os recursos da 2ª emissão de cotas.

Nossa projeção é de que o fundo deve pagar dividendos mensais referentes aos resultados de novembro e dezembro de 2022 entre R$ 0,12/cota e R$ 0,13/cota, já que o RZAG11 deve seguir em processo de alocação dos recursos da segunda emissão de cotas nos próximos meses. Com isso, os dividendos totais referentes ao ano de 2022 totalizariam R$ 1,50/cota, o que equivale a um dividend yield de 15,0% sobre o valor da cota atual.

Para 2023, esperamos proventos mensais médios entre R$ 0,12/cota e R$ 0,16/cota, perfazendo um dividend yield de aproximadamente 16% sobre o preço atual da cota.

Nas figuras a seguir, comparamos o portfólio do RZAG11 com o portfólio dos principais FIAgros listados atualmente, selecionados por critérios de liquidez e valor atual do patrimônio líquido. A taxa de aquisição média do RZAG11 e a rentabilidade nominal do seu portfólio atual esperada para 2023, calculada aplicando as projeções macroeconômicas do Research XP são as maiores dentre os pares selecionados. Por outro lado, o fundo possui uma carteira com duration próximo à média dos outros FIAgros, enquanto sua volatilidade histórica desde o início das negociações foi menor que a média dos peers analisados, sendo o RZAG11 o FIAgro com maior histórico dentre os selecionados.

4.1 CRAs KPS Agropecuária

4.2 CRAs Pulverizados

4.3 CRAs Atafona/Sementes Produtiva

4.4 CRAs Celini

5. Dados de Mercado e Rentabilidade

Nos gráficos abaixo, comparamos alguns indicadores atuais do RZAG11 em relação aos FIAgros com maior patamar de liquidez e patrimônio líquido atualmente listados na bolsa. Por se tratar de um produto com regulamentação recente, optamos por apresentar indicadores de retorno e risco na janela dos últimos 3 meses.

Já o gráfico abaixo mostra a evolução do investimento em cotas do RZAG11 desde o início de suas negociações:

Os gráficos abaixo mostram a relação risco/retorno recente dos FIAgros selecionados e a relação VM/VP vs. dividend yield anualizado dos pares. O gráfico demonstra que os FIAgros se encontram atualmente em patamar similar de ágio com relação ao valor patrimonial e dividend yield.

6. O setor de Produção de Grãos

Ao longo das últimas décadas, a soja conquistou posição de grande destaque na produção e exportação agrícolas brasileiras, particularmente pelo seu crescimento na região Centro-Oeste do país. Segundo estimativas da Conab, a produção nacional de soja na safra 2021/22 foi de 124 milhões de toneladas, das quais 39% foram consumidas no mercado interno e 61% (75,2 mi ton) exportadas. Do lado do consumo interno, boa parte da produção é direcionada para a fabricação de biodiesel, que é adicionado ao diesel automotivo vendido nos postos de combustíveis brasileiros atualmente a uma proporção de 10%. Globalmente, cerca de 77% da soja é usada para a nutrição animal e 19% para consumo humano, principalmente na forma de óleo de soja, segundo o USDA.

Em 2021, cerca de 70% da soja exportada pelo Brasil teve a China como destino, segundo dados do Comex Stat/MDIC. Em 2020, a produção brasileira foi equivalente a 34,4% da produção mundial, segundo a FAO. Os principais competidores na produção e exportação de soja são os EUA e a Argentina.

Outro grão de destaque na agricultura nacional é o milho, cuja produção estimada na safra 2021/22 foi de 114,7 milhões de toneladas, segundo a Conab. Uma particularidade do milho é apresentar a possibilidade de duas safras ao longo do ano. Boa parte dos produtores de soja realizam o plantio alternado das duas culturas, com particular sucesso obtido na região Centro-Oeste. Segundo dados do USDA, a produção brasileira da safra 2021/22 foi equivalente a cerca de 9,5% da produção mundial, dominada por EUA (31%) e China (22%).

O percentual da produção exportada do milho é atualmente menor relativamente à soja: 37,5 mi ton (ou 33% da produção) foram exportadas. Por outro lado, a destinação das exportações é mais diversificada, com destaque para países do Oriente Médio e Norte da África, como Egito (16,2% do volume exportado em 2021) e Irã (15,8%), da União Européia, como Espanha (10%), e do Leste Asiático, como Japão (8,5%) e Coreia do Sul (5,4%).

A dinâmica de preços internos de ambos os produtos segue o preço negociado internacionalmente, com os preços negociados na Chicago Board of Trade (CBOT), nos EUA, sendo considerados de referência para o setor. Dessa maneira, a cotação do dólar é também um dos principais drivers do setor. A desvalorização do real observada desde o início da pandemia de COVID-19, conforme observamos nos gráficos abaixo, trouxe os preços em moeda nacional da soja e do milho para patamares bastante superiores aos observados nos anos anteriores.

Atualmente, os preços de soja e milho seguem em patamares rentáveis ao produtor rural, mesmo com a elevação de custos de produção. Os preços vêm mantendo-se acima de 180 Reais por saca de soja e 80 Reais por saca de milho, de acordo com os indicadores do CEPEA. Devido à dinâmica internacional do preços de commodities, as cotações em Chicago têm refletido o risco da Guerra entre Ucrânia e Rússia, trazendo volatilidade e oportunidades de precificação a bons níveis. A recente depreciação do câmbio é um fator que contribui para a remuneração em reais do produtor rural. Do lado dos riscos, o clima é um fator a ser acompanhado, com o Brasil entrando em um terceiro ano de La Niña, o que pode reduzir o volume de chuvas na Região Sul do Brasil. Porém, os efeitos negativos desse fenômeno climático são menos presentes sobre as lavouras do Centro-Norte do país, trazendo boas perspectivas para a produção nessas Regiões. As projeções atuais da safra nacional de soja e milho esperam volumes recordes para os dois produtos. Apesar disso, a demanda de exportação deve estar presente para absorver o volume recorde de safras brasileiras, sem aumento de estoques globais.

7. Os Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRAs)

Os Certificados de Recebíveis do Agronegócio, ou CRAs, são o principal tipo de ativo a integrar os portfólios de investimentos dos FIAgros, e são títulos de crédito privado, representando uma promessa de pagamento em dinheiro no futuro. Sua característica principal é ser obrigatoriamente vinculado a direitos creditórios originados de transações entre produtores rurais, ou cooperativas, e terceiros, que tenham relação com a produção e manipulação de produtos agropecuários ou bens utilizados nessa atividade. Um possível exemplo é a venda a prazo, por parte de um produtor de soja, de sua produção a uma exportadora de grãos.

A emissão dos CRAs é exclusiva de companhias securitizadoras, que adquirem uma variedade de direitos creditórios vinculados ao agronegócio e os “empacotam” em um único título de renda fixa (o CRA), emitindo-os no mercado de capitais.

Vale observar que, apesar de o CRA ser emitido pela companhia securitizadora, esta é apenas uma intermediária financeira da transação, já que o risco de crédito do produto está associado à empresa ligada ao agronegócio que originou os direitos creditórios “empacotados” no CRA. Podemos classificar o CRA de acordo com risco de crédito envolvido:

• Corporativo, em que o risco está atrelado à empresa devedora na operação, que utiliza a emissão do CRA para financiar, por exemplo, sua produção ou a compra de maquinário.
• Pulverizado, em que o risco está atrelado a uma carteira de créditos de diversos devedores.

Os CRAs vêm se convertendo, gradualmente, em uma importante fonte de financiamento da atividade agropecuária. Os gráficos abaixo mostram a evolução dos estoques e das novas emissões de CRA comparativamente aos estoques e novas emissões de CRI, ativo similar ao CRA, porém lastreado em créditos do setor imobiliário. Pode-se observar pelos gráficos que as emissões de CRA têm ganhado velocidade nos últimos anos como alternativa importante de acesso ao mercado de capitais por parte do setor agropecuário.

8. Riscos

Listamos abaixo alguns dos principais riscos associados aos FIAgros:

• Risco de Crédito: Risco associado à falta de capacidade de pagamento dos devedores em suas obrigações contratuais.
• Risco de Liquidez: Risco associado à dificuldade de converter cotas de FIAgros em dinheiro no futuro, por falta de negociação do ativo.
• Risco de Mercado: Risco associado a (i) condições macroeconômicas em geral (ex. taxas de juros, inflação e USD); (ii) políticas públicas locais e internacionais. (ex. reforma tributária); e (iii) preço das commodities em geral.
• Risco de Governança: Risco associado à violação, pelo gestor fundo, de sua política de investimento e/ou má condução de negócios. (ex. falta de procedimentos internos, transparência, política de ética definida).
• Risco de Concentração: Um fundo pode investir em um único ativo ou em poucos ativos, concentrando o risco da carteira em poucos locatários.
• Risco Climático: Possível impacto negativo que um evento climático pode causar na agricultura ou pecuária dos devedores, afetando adversamente, por consequência, sua capacidade de pagamento.

9. Glossário

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