DEB ENEVA S.A – SET/2035

DEB ENEVA S.A – SET/2035

  • Vencimento 15/09/2035
  • Rentab. IPC-A + 4,40%
  • Liquidez No Vencimento
  • Juros Semestral
  • Rating -
  • Risco (0 - 100) 24 Risco Médio

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  • Preço Unitário R$ 1.000,00

Análise do Emissor

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A Eneva é o maior grupo privado de geração térmica no país, contando com parque de 2,8 GW de capacidade instalada. Por conta de seu sistema verticalizado de produção, o custo de despacho é o mais baixo entre os pares e, portanto, é chamada a operar com frequência. A maior parte da sua receita é fixa, reajustada anualmente pelo IPCA, o que garante relativa previsibilidade de resultados. Nos primeiros nove meses de 2020, a empresa viu seu resultado ser afetado pela demanda reduzida por energia e, portanto, pela queda nos despachos, em virtude da pandemia. No entanto, as operações foram beneficiadas no 4T20 com o aumento dos preços de energia devido à menor geração das hidrelétricas. O EBITDA ajustado da empresa apresentou crescimento de 8% no ano para R$ 1,6 bilhão. A alavancagem relativamente alta (dívida líquida/EBITDA de 3,3x) é mitigada pelo perfil alongado da dívida, com prazo médio de vencimento de 6 anos. Estima-se que a alavancagem esteja próxima ao seu pico, devido ao intenso cronograma de investimento em desenvolvimento de projetos dos últimos anos, que deve passar a desacelerar em 2021.

Destaques positivos

  • Maior grupo privado de geração termelétrica no país.
  • Modelo verticalizado de produção.
  • Relativa previsibilidade dos resultados, dado que grande parte é atrelada a receitas fixas (reajustadas pelo IPCA).

Pontos de atenção

  • Depende de determinação de despacho pelo ONS.
  • Risco de reservatórios de gás se provarem menores do que o esperado.
  • Importante cronograma de capex à frente.
  • Sujeita a riscos regulatórios.

Quem é a Eneva?

História

Sob o nome de MPX Energia, a Eneva entrou em operação em 2007, focada em geração de energia por meio de usinas térmicas, e era controlada pelo Grupo EBX, até então de propriedade do empresário Eike Batista. Sua oferta pública inicial foi realizada em dezembro do mesmo ano, no valor de R$ 2 bilhões.

Diante da crise financeira do Grupo EBX, o controle da empresa de energia elétrica MPX foi vendido para a alemã E. ON. em março de 2013 e sua razão social foi alterada para Eneva em setembro do mesmo ano.

Em sequência à mudança de controle, o atraso na operação de usinas e o elevado endividamento levaram a companhia a entrar com pedido de recuperação judicial em 2014.

Em 2015, a Eneva recebeu aumento de capital de R$ 2,3 bilhões, passando por mudanças em sua estrutura acionária. O processo de recuperação judicial se estendeu até o ano seguinte.

Em 2016, ocorreu a fusão da Eneva com a Parnaíba Gás Natural, antiga OGX Maranhão, braço da petroleira OGX voltado para a extração de gás na Bacia de Parnaíba. A empresa resultante retiraria do solo o gás que é usado como combustível nas usinas termelétricas, fechando a cadeia.

A empresa retornou à Bolsa no fim de 2017, por meio de uma oferta pública subsequente no total de R$ 836 milhões, o que permitiu uma reestruturação fiscal e financeira da empresa. A maior parte do dinheiro foi usada para o pagamento de dívidas.

À época, as ações continuavam sendo listadas na B3, porém os papéis tinham pouca liquidez, portanto a transação foi anunciada como um re-IPO (oferta inicial de ações em inglês).

Com o montante embolsado, a Eneva aumentou suas reservas de gás, ao vencer o Leilão de Energia Nova A-6, com o projeto termoelétrico Parnaíba V, no Maranhão. Além disso, também em 2019, o projeto integrado Azulão Jaguatirica II venceu o leilão do sistema de Roraima e ocorreu a aquisição de seis blocos na Bacia do Parnaíba.

Em março de 2019, a companhia realizou um follow-on no total de R$ 1,1 bilhão, o que aumentou a participação de gestoras como Dynamo, Atmos e Velt Partners.

Atuação

A Eneva é uma empresa brasileira integrada de energia que atua nos setores de geração, exploração e produção de gás natural e comercialização de energia elétrica. Seu modelo de negócios é centrado no Reservoir-to-Wire (R2W), que consiste na geração térmica integrada aos campos produtores de gás natural. A empresa foi a primeira no país a adotar esse sistema verticalizado de produção.

Seu parque térmico possui 2,8 GW de capacidade instalada, dos quais 78% estão operacionais (2,2 GW). A empresa extrai 8,4 milhões de m³ de gás natural por dia e sua produção representa 9% da geração térmica a gás do país.

A companhia também atua no Mercado Livre de Energia e Gás Natural por meio da Eneva Comercializadora. Já no segmento de Geração Distribuída (GD), estabeleceu projetos piloto que vão beneficiar consumidores no Ceará e no Maranhão.

Usinas da Eneva

Parnaíba IParnaíba IIParnaíba IIIParnaíba IVParnaíba VParnaíba VIJaguatirica IIPecém IIItaqui
Capacidade instalada (MW)6765191785638592126365360
Início das operações20132016201320132024*2025*2021*20132013
Vencimento da concessãodez/27abr/36dez/27dez/18dez/48dez/49jun/36dez/27dez/26
*Data prevista em contrato de concessão.
Fonte: XP Investimentos, Eneva.

Presença

Na frente de Exploração & Produção, a Eneva possui o campo de gás natural Azulão na Bacia do Amazonas, que conta com 3,6 bilhões de metros cúbicos (bcm) de reservas certificadas, e nove campos na Bacia do Parnaíba (Maranhão), os quais totalizam 24,1 bcm de reservas certificadas.

Além disso, conta com as usinas a gás natural Complexo Parnaíba, no Maranhão, e JaguariticaII (em construção) em Roraima, e com as usinas a carvão UTE Itaqui (MA) e Pecém II (CE). Sua sede administrativa é localizada na cidade do Rio de Janeiro.

Fonte: XP Investimentos, Eneva.

Atualmente, a Eneva possui cinco campos em produção, localizados na Bacia do Parnaíba: Gavião Real, Gavião Azul, Gavião Branco, Gavião Caboclo e Gavião em Vermelho. Quatro dos seus campos em desenvolvimento também são localizados na Bacia do Parnaíba (Gavião Preto, Gavião Tesoura, Gavião Branco Norte e Gavião Carijó) e um na Bacia do Amazonas (Azulão).

Todos os campos em desenvolvimento, com exceção do Gavião Carijó, já possuem seus poços de desenvolvimento perfurados.

Quem são seus acionistas?

A Eneva está listada no Novo Mercado da B3 (Bolsa de Valores brasileira) desde 2007, sob o código ENEV3. A empresa conta com uma única classe de ações e seu capital social é composto por 315.767.683 ações ordinárias.

A Companhia é uma Corporation, ou seja, possui capital pulverizado, sem acordo de acionistas.

Cambuhy Investimentos (22,9%): fundo de participações do banqueiro Pedro Moreira Salles, atual Presidente do Conselho de Administração do Banco Itaú Unibanco. Possui R$ 4,1 bilhões de patrimônio.

Banco BTG Pactual (22,9%): banco de investimento brasileiro, especializado em capital de investimento e capital de risco, além da administração de fundos de investimento, de gerenciamento de patrimônio, e de ativos globais. Foi o resultado da aquisição do banco UBS Pactual pelo BTG Investments.

Velt Partners Investimentos (5,6%): gestora que R$ 11,7 bilhões em ativos sob gestão, foi fundada em 2007, como M Square, inspirada na filosofia do “value investing” de Warren Buffett.

Dynamo Administração de Recursos (5,0%): gestora fundada em 1993, conta com filosofia de investimento uma análise exclusivamente fundamentalista, visando obter retornos consistentes a médio e longo prazo.

Atmos Capital Gestão de Recursos (5,0%): gestora carioca criada em 2009, é a oitava maior gestora de fundos de ações do país, com quase R$ 9 bilhões sob gestão.

Outros (38,5%)

Principais fatores do crédito

Para melhor entendimento, esclarecemos que a nomenclatura “4T20” significa “quarto trimestre de 2020”. Suas variações também se aplicam (ex: 3T20 seria o terceiro trimestre de 2020).

Sugerimos leitura do anexo para melhor entendimento dos termos mencionados.

Fonte: XP Investimentos, Eneva.

Cenário atual

A maior parte das receitas da Eneva (98%) é decorrente de contratos de comercialização de energia elétrica no ambiente regulado, o que, ao contrário do mercado livre de energia, assegura os preços, volume e prazos de entregas – com mecanismos mitigatórios ao risco de inadimplência dos seus agentes (compradores e vendedores).

Esses contratos são por disponibilidade, o que significa que, caso sejam as usinas da Eneva sejam acionadas pelo Operador Nacional do Sistema (ONS), deverão estar obrigatoriamente disponíveis para despacho. As usinas são remuneradas pela Receita Fixa (reajustada anualmente pela inflação), que responderam por 63% da receita total do segmento de geração térmica da Eneva em 2020, e pela Receita Variável, que remunera custos variáveis de operação.

Em relação aos projetos em desenvolvimento, o cronograma de entrega das obras atrasou por conta das restrições impostas como resposta à pandemia da covid-19. O projeto que possui entrada em operação mais próxima é o Azulão-Jaguatirica II, que visa produzir gás natural na Bacia do Amazonas para abastecer a usina termelétrica Jaguatirica II, localizada no estado de Roraima. Sua previsão de conclusão estava prevista para julho de 2021 e a companhia espera que o início da operação comercial ocorra no quarto trimestre.

Além disso, no cronograma de projetos também constam as usinas Parnaíba V e Parnaíba VI, integrantes do Complexo Parnaíba (MA), as quais possuem data de início prevista em contrato para 2024 e 2025, respectivamente. A Eneva busca entregar o projeto Parnaíba V com antecedência, no primeiro trimestre de 2022.

Como curiosidade, o combustível da usina Parnaíba V, quando implementada, será o vapor gerado pelo aquecimento do gás na utilização da usina Parnaíba I (ciclo fechado de gás).

A Eneva participou da licitação do 2º Ciclo da Oferta Permanente da ANP no último mês de dezembro, arrematando o Campo de Juruá (Bacia de Solimões), localizado no estado do Amazonas, três blocos nas adjacências do campo de Azulão e quatro blocos na Bacia do Paraná, frente ainda não explorada pela empresa.

Como evento subsequente, a Eneva venceu a disputa pelo Polo Urucu da Petrobras, também localizado na Bacia de Solimões, em fevereiro. O campo está a cerca de 100km de distância de Juruá.

Destaques operacionais

Despacho

No 1T20, houve despacho térmico acima do usual para o período, devido ao menor volume de chuvas do que o histórico. No 2T20, os patamares voltaram à normalidade. Seguindo a tendência para o período, no qual os volumes de água armazenada nos reservatórios estão mais altos em decorrência das chuvas, as usinas da Eneva ficaram fora da ordem de mérito de despacho.

Já no 3T20, ao contrário do 3T19, as usinas da Eneva permaneceram fora da ordem de mérito do despacho durante a maior parte do trimestre. Isso ocorreu porque os reservatórios registraram volumes de energia armazenada mais elevados que o usual por conta da expressiva contração do consumo de energia observada no 2T20, decorrente dos impactos da covid-19. O despacho médio ponderado pela capacidade instalada no 3T20 foi de 24%, com geração bruta total de 1.064 GWh, comparado a 82% no 3T19, com geração bruta total de 3.327 GWh.

O aumento da demanda de energia no 4T20, como consequência do reaquecimento da economia, e o menor nível de armazenamento dos reservatórios, decorrente do baixo volume pluviométrico ao fim do ano, demandaram maior utilização das usinas térmicas. De acordo com o ONS, os reservatórios do Sudeste e Centro-Oeste atingiram capacidade de 17,7%, inferior aos 18,9% registrados em 2019.

Durante o 4T20, todas as usinas da Eneva permaneceram na ordem de mérito de despacho ou despachadas para Garantia Energética. O despacho médio ponderado pela capacidade instalada no trimestre foi de 91% (ante 97% no mesmo período do ano anterior), com geração bruta total de 4.288 GWh (ante 4.068 GWh no 4T19).

Reservas de gás

Na frente de reservas de gás, a empresa reporta anualmente seu Relatório de Certificação de Reservas. No relatório publicado ao fim de 2020, as reservas da empresa classificadas como 1P totalizaram 29,5 Bm³, dos quais 12,4 Bm³ (ou 42%) são referentes a reservas desenvolvidas e 17,1 Bm³ (ou 58%) não são desenvolvidas. Enquanto isso, as reservas classificadas como 2P e 3P totalizaram 31,8 Bm³ e 35,7 Bm³, respectivamente.

A companhia incorporou 3,25 bilhões de m³ de reservas na Bacia do Parnaíba em 2020, equivalente a um índice de reposição de reservas de 241%. No campo de Azulão, houve incremento de 62% das reservas no mesmo período.

Volumes Certificados de Reservas de Gás Natural da ENEVA (em Bm³)

Classificação20172018Δ (17/18)%2019Δ (18/19)%2020Δ (19/20)%
1P14,221,954%24,411,4%29,520,9%
Desenvolvidas11,813,212%12,8-3,0%12,4-3,1%
Não desenvolvidas2,48,7263%11,532,2%17,148,7%
2P18,825,033%27,710,8%31,814,8%
3P22,228,428%31,29,9%35,714,4%
Fonte: XP Investimentos, Eneva.

As reservas são consideradas não desenvolvidas quando: (i) a colocação de reservatórios em produção exige significativos investimentos em recomposição de poços; (ii) campo necessita da instalação de equipamentos de produção e movimentação; (iii) a colocação do reservatório em produção exige o aprofundamento de poços já existentes; ou (iv) novos poços são necessários para sua utilização.

Usando como base o despacho médio dos últimos 3 anos e as reservas apuradas ao fim de 2020, estimamos que a empresa conseguiria operar por mais 18 anos sem a necessidade de novas campanhas de exploração ou aquisição de novos ativos.

Destaques financeiros

Receita e EBITDA

Na frente de exploração e produção, os R$ 345,3 milhões de receita líquida representaram crescimento de 7,2% quando comparado ao 4T19, enquanto a receita líquida do segmento de geração a carvão apresentou crescimento de 7,1% na mesma janela para R$ 440,1 milhões. A comercializadora de energia, por sua vez, registrou decréscimo de 6,4% na receita operacional líquida para R$ 166,8 milhões.

A receita operacional líquida consolidada da empresa no trimestre totalizou R$ 1,2 bilhão, crescimento de 10,0% frente apurado no 4T19. A métrica no exercício apresentou expansão de 3,4% para R$ 3,2 bilhões.

Na mesma janela, o EBITDA ajustado (de forma a excluir as despesas com poços secos) foi de R$ 1,6 bilhão, 8,2% superior ao registrado em 2019.

Apesar do resultado da empresa ter sido afetado pelos efeitos da covid-19 nos primeiros nove meses de 2020, o que reduziu a demanda por energia e, portanto, por despachos, o aumento dos preços de energia no 4T20, em virtude da menor geração das hidrelétricas, beneficiou as operações da Eneva.

Endividamento e alavancagem

A dívida bruta consolidada da Eneva totalizou R$ 7,1 bilhões ao fim de dezembro, aumento de 26,3% quando comparado ao final de 2019. O avanço foi direcionado pelas novas captações realizadas ao longo de 2020, as quais totalizaram R$ 3,4 bilhões.

As disponibilidades da empresa somaram R$ 1,9 bilhão ao fim de dezembro, resultando em dívida líquida de R$ 5,2 bilhões. A relação dívida líquida/EBITDA foi de 3,3x em 2020, frente o covenant de alavancagem de 5,0x. Estima-se que a alavancagem esteja próxima ao seu pico após pesados investimentos em desenvolvimento de projetos, que devem começar a desacelerar, levando, portanto, ao início do processo de redução na alavancagem

O perfil de amortização das dívidas vem sendo alongado, com prazo médio de vencimento de 6 anos (ante 4,6 anos no 4T19). A atual posição em caixa é suficiente para o cumprimento do cronograma até meados de 2024, o que configura boa posição de liquidez.

Pontos de atenção

Depende de determinação de despacho da ONS

As subsidiárias da Eneva, Parnaíba Geração e Comercialização de Energia S.A (PGC) e Parnaíba II possuem contratos de comercialização de energia por disponibilidade, ou seja, as usinas estão disponíveis para geração de energia elétrica sempre que acionadas pelo ONS. Por sua vez, a UTE Parnaíba IV está no mercado livre recebendo os valores referentes à liquidação da energia no mercado de curto prazo, de acordo com a ordem de despacho do ONS. A usina não está em modelo de autoprodução, recebendo apenas a Receita Variável.

No caso de eventual interrupção ou paralisação de operações de usinas hidrelétricas ou no caso de períodos de seca e estiagens prolongados, as usinas termelétricas podem enfrentar despacho elevado.

Embora os despachos determinados pelo ONS gerarem maior receita, sua utilização leva ao declínio das reservas de gás natural da empresa e à redução da sua produtividade, devido à depreciação dos ativos de extração e transporte de gás. Por outro lado, um menor despacho diminui o potencial de geração de caixa da empresa, mas tem impacto menos negativo nos níveis das reservas.

Como o custo de produção de energia da Eneva é considerado relativamente baixo frente aos seus pares no setor (devido à estrutura verticalizada da empresa), seu despacho é favorecido.

A determinação do ONS para despacho se dá com a análise semanal de condições de demanda de energia, vazões hidrológicas e níveis de reservatórios e entrada em operação de novas plantas, dentre outros.

Risco de reservatórios de gás se provarem menores do que o esperado

As operações de exploração, desenvolvimento e produção (E&P) da Eneva são localizadas nas regiões da Bacia do Amazonas e Bacia do Parnaíba, áreas cujas características geológicas são pouco conhecidas e há poucos dados sísmicos disponíveis quando comparadas a outras bacias.

Antes da perfuração de um poço e da realização de certos testes, não é possível garantir que a região conterá gás natural, ou produzirá em quantidade ou qualidade suficiente para recuperar os custos de exploração e desenvolvimento.

Após a confirmação da existência de uma acumulação de gás natural, outros fatores são levados em consideração para que a descoberta seja economicamente viável, tais como: fatores geológicos, regulatórios, de mercado, além da habilidade da empresa de desenvolver as reservas com sucesso.

A Eneva depende dessas reservas para continuar suas operações, e, quanto maior o despacho, mais rapidamente essas reservas serão reduzidas. Conforme citado anteriormente, a empresa conseguiria operar por mais 18 anos sem a necessidade de novas campanhas de exploração ou aquisição de novos ativos.

Importante cronograma de capex à frente

Como resultado dos projetos recentemente arrematados, a Eneva tem importante cronograma de investimentos nos próximos anos. O investimento consolidado em 2019 atingiu cerca de R$ 1 bilhão, subindo para R$ 2,3 bilhões em 2020.

Caso o capex dos projetos que já tenham sido contratados seja acima do esperado, a flexibilidade financeira da empresa poderia ser prejudicada. Ressalta-se que a empresa possui um alto índice de alavancagem, além de prejuízos acumulados.

No entanto, o perfil alongado de sua dívida e bom acesso ao mercado de capitais mitigam este risco.

Sujeita a riscos regulatórios

O serviço público de energia no Brasil é regido pela Aneel, que possui as funções de regulação, fiscalização, mediação e definição de tarifas, para garantir o equilíbrio do mercado. Logo, alterações nas legislações e portarias já existentes, podem impactar o fluxo de caixa das companhias elétricas. Como exemplo, é possível citar as atuais discussões de reforma tributária ou da reforma do setor elétrico (Projeto de Lei do Senado nº 232/2016).

Anexo

Processo de determinação de despachos

Devido ao preço do gás natural, as usinas termelétricas são mais custosas que as usinas hidrelétricas (fonte que representa cerca de 70% da matriz energética nacional), e entram em operação apenas quando são chamadas a operar pelo ONS.

O custo do sistema para acionar mais uma usina para fazer frente a uma unidade adicional de carga é denominado Custo Marginal de Operação (CMO). Esse custo é medido semanalmente pela ONS por meio da análise de condições de demanda de energia, vazões hidrológicas e níveis de reservatórios, dentre outros.

A determinação por despacho ocorre: (i) Por mérito: Custo Variável Unitário (CVU) < CMO; (ii) Por garantia energética (independente de critérios econômicos e dos contratos de comercialização de energia); (iii) Por restrição elétrica (por restrição operativa, problema em rede de transmissão, por exemplo).

A geração elétrica por fontes térmicas tem vantagem em relação à por fontes renováveis por poderem ser acionadas rapidamente em caso de demanda, dado que usinas solares e eólicas dependem de fatores climáticos e as hidrelétricas possuem o risco de hidrologia. Portanto, o papel das termelétricas hoje é complementar a geração dos outros participantes do Sistema Integrado Nacional (SIN), sendo a mais apropriada para equilibrar a geração de energia elétrica.

Nota-se que o aumento dos custos de geração de energia decorrente da ativação de usinas termelétricas é repassado ao cliente final por meio da Conta Bandeiras. As bandeiras tarifárias permitem o repasse imediato ao consumidor de eventual aumento nos custos de geração e são divididas em: verde, quando há condições favoráveis para a geração de energia, amarela, quando as condições se tornam menos favoráveis e a tarifa passa a sofrer um acréscimo, e vermelha, quando a produção é ainda mais custosa e a tarifa sofre acréscimo maior.

Classificação de reservas

As reservas de gás natural podem ser categorizadas como provadas (1P), provadas e prováveis (2P) ou provadas, prováveis e possíveis (3P), dependendo da escala de incerteza quanto à quantidade de recursos que podem ser extraídos e a chance de comercialização.

1P – Reservas Provadas: a probabilidade de que a quantidade de gás natural recuperada nas reservas seja igual ou maior que a estimativa é de pelo menos 90%.

2P – Reservas Provadas e Prováveis: além das reservas provadas, são somadas as reservas prováveis, nas quais a probabilidade de que a quantidade de gás natural recuperada seja igual ou maior que a estimativa é de pelo menos 50%.

3P – Reservas Provadas, Prováveis e Possíveis: além das reservas provadas e prováveis, também são somadas as reservas possíveis, nas quais a probabilidade de que a quantidade de gás natural recuperada seja igual ou maior que a estimativa é de pelo menos 10%.

Fontes

ANP

Eneva

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