CRA FS BIO – SET/2025

CRA FS BIO – SET/2025

  • Vencimento 15/09/2025
  • Rentab. -
  • Liquidez -
  • Juros -
  • Rating AA-(bra)
  • Risco (0 - 100) 28 Risco Alto

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  • Preço Unitário R$ 1.000,00

Análise do Emissor

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A FS Bioenergia utiliza milho como matéria prima para produzir e comercializar etanol, produtos para nutrição animal utilizados principalmente na pecuária, suinocultura e avicultura (Dried Distillers Grains ou DDGs), além de óleo de milho, energia elétrica e vapor. É uma joint-venture entre o Summit Agricultural Group, um dos maiores produtores de etanol dos Estados Unidos, e a Tapajós Participações. Nos primeiros 6 meses da safra 2021/2022, a receita líquida da empresa avançou 121,3% ante o mesmo período do ano anterior, explicado pelo aumento da capacidade produtiva e volume vendido, somada à melhora nos preços do etanol e dos produtos de nutrição animal. O EBITDA avançou 176,5% na mesma janela, também afetado pela compra gradual do estoque do milho, o que diminuiu os impactos da escalada nas cotações da commodity. Ao fim de setembro, a dívida líquida totalizou R$ 3,6 bilhões, crescimento de 21,6% quando comparado ao saldo da última safra. Por outro lado, em razão do maior EBITDA no intervalo, a relação Dívida Líquida/EBITDA caiu de 2,56x para 1,91x no mesmo período.

Destaques positivos

  • Forte geração de caixa.
  • Baixo custo de produção.
  • Produção em grande escala com diversificação e flexibilidade comercial.

Pontos de atenção

  • Exposição à volatilidade de preços e de mercado de milho e etanol.
  • Plano de investimentos.

Quem é a FS Bioenergia?

Histórico

A FS Bioenergia nasceu em 2014, como uma joint-venture entre o Summit Agricultural Group e a Tapajós Participações. Iniciou suas operações em junho de 2017, com a inauguração da primeira fase da Usina de Lucas do Rio Verde. Sua expansão foi concluída em março de 2019, garantindo à planta capacidade de processamento de 1,3 milhão de toneladas de milho por ano e capacidade de produção anual de 550 milhões de litros de etanol.

Em novembro de 2018, iniciou a construção da Usina de Sorriso concluída em março de 2021, aumentando 850 milhões de litros na capacidade produtiva da empresa, totalizando uma capacidade de produção anual de 1,4 bilhão de litros de etanol anidro e processamento de 3,3 milhões de toneladas de milho por ano.

Atuação

A FS Bioenergia foi considerada a maior produtora de etanol à base de milho do Brasil pelo Sindalcool em 2020 e é uma das maiores produtoras de biocombustíveis e produtos para nutrição animal no país.

A companhia realiza compra de milho de produtores locais, cooperativas de produtores, revendedores de milho e empresas comerciais, como matéria-prima para sua produção de etanol, produtos para nutrição animal, óleo de milho, energia elétrica e vapor. Nos meses de colheita (de janeiro até meados de junho), a FS recebe mais de 80% da necessidade física de milho para toda a safra e carrega essa posição de estoque até maio do ano subsequente.

Para operação das usinas, a empresa também origina biomassa (resíduos agrícolas e florestas plantadas de eucalipto), que é utilizada como combustível na cogeração de vapor e energia, com capacidade anual instalada de aproximadamente 72 MWh, o que permite que a energia adicional não consumida seja revendida para a rede elétrica nacional.

O etanol é o principal produto comercializado pela FS, que possui capacidade produtiva de 1,4 bilhão de litros por ano (cerca de 4,3% da produção nacional). A operação pode alternar 100% entre etanol anidro e hidratado.

A FS também produz produtos de nutrição animal na forma de três tipos de farelo de milho, utilizados na pecuária e avicultura, chamados de Dried Distillers Grains (DDG), além do óleo de milho. Esses produtos são substitutos do milho, farelo de soja e óleo de soja.

A empresa possui uma estratégia comercial que realiza venda de forma antecipada através de contratos para entrega e pagamento futuro, pré-fixando volume e preço com avanço de vendas alinhado às compras de milho. Dessa forma, a receita de venda de produtos de nutrição animal possibilita certa proteção do custo do milho.

Na receita de vendas da Safra 2021/2022, pode-se observar a representatividade dos produtos da empresa, sendo 73% oriundos de vendas de etanol, 23% de nutrição animal, 1% de energia elétrica e 3% de outros produtos.

Milho vs. Cana-de-açúcar

Ao contrário dos Estados Unidos, país em que o milho é utilizado amplamente como insumo para a produção de etanol, a matéria-prima no Brasil é utilizada para apenas 8% da produção total do biocombustível, segundo dados da Companhia Nacional de Abastecimento (Conab).

Uma das principais vantagens da utilização do milho na produção de etanol reside na possibilidade de operar normalmente por 355 dias por ano, enquanto as usinas de cana de açúcar operam aproximadamente 240 dias, devido à sazonalidade das plantações de cana-de-açúcar.

As usinas de etanol de milho também exigem investimentos de capital de manutenção industrial mais baixos quando comparadas às usinas de cana-de-açúcar.

Outro diferencial da utilização do milho para a produção de etanol abrange os coprodutos gerados ao final do processo produtivo. No caso da matéria prima do milho, são gerados produtos de alto valor agregado que podem ser comercializados.

Por fim, dada a maior liquidez das plantações, também há menor risco de matéria-prima: os produtores agrícolas no Mato Grosso possuem capacidade de produzir duas safras ao ano, sendo elas de soja ou milho (geralmente na segunda safra), em comparação com 5 a 6 anos das plantações de cana.

Presença

As duas usinas da companhia estão localizadas em região chave de produção de milho no Mato Grosso, nas cidades de Sorriso e Lucas do Rio Verde. A FS possui o escritório administrativo em Lucas do Rio Verde e um escritório comercial em São Paulo.

A empresa tem planos de implementar outras quatro unidades: a próxima, já em construção, será em Primavera do Leste (MT).

Fonte: FS Agrisolutions. Elaboração: XP.

Composição acionária

Summit Brazil Renawables (71,2%): operações brasileiras do Summit Agricultural Group, um dos maiores produtores de etanol dos Estados Unidos.

Tapajós Participações (23,7%): companhia brasileira formada por executivos com ampla experiência no agronegócio local.

Outros (5,0%).

Principais fatores do crédito

Para melhor entendimento, esclarecemos que a safra 2020/2021 na região Centro-Sul do Brasil abrange o período de colheita, entre abril e dezembro de 2020, e a entressafra, entre janeiro e março de 2021. Suas variações também se aplicam (ex: 2019/2020 seria o intervalo de abril de 2019 a março de 2020).

Fonte: FS Agrisolutions. Elaboração: XP.

Na Safra 2020/21, a FS Bioenergia moeu 2,6 milhões de toneladas de milho, crescimento de quase 100% frente à moagem da última safra. A produção de etanol somou 1,1 milhão de m³, avanço também de cerca de 100% na mesma janela. Pontua-se que a maior produção foi decorrente do início das operações da Usina Sorriso em fevereiro de 2020.

Nos primeiros seis meses da Safra 2021/2022, a moagem de milho atingiu 1,6 milhão de toneladas, crescimento de 29,8% ante a moagem do mesmo período do ano anterior, explicado pela conclusão da expansão da Usina Sorriso em fevereiro de 2021. A produção de etanol somou 703 mil m³ nos 6M22, crescimento de 33,0% na mesma janela.

A receita líquida da companhia somou R$ 3,1 bilhões na Safra 20/21, avanço de 152,3% frente ao acumulado na última safra, explicado pelo aumento da capacidade produtiva e volume vendido, somada à melhora nos preços do etanol e dos produtos de nutrição animal. À nível de comparação, em relação à Safra 17/18, em que a receita foi de R$ 0,3 bilhões, houve crescimento anual médio (CAGR ou Compound Annual Growth Rate) de 122% para a Safra 20/21, impulsionado principalmente pela construção e expansões das usinas.

O EBITDA da companhia somou R$ 1,2 bilhão, avanço de 141,2% frente ao acumulado da última safra. Comparando com a Safra 17/18 em que o EBITDA foi de R$ 0,1 bilhão, houve um CAGR de 146% para a Safra 20/21.

Já nos 6M22 a receita líquida cresceu 121,3% ao ano para R$ 2,8 bilhões, avanço direcionado pelos mesmos fatores anteriormente mencionados. Ressalta-se que o segmento de etanol apresentou crescimento de 146,3% na receita, enquanto o de nutrição animal, 138,0%. Enquanto isso, o EBITDA cresceu 175,6% para R$ 1,1 bilhão, com margem de 40,6%.

Contudo, vale apontar que parte da margem elevada pode ser atribuída à compra gradual do estoque de milho, diminuindo os impactos da escalada no preço da commodity.

Ao fim de setembro, a dívida líquida totalizou R$ 3,6 bilhões, crescimento de 21,6% quando comparado ao saldo da última safra, principalmente explicado pelo impacto cambial e emissão de CRA em setembro de 2021 no valor de R$ 300 milhões. Por outro lado, em razão do maior EBITDA no intervalo, a relação Dívida Líquida/EBITDA caiu de 2,56x para 1,91x no mesmo período. A empresa conta com covenants de alavancagem em suas emissões de 3,0x apurados anualmente.

Destaca-se a concentração de vencimentos das amortizações no exercício de 2025, ano em que vencerá os green bonds no total de US$ 550 milhões emitidos em dezembro de 2020.

A companhia fechou o trimestre com disponibilidades em caixa de R$ 805,1 milhões, valor suficiente para a amortização das dívidas de curto prazo, que totalizaram R$ 637,4 milhões.

Pontos de atenção

Exposição à volatilidade de preços e de mercado de milho e etanol

O principal ponto de atenção da empresa é a elevada oscilação nos preços do milho vis a vis etanol no Brasil, expostos às oscilações naturais de preço por dinâmica de oferta e demanda. Embora seja um risco inerente ao setor de etanol como um todo, há um risco adicional ao desempenho financeiro da empresa, dada correlação indireta entre os preços de ambas as commodities.

Para mitigar o risco de suprimento de matéria-prima e volatilidade de preços de curto prazo, a FS conta com robusta capacidade de armazenamento de milho e uma estratégia de compra antecipada do milho por meio de contratos para entrega e pagamentos futuros de volumes fixos, realizando o pagamento em média 90 dias após o recebimento do produto físico. A estratégia de compra antecipada inicia 24 meses antes da colheita, atinge aproximadamente 33% em 12 meses antes da colheita, 66% em 6 meses antes da colheita e 100% durante a colheita. Com isso, a FS reduz a exposição à volatilidade dos preços spot. Ressalta-se que a matéria prima é 100% adquirida de terceiros.

Além disso, a volatilidade do preço do milho é em parte mitigada pela comercialização dos produtos de nutrição animal, com os quais possuem forte nível de correlação. A produção e venda de produtos de nutrição animal resultam em um hedge natural que equivale a cerca de 45% de seu custo de milho.

Sendo assim, em cenários de alta nas cotações do milho, que aumentam o custo de produção da empresa, a pressão é aliviada em partes pela valorização do DDG.

Plano de investimentos

A FS Agrisolutions anunciou em novembro de 2021 a construção de sua terceira usina de etanol de milho no município de Primavera do Leste, no estado do Mato Grosso, com previsão de investimento de R$ 2,1 bilhões. A fábrica de etanol tem inauguração prevista para junho 2023.

Estima-se para esta planta uma produção complementar de 585 milhões de litros de etanol, totalizando a produção da FS em 2,0 bilhões de litros ao ano. Com base nos números históricos da companhia e produtividade da planta de Primavera do Leste, o projeto custará para a FS aproximadamente R$ 3,52 CAPEX/litro e R$ 1,86 CAPEX/EBITDA.

Além disso, em seu plano de investimentos, a empresa projeta a inauguração de mais três novas fábricas no estado do Mato Grosso até 2026.

Sendo assim, além dos possíveis riscos de execução de novos projetos, é possível que a companhia demande capital adicional para realizá-los, seja por meio de novas emissões, aumento de capital ou empréstimos bancários, o que deverá elevar temporariamente sua alavancagem.

Veja também

Fonte

Conab

FS Agrisolutions

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