A CMAA é a garantidora das dívidas da Vale do Tijuco. Sendo assim, enxergamos que o risco dessas debêntures seja, em última instância, o risco da CMAA.
Principais fatores do crédito
Destaques positivos
- Acionistas fortes: aportes em momentos de necessidade.
- Fácil acesso à malha ferroviária através de terminais da VLI.
- Flexibilidade de produção (açúcar/etanol).
Pontos de atenção
- Concentração geográfica e pequena escala do grupo.
- Região mais suscetível a quebras de safra.
- Investimentos ainda não maturados podem requerer maior aporte.
Quem é a CMAA?
História
A Companhia Mineira de Açúcar e Álcool (CMAA) foi fundada em 2006 pelo Grupo JF Citrus, maior produtor individual de laranja da América Latina, buscando ampliar sua atuação para o setor sucroalcooleiro.
As operações da subsidiária Vale do Tijuco, localizada em Uberaba (MG), iniciaram em abril de 2010. Já em 2013, a multinacional Indoagri, um dos maiores conglomerados da Indonésia, atuante no setor agrícola e na indústria e distribuição de alimentos, adquiriu a participação de 50% na CMAA.
A Usina Cabrera Energética, fundada em 2008 e localizada em Limeira do Oeste (MG), é adquirida pela CMAA em março de 2016, sendo renomeada para Usina Vale do Pontal posteriormente.
Em dezembro de 2017, a empresa adquire a Usina Triálcool, localizada no município de Canápolis (MG), após decretar falência em 2014. A hoje Usina Canápolis está em uma estrutura societária separada, tendo suas atividades iniciadas em maio de 2020, na safra 2020/21.
Atuação
O Grupo CMAA é um grupo sucroalcooleiro focado no cultivo de cana-de-açúcar e na produção de açúcar VHP, etanol anidro e hidratado, e energia elétrica, com capacidade de moagem anual total de 7,5 milhões de toneladas (safra 2019/2020). O grupo consiste em uma das maiores empresas do segmento em Minas Gerais.
Presença
A Companhia possui três usinas operacionais localizadas no Triângulo Mineiro:
Vale do Tijuco (Uberaba): a usina possui capacidade de moagem de 5 milhões de toneladas de cana-de-açúcar ao ano, dos quais 40% são de colheita própria, e conta com 22 mil hectares de área de corte.
Vale do Pontal (Limeira do Oeste): com capacidade de moagem de 2,4 milhões de toneladas, a Usina possui 11 mil hectares de área de corte e 35% da sua produção é de canavial próprio.
Canápolis: a unidade mais recente da CMAA ainda não foi integrada à holding. A usina tem capacidade para moer dois milhões de toneladas ao ano.
Fonte: XP Investimentos, CMAA.
Quem são seus acionistas?
Indoagri/Grupo Salim (50,0%): holding de investimentos sediada em Jacarta (Indonésia), com atividades nos setores agrícola e alimentício. Possui propriedades e instalações estrategicamente localizadas em toda a Indonésia, no Brasil e nas Filipinas
Grupo JF Citrus (50,0%): conglomerado produtor de cítrus e cana de açúcar presente nos estados de São Paulo e Minas Gerais.
Principais fatores do crédito
Para melhor entendimento, esclarecemos que a nomenclatura “1T21” significa “primeiro trimestre da safra 2020/2021”, período de abril a junho de 2020. Suas variações também se aplicam (ex: 4T20 seria o quarto trimestre da safra de 2019/2020).
Fonte: XP Investimentos, CMAA.
Cenário atual
Com o avanço da pandemia da covid-19 no Brasil no início da safra 2020/2021 e, por consequência, das medidas de distanciamento social, o consumo de combustíveis foi reduzido, elevando sua oferta e reduzindo, portanto, os preços.
Apesar dos preços do etanol terem reagido a este excesso de oferta em março e abril, suas cotações voltaram a registrar uma maior valorização a partir de setembro, reflexo do retorno da atividade econômica, atrelado a uma menor disponibilidade de etanol (mix voltado para o adoçante nesta safra), bem como, preço elevado da gasolina (manutenção de um câmbio depreciado).
O fator cambial também tornou o cenário mais atrativo para a produção de açúcar. Embora as cotações em dólar permaneçam pressionadas ao longo do primeiro semestre do ano, seu preço em reais atingiu a cotação de R$ 1.628,00/tonelada em agosto, ante os R$ 1.152,00/tonelada registrados no auge da pandemia em abril.
Destaques operacionais
Foram processados 2,92 milhões de toneladas de cana pelas usinas da CMAA no primeiro trimestre da safra 2020/2021, avanço de 13,4% frente às 2,58 milhões de toneladas apuradas no mesmo período do ano anterior. No período de 12 meses encerrados em junho, foram processados 6,42 milhões de toneladas – crescimento de 12,6% ante os 12 meses imediatamente anteriores.
No 1T21, a produção de açúcar avançou 73,1% em comparação com o 1T20 para 180,2 mil toneladas, refletindo a melhor dinâmica de preços do período. No mesmo intervalo, a produção de etanol contraiu 16,7% para 105,8 mil m³, enquanto a de energia registrou crescimento de 18,6% para 134,3 mil MWh.
A quantidade de Açúcares Totais Recuperáveis (ATR), medida de qualidade da cana, alcançou 122,5 kg/ton de cana de açúcar no 1T21, leve expansão em comparação com os 121,7 kg/ton do 1T20.
Destaques financeiros
Receita líquida e EBITDA
No primeiro trimestre da safra 2020/21, que abrange os meses de abril, maio e junho de 2020, a receita líquida somou R$ 270,3 milhões, 2,9% maior que o registrado no mesmo trimestre da safra anterior. O resultado foi impulsionado pelo avanço de 115,1% nas vendas de açúcar nesse período.
No período de 12 meses encerrados em junho de 2020, as usinas da CMAA geraram R$ 982 milhões em receita líquida, crescimento de 6,9% em comparação com o período de 12 meses encerrado em junho de 2020.
Como consequência da expansão na receita líquida e ganho de eficiência nos custos, o EBITDA avançou 13,3% no 1T21 em comparação com o 1T20 para R$ 137,3 milhões, com margem de 57,5%. Já nos últimos 12 meses, o EBITDA acumulado foi de R$ 457,7 milhões, avanço de 23,9% em relação aos 12 meses anteriores.
Endividamento e alavancagem
A CMAA reportou endividamento bruto de R$ 988,9 mil ao fim de junho, contração de 3,7% ante o R$ 1 bilhão reportado em março, ao final da safra 2019/2020.
Por outro lado, as disponibilidades reduziram 53,4% no mesmo intervalo, para R$ 218,6 milhões, causado pela maior necessidade de capital de giro no início da safra. Como consequência, a dívida líquida avançou 38,6% para R$ 770,4 milhões.
Em relação ao cronograma de amortização, as disponibilidades são suficientes para o cumprimento das obrigações da safra 2020/2021.
Já a alavancagem medida pela relação dívida líquida/EBITDA atingiu 1,68x ao fim de junho, expansão de 32,3% ante a posição de março, mas ainda confortável em relação ao covenant. As cláusulas restritivas das dívidas da CMAA requerem alavancagem abaixo de 3x.
Nota-se que a maior parte das dívidas da CMAA foi captada através da Vale do Tijuco, embora possua garantias da holding.
A exposição da empresa em moeda estrangeira foi de US$ 9 milhões de dólares ao fim de junho, com vencimento nas safras 20/21 e 21/22, representando apenas 4,9% da dívida no período, reduzindo riscos relacionados à variação no câmbio.
Pontos de atenção
Concentração geográfica e pequena escala do grupo
A concentração geográfica das usinas da CMAA, localizadas na região do Triângulo Mineiro, assim como a pequena escala do grupo em comparação aos pares do setor, tornam a empresa mais sensível a riscos climáticos e de preços, penalizando seu perfil de risco financeiro, o que pode aumentar a volatilidade do fluxo de caixa.
Citam-se como fatores que podem alterar as estimativas de produção da empresa: regime de chuvas, secas, geadas, índices de luminosidade e temperatura, além de desastres naturais.
Região mais suscetível a quebras de safra
A região brasileira do centro-sul atravessa períodos de estiagem com uma certa recorrência, o que causa prejuízos na produção agrícola, principalmente nas colheitas de café, soja e cana-de-açúcar. Já que cana demanda alta disponibilidade de água para seu desenvolvimento, tais períodos de seca podem ocasionar a morte de lavouras, culminando na quebra de safra.
Durante a safra 2018/19, por exemplo, o forte período de estiagem direcionou quebra de safra de 20% da produção da região de Ribeirão Preto (SP).
Investimentos ainda não maturados podem requerer maior aporte
Após arrematar a Usina Canápolis em leilão por cerca de R$ 133 milhões no ano de 2017, a CMAA começou uma série de manutenções na planta até sua inauguração em maio de 2020. Ao todo, foram investidos cerca de R$ 230 milhões de forma direta e o conglomerado já planeja expansões para os próximos anos.
Como o início da operação é recente, as premissas utilizadas para a realização dos investimentos podem se concretizar abaixo dos valores estimados, fazendo com que aportes adicionais sejam necessários para o sucesso do projeto.
