Resumo
Com uma serie de choques na economia global, a inflação mundial está persistindo em níveis elevados por mais tempo do que era esperado, atingindo patamares historicamente muito altos. Para garantir a convergência da inflação à meta, os bancos centrais ao redor do mundo estão tendo que subir os juros para o campo contracionista, provocando uma desaceleração na atividade econômica.
O Fed (banco central dos EUA) vem sinalizando um posicionamento mais contracionista, e os indicadores antecedentes apontam para uma alta probabilidade de recessão. A economia dos Estados Unidos contraiu no primeiro trimestre, e uma nova contração no segundo trimestre marcaria uma recessão técnica. No entanto, esta recessão deve ser breve e moderada, e o crescimento deve ser retomado a partir do terceiro trimestre. A Bolsa dos EUA já vem reagindo ao cenário pessimista, mas tem espaço para cair mais.
No Brasil, o impacto da recessão (técnica) dos EUA na atividade doméstica deve ser limitado, enquanto ativos financeiros (como ações e o câmbio) tendem a ser mais sensíveis à riscos internacionais e estão desvalorizando. Se a perspectiva econômica global continuar se deteriorando, o impacto na economia brasileira poderia ser maior.
Contexto: Por que a economia global está esfriando?
A economia global vem sofrendo com uma série de choques inesperados desde o começo da pandemia, no início de 2020. Com medidas de isolamento ao redor do mundo e o fechamento das economias, a atividade global desacelerou consideravelmente no primeiro semestre de 2020, marcando uma depressão econômica naquele momento. Nos Estados Unidos, por exemplo, a contração foi de 5,1% no primeiro trimestre e de 31,2% no segundo trimestre. O nível do consumo contraiu muito (6,9% no primeiro trimestre e 33,4% no segundo trimestre), resultando também em um processo incomum – ainda que tenha ocorrido por pouco tempo - de deflação (queda de preços). Além do mais, o principal índice de ações dos EUA, o S&P 500, também sofreu forte queda, e desvalorizou em torno de 34%.
Para mitigar os efeitos da pandemia, os governos começaram a injetar uma grande quantia de liquidez nas economias através de estímulos fiscais e monetários. Com todos esses estímulos, e conforme o mundo foi se adaptando ao contexto da pandemia, a atividade econômica começou a se recuperar a partir do terceiro trimestre de 2020. A recuperação foi rápida nos Estados Unidos, e o PIB retomou o nível pré-pandêmico no segundo trimestre de 2021. Além disso, o S&P 500 ultrapassou a máxima do ciclo anterior já em agosto de 2020.
Em 2021, a combinação de gargalos nas cadeias de produção, alta nos preços das commodities e consumo reprimido começou a pressionar preços nos EUA e no mundo. A inflação subiu para patamares muito acima da meta do Fed (banco central americano), ao redor de 2%. A expectativa era de que esse seria um efeito transitório, e que, após a campanha de vacinação contra a Covid, a economia voltaria à normalidade em 2022, e a inflação também.
Mas aí veio a guerra na Ucrânia... o conflito geopolítico, que começou no final de fevereiro de 2022, provocou gargalos adicionais nas cadeias de produção global, pressionando principalmente os preços de energia e alimentos. Por exemplo, o preço do petróleo tipo Brent ultrapassou US$ 120 por barril. O custo mais alto de produção também começou a gerar efeitos de segundo ordem, e a inflação continuou subindo, se espalhando através de diversos setores.
Consequentemente, os bancos centrais vão ter que renunciar ao crescimento mais acentuado para garantir a convergência da inflação de volta para a meta. O Fed vem demonstrando crescente preocupação com a persistente alta da inflação e sinaliza que os juros vão ter que subir para o patamar contracionista (acima de 2,5% nos EUA) para que a inflação volte para a meta. Em sua última reunião, o comitê subiu os juros em para 0,75pp (para 1,75%), e vão continuar aumentando até atingir pelo menos 3,0%. Enquanto isso, o mercado já espera juros mais altos (em torno de 3,5%), com base nos preços de ativos, como as taxas de títulos públicos com vencimento de longo prazo. Com condições financeiras mais apertadas, a tendência é de que a economia dos Estados Unidos desacelere consideravelmente nos próximos anos.
Este cenário também é comum em outras regiões. Na Zona do Euro, a inflação atingiu 8,6% - o nível mais alto da série histórica. O BCE (banco central europeu) já anunciou que os juros da região vão começar a subir em julho, e a economia também deve desacelerar. Na América Latina, os bancos centrais começaram a reagir a alta da inflação antes, e os juros já estão em campos contracionistas.
Os Estados Unidos vão entrar em recessão?
Em termos técnicos, falamos de uma recessão quando há uma contração da atividade econômica por pelo menos dois trimestres consecutivos. No primeiro trimestre de 2022, a economia dos EUA contraiu 1,6%, devido a um forte aumento de importações e à contração de exportações. A expectativa era de que esta tendência se reverteria no segundo trimestre, e que os EUA retomassem o crescimento. Entretanto, as perspectivas pioraram com as expectativas de juros indo para campo contracionista, e os indicadores antecedentes antecipam uma recessão já na primeira metade do ano.
Por exemplo, o mercado imobiliário já mostra sinais de esfriamento, refletindo os impactos da alta de juros e aumento na aversão ao risco. O último mês marcou um aumento substancial nos juros de hipotecas, que alcançaram o nível de 2008. Consequentemente, o índice de acessibilidade financeira imobiliária vem contraindo desde o início do ano. Um outro exemplo importante é a inversão da curva de juros dos Estados Unidos (quando os juros de curto prazo ficam mais altos do que os juros de longo prazo), que historicamente tende a antecipar uma recessão na economia. Essa tendência de esfriamento na atividade também está sendo refletida no índice de confiança do consumidor e no índice PMI (atividade industrial), que vem se deteriorando nos últimos meses. Além do mais, o indicador interno da XP, baseado em buscas do Google, também aponta na direção de uma recessão.
Outro fator de relevância foi a revisão do PIB do primeiro trimestre, que rebaixou o crescimento do consumo privado de 3,1% para 1,8%, mostrando uma desaceleração no nível de consumo mais forte do que era esperado.
Dessa forma, projetamos uma recessão moderada nos EUA no segundo trimestre de 2022. Devido às condições financeiras mais apertadas, avaliamos que há uma alta probabilidade de uma nova contração na atividade econômica no segundo trimestre (de 0,9%) – o que levaria os EUA para uma recessão técnica. No entanto, acreditamos que esta será uma recessão curta e moderada, e que PIB dos EUA retornará ao campo positivo no terceiro trimestre.
O que esperar nos próximos anos e riscos no horizonte
O cenário atual pode ser mais bem descrito como um esfriamento da atividade econômica dos Estados Unidos e global. O risco de recessão é devido principalmente a uma queda na contribuição líquida do setor externo (importação crescendo mais do que exportação) e à queda moderada em gastos públicos. No entanto, a economia dos EUA continua aquecida, com o nível de consumo ainda elevado, investimentos seguindo a trajetória de recuperação, e o mercado de trabalho forte. A taxa de desemprego continua caindo (atualmente em 3,7%) e a demanda por trabalhadores está elevada, o que também vem pressionando o custo de mão de obra. Estes fatores devem ajudar a sustentar a economia. Ademais, a economia dos EUA cresceu 6,9% no último trimestre de 2021, trazendo um carrego estatístico de quase 2,0% para 2022. Portanto, apesar de uma provável recessão (técnica) no primeiro semestre, a economia dos Estados Unidos ainda deve crescer moderadamente nos próximos dois anos. Projetamos expansão do PIB de 1,6% em 2022 e 1,5% em 2023.
Em nosso cenário base, acreditamos que o Fed elevará os juros em 0,50pp em julho, 0,50pp em setembro, e 0,25pp em novembro, chegando à taxa terminal de 3,0%. Ou seja, acreditamos que é menos provável que a taxa de juros alcance o nível que está sendo precificado pelos mercados (3,5%). Isto porque, até novembro, o consumo e a atividade econômica devem esfriar com condições financeiras mais apertadas, reduzindo as pressões inflacionárias e diminuindo a necessidade de juros ainda mais altos.
Com isso, a inflação (atualmente em 8,6%) deve começar a ceder a partir do segundo semestre do ano. Projetamos que a inflação termine 2022 em 6,0% e 2023 em 3,0%. Conforme a inflação comece a ceder e se aproximar da meta, acreditamos que o Fed encontrará espaço para começar a cortar os juros no último trimestre de 2023.
No entanto, a economia dos Estados Unidos continua refém de fatores internacionais, como o conflito geopolítico entre a Rússia e a Ucrânia, que continua a pressionar a preços. Se a inflação continuar elevada e a atividade econômica se provar mais resiliente do que o esperado nos próximos meses, o Fed terá que levar os juros para patamares ainda mais altos, o que implicaria desaceleração mais acentuada do PIB no horizonte.
Impactos para a bolsa dos EUA
A alta de juros e o risco de recessão tendem a desvalorizar o mercado acionário. O aumento acentuado na taxa de juros de 10 anos dos EUA provocou forte desvalorização das ações, e o S&P 500 registrou queda de cerca de 23%, marcando um bear market técnico (queda de mais de 20% em relação à última alta). O setor de tecnologia, que tende a ser mais sensível a ciclos econômicos, mostrou queda ainda mais acentuada. Por exemplo, a ação da Google caiu em torno de 30%, enquanto a ação do Facebook (Meta) caiu em torno de 59%.
Ainda assim, em períodos de recessão, a queda tende a ser ainda maior. Considerando as últimas recessões nos EUA (2001, 2008 e 2020), o S&P 500 caiu entre 30%-55%. Isso significa que, se a recessão se concretizar no segundo trimestre, a bolsa dos Estados Unidos pode cair mais.
Começamos o ano projetando o preço alvo do S&P 500 em 4.900 pontos em 2022. Devido a condições financeiras mais apertadas e ao aumento da probabilidade de recessão, revisamos a nossa estimativa duas vezes este ano, e agora projetamos o preço alvo do S&P 500 em 4.300 pontos, o que marcaria um retorno negativo de aproximadamente 10% em 2022.
No entanto, continuamos otimistas sobre o lucro das empresas, e projetamos crescimento de 10% no ano. A inflação alta, preços de energia elevados e o consumo privado ainda resiliente devem dar suporte à lucratividade corporativa. Vale pontuar que o mercado continua precificando os riscos externos, e se houver uma resolução da guerra na Ucrânia, o preço-alvo do S&P 500 voltaria para um nível em torno de 10% acima da nossa projeção atual.
Por outro lado, se o Fed tiver que adotar um posicionamento mais contracionista, juros ainda mais altos levariam a uma deterioração adicional da bolsa dos EUA, porque (1) a avaliação das empresas cairia com uma taxa de desconto maior e (2) uma desaceleração econômica mais acentuada poderia reduzir os lucros das empresas.
Impactos para a economia brasileira
No lado da atividade econômica, a provável recessão técnica nos Estados Unidos deve ter impacto limitado no PIB do Brasil. O desempenho econômico do Brasil vem surpreendendo desde o início do ano, pois o país vem se beneficiando da alta das commodities, recuperação sólida do mercado de trabalho e resiliência no consumo.
Em um cenário em que os EUA entrassem em uma recessão mais profunda e duradoura do que o esperado, contaminando a atividade global, o impacto na economia brasileira poderia ser maior. Principalmente se a atividade da China também sofresse uma queda relevante, o que prejudicaria as importações líquidas, uma vez que a China é o principal parceiro comercial da economia brasileira. No entanto, este não é o nosso cenário base.
Por outro lado, o setor financeiro tende a ser mais sensível a riscos externos, e uma recessão nos EUA poderia provocar uma desvalorização adicional dos ativos brasileiros. As condições financeiras mais apertadas e o aumento na aversão a risco ao redor do mundo tendem a gerar retirada de capital de economias emergentes, como o Brasil, e valorização o dólar. Portanto, o impacto no câmbio e ativos brasileiros costuma a ser negativo.
O índice de ações (Ibovespa), que vinha de níveis descontados, começou o ano em forte tendência de alta, mas voltou a cair diante do cenário econômico mundial mais desafiador. O Ibovespa chegou a cair cerca de 20% desde o ponto mais alto de 2022, e atualmente apresenta um retorno negativo no ano. Na mesma direção, o real chegou a mostrar apreciação de mais de 20% em 2022, impulsionado pelos juros domésticos elevados e alta dos preços das commodities (aumento dos fluxos comerciais). No entanto, a moeda brasileira vem flutuando consideravelmente durante este período de alta incerteza, e já devolveu mais da metade dessa valorização no ano. Acreditamos que o câmbio deve encerrar 2022 em torno de 5 reais por dólar, mas se as condições financeiras ficarem ainda mais apertadas nos EUA, o dólar tenderia a ficar mais caro.
Em termos de política monetária, é improvável que as condições econômicas nos Estados Unidos levem a taxa de juros no Brasil para níveis mais altos. O Brasil começou o ciclo de aperto monetário muito antes dos EUA, e se aproxima do final do processo. A taxa de juros brasileira (atualmente em 13,25%) já está no campo contracionista, e deve subir para 13,75%. Este nível deve ser suficiente para reduzir as pressões inflacionárias no país. No entanto, se as condições econômicas internacionais continuarem a pressionar preços globais por mais tempo do que o esperado, é provável que o banco central tenha que manter os juros elevados por mais tempo para garantir a convergência da inflação para a meta.
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