Esquenta do Copom: Uma pausa para avaliação

Os dados desde o último Copom foram, em nossa visão, de neutros para positivos para a perspectiva de inflação. A queda da inflação corrente e maior estabilidade das expectativas mostram um cenário mais benigno à frente. Em contrapartida, a demanda interna ainda forte e o mercado de trabalho com recuperação sólida podem atenuar a desinflação.

Destaques

Os dados desde o último Copom foram, em nossa visão, de neutros para positivos para a perspectiva de inflação. A queda da inflação corrente e maior estabilidade das expectativas mostram um cenário mais benigno à frente. Em contrapartida, a demanda interna ainda forte e o mercado de trabalho com recuperação sólida podem atenuar a desinflação;

Nossas simulações replicando o modelo do Copom indicam recuo da projeção do IPCA de 2022, de 6,8% para 6,0%; em 2023, de 4,6% para 4,3%; e estabilidade em 2024 em 2,7%;

Esperamos manutenção da taxa Selic em 13,75% nesta reunião. O Copom deverá sinalizar que esta é uma pausa para avaliação e não necessariamente o fim do ciclo.

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Hawk-Dove Heatmap: Expectativas melhores, em meio a atividade mais forte

Desde a última reunião do Copom, as expectativas de inflação melhoraram, enquanto dados de atividade surpreenderam positivamente.

As últimas leituras do IPCA registraram deflação, resultado do corte de impostos e recuo dos preços de combustíveis. Mas além disso, a abertura do índice começa a revelar menor variação de preços administrados e alimentos. Os preços ao produtor (IPA), surpreenderam para baixo nas últimas divulgações, indicando descompressão de custos à frente.

As expectativas de inflação já incorporam essa desaceleração. Houve queda nas medianas de inflação do Boletim Focus para 2022 e 2023 de maneira significativa, indo além da mera incorporação da queda de preços advinda do corte de impostos. Para 2024, a mediana das expectativas subiu marginalmente, o que ainda gera incômodo no cenário.

Indicadores de atividade mostraram tendência de alta. As projeções para o PIB subiram de 2% para 2,7% em 2022, e de 0,4% para 0,5% em 2023, o que elevou também a estimativa de hiato do produto. O mercado de trabalho segue forte, e contribui para maiores pressões inflacionárias, especiamente no grupo de serviços, cuja inflação segue alta.

Considerando tudo, acreditamos que os dados desde a última reunião do Copom foram de neutros para positivos para perspectiva de inflação brasileira.

Modelo do BCB: projeções mais baixas

Na última reunião do Copom, as projeções de inflação no cenário de referência do BC eram de 6,8% para 2022, 4,6% para 2023 e 2,7% para 2024.

Desde a última reunião do Comitê, a mediana das projeções da taxa Selic na pesquisa Focus ficou estável em 13,75% em 2022 (final do período), subiu de 11,00% para 11,25% em 2023, e permaneceu em 8,00% em 2024. A taxa de câmbio se valorizou para R$/US$ 5,20, partindo de R$/US$ 5,30 em agosto. As expectativas de inflação, também da pesquisa Focus, caíram de 7,2% para 6,0% em 2022, e de 5,3% para 5,0% em 2023, subindo de 3,3% para 3,5% em 2024.

A apreciação do câmbio e a queda dos preços de commodities, surpresa e expectativas inflacionárias contribuíram para uma menor projeção de IPCA, enquanto apenas a atividade econômica mais forte contribuiu para elevação. O efeito líquido sobre a inflação de preços livres em 2022 (75% do IPCA) é de -0,50pp (vide tabela), segundo nossos cálculos. A previsão para a inflação de preços administrados (25% do IPCA) deve cair ainda mais este ano, de -1,3% para -2,3%, com efeito da redução de ICMS sobre preços de energia elétrica, telecomunicações e combustíveis, além do corte de preços destes últimos.

Com isso, a projeção para o IPCA de 2022 no cenário de referência deve cair de 6,8% para 6,0%.

Para 2023, estimamos que a projeção recue para 4,3%. A contribuição baixista da inércia de 2022, somada à apreciação cambial, aperto monetário e queda das expectativas na pesquisa Focus explicam a estimativa menor, mesmo com contribuição altista do hiato do produto. Além disso, inflação de bens administrados também deve cair com a menor inércia.

Por fim, acreditamos que a projeção para o IPCA de 2024 ficará estável em 2,7%. O efeito baixista decorrente da política monetária mais apertada deve ser compensado pelo aumento de expectativas do Focus e melhor dinâmica do hiato do produto.

Implementação de Política Monetária e Comunicado: pausa para avaliação

Acreditamos que o Copom deu um sinal claro em sua última reunião de que era iminente uma pausa no ciclo de ajuste monetário. Desde então, as expectativas de inflação se estabilizaram, o que deve reforçar a disposição do Comitê em manter a taxa Selic estável na reunião desta semana.

Um cenário alternativo seria uma alta adicional da taxa Selic em resposta à atividade econômica acima do esperado. Embora seja possível, não vemos isso como a opção mais provável porque uma parte relevante do aperto monetário (tanto local quanto global) ainda não foi sentida pela atividade econômica.

Mais importante do que o movimento, contudo, será a comunicação. Acreditamos que o Copom terá como objetivo deixar claro que esta é uma pausa para avaliação e não necessariamente o fim do ciclo, por dois motivos: i) ainda há enormes incertezas globais e domésticas; ii) o comitê evitará que os mercados precifiquem um afrouxamento monetário muito cedo, o que diluiria os efeitos da alta da taxa básica de juros.

Uma redação para os parágrafos finais do comunicado pós-reunião, refletindo nossa opinião, poderia ser:

Cenário XP: uma parada agora e cortes em 2023

As expectativas de inflação para 2022 e 2023 finalmente se estabilizaram, devido à política monetária mais apertada, cortes de impostos e preços mais baixos das commodities.

Em nossa visão, esse movimento reforça o cenário de que o banco central interromperá o ciclo de alta de juros este mês, e entrará em um período de “esperar para ver”. Entendemos que a política monetária doméstica já se encontra em território restritivo e a política monetária global caminha nessa direção. Assim, uma pausa para avaliação agora parece o movimento correto.

O que vem depois? A força da demanda doméstica e do mercado de trabalho pode manter a inflação elevada por mais tempo, o que pode exigir mais aperto monetário adiante. Também seria o caso se o próximo governo não fornecer uma âncora fiscal confiável para substituir o teto constitucional de gastos, ou se o Fed (banco central dos EUA) subir as taxas de juros muito acima do discutido pelo mercado.

Nosso cenário básico, no entanto, considera uma desaceleração da demanda doméstica a partir do segundo semestre de 2022 e não contempla uma ruptura fiscal no próximo ano (para mais detalhes, veja o relatório XP Macro Especial: Cenário fiscal de Longo Prazo).

Assim, continuamos a ver espaço para flexibilização monetária em junho de 2023. Até lá, acreditamos que a inflação global e doméstica estarão em uma trajetória mais clara de queda, devido à política monetária global mais apertada e à normalização das condições de oferta. A inflação medida pelo IPCA provavelmente ficará em torno de 5%, o que pode permitir que a taxa Selic recue cerca de 350-400 pontos-base, mantendo as taxas reais acima do nível que consideramos neutro (4%).

Nossa projeção de taxa Selic para o final de 2023 permanece em 10,00%.