Esquenta do Copom – Hora de flexibilizar: início gradual; ritmo adiante dependerá dos dados

Hawk-Dove Heatmap: perspectivas de inflação continuam a melhorar

As notícias desde a última reunião do Copom foram, ao nosso ver, majoritariamente positivas para as perspectivas de inflação.

A inflação corrente recuou, tanto no atacado quanto ao consumidor. A inflação de serviços continua em níveis elevados, mas também começa a melhorar. A taxa de câmbio está cerca de 10% mais apreciada do que no início do ano.

Nesse cenário, as expectativas de inflação confirmaram a inversão da trajetória de alta observada no primeiro semestre e recuaram pelo Copom consecutivo. Ainda assim, as expectativas permanecem acima da meta para este e os próximos anos.

Do lado hawkish (preocupante para a inflação), os preços das commodities subiram após alguns meses de estabilidade, impulsionados pelo petróleo. Se essa tendência continuar, pode pressionar a Petrobras a aumentar a gasolina.

O mercado de trabalho continua aquecido, embora a geração de empregos tenha acomodado um pouco recentemente. A previsão de crescimento do PIB aumentou para 2023 e 2024.

Ainda assim, entendemos que os dados econômicos recentes sugerem ao Copom o início de um ciclo de flexibilização monetária.

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Modelo do BCB: Projeções de inflação um pouco mais baixas para 2023 e 2024

Na última reunião do Copom, as projeções de inflação no cenário de referência do BC eram de 5,0% para 2023 e 3,4% para 2024.  

Desde então, as expectativas de inflação cederam adicionalmente, de 5,1% para 4,8% em 2023 e de 4,0% para 3,9% em 2024. As previsões do mercado para a taxa Selic no final de 2023 e 2024 também recuaram mais um pouco, de 12,25% para 12,00% para este ano, e de 9,50% para 9,25%, para o final do ano que vem. Além disso, a taxa de câmbio exibiu apreciação ao redor de 2% no período, de aproximadamente R$/US$ 4,85 para R$/US$ 4,75, enquanto os preços das commodities subiram moderadamente (em média). Por sua vez, os principais indicadores de atividade vieram mais ou menos em linha com o esperado.

A apreciação cambial contribui para menores projeções de IPCA, ao passo que a elevação dos preços das commodities atua na direção contrária. O recuo das expectativas inflacionárias também traz efeito baixista, porém marginal para este ano. Com isso, calculamos impacto líquido de -0,07pp sobre o componente de preços livres (peso ao redor de 75%) do IPCA de 2023 - ver tabela abaixo. Ademais, a previsão do BC para a inflação de bens administrados (peso ao redor de 25% do IPCA) deve diminuir de 9,0% para 8,5%, devido principalmente à redução nos preços de combustíveis.

Consequentemente, a projeção do BC para o IPCA de 2023 - no cenário de referência - deve cair de 5,0% para 4,8%.

Em relação à projeção da autoridade monetária para o IPCA de 2024, estimamos declínio de 3,4% para 3,3%. A previsão para o grupo de preços livres deve diminuir de 3,0% para 2,9% (impacto de -0,09pp sobre o IPCA total), com os efeitos baixistas das expectativas de inflação e taxa de câmbio mais do que compensando a contribuição altista dos preços das commodities e da taxa Selic. Por sua vez, a estimativa para a inflação de bens administrados deve cair ligeiramente de 4,6% para 4,5%.

Decisão de política monetária e comunicação: início cauteloso, ritmo adiante dependerá dos dados

O Copom deve inaugurar um ciclo de flexibilização monetária nesta semana. Esta decisão é esperada, haja vista que as perspectivas para a inflação no mundo e no Brasil melhoraram desde o início do ano.

Os analistas de mercado estão divididos, contudo, entre um corte inicial de 0,25pp e 0,50pp. Alguns acreditam ser possível até um corte mais intenso.

Nosso cenário contempla, desde abril, a expectativa de corte de 0,25pp nesta reunião. Acreditamos que esta segue a decisão mais provável, por ser consistente com i) a sinalização recente de “cautela e parcimônia” do Copom; ii) as expectativas de inflação ainda acima das metas; iii) a incerteza acerca do grau de desaceleração da demanda interna; e vi) as medidas de aumento de arrecadação ainda não se mostrarem suficientes para equilibrar o déficit público.

Entendemos que na reunião de setembro o comitê terá mais elementos para calibrar o ritmo de redução de juros, com mais confiança de que a inflação convergirá à meta. Em nosso cenário, o ritmo acelera para 0,50pp e se mantem nas reuniões seguintes.

Acreditamos que o Copom expressará no comunicado da reunião desta semana que o ritmo de cortes adiante dependerá dos dados, sem o compromisso de um passo pré-definido.   

Por fim, entendemos que a divisão entre um corte inicial de 0,25pp e 0,50pp que se observa no mercado também aparecerá nos votos dos membros do Copom. Entendemos que pelo menos um diretor votará por um corte de 0,50pp.

Esta seria uma possível redação para o comunicado desta reunião:

Cenário XP: Haverá espaço para aceleração do ritmo a partir de setembro

Na seção anterior, demos os argumentos pelos quais entendemos que o Copom iniciará o ciclo de flexibilização monetária com uma redução de 0,25pp na taxa Selic.

Para frente, nossas simulações sugerem que, mantidas as condições atuais, o Copom poderia reduzir a taxa Selic em pelo menos 3pp nos próximos meses. Este espaço é dado pela melhora das perspectivas para a inflação gerada pela deflação global de custos, inflação corrente menos pressionada e inversão da tendência de deterioração das expectativas para o IPCA.

Diante deste espaço, parece seguro um ciclo de cortes de 0,50pp ou mesmo de 0,75pp. Nosso cenário contempla seis cortes de 0,50pp a partir de setembro, que poderiam se transformar em quatro cortes de 0,75pp se a evolução dos dados econômicos - especialmente inflação e taxa de câmbio - continue favorável, aumentando a confiança do Copom neste “orçamento”.

O viés expansionista da política fiscal, a inflação de serviços resiliente e as expectativas acima da meta tendem a limitar a extensão do ciclo em 2024. Nosso cenário base contempla a taxa Selic em 10,50% em 2024, acima do consenso de mercado. Com as informações atuais, acreditamos que juros muito abaixo deste patamar não levam à convergência da inflação à meta – recém confirmada pelo Conselho Monetário Nacional em 3,0%.

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