Esquenta do Copom: Hiato fechando mais rápido, ajuste deixa de ser parcial

Este é um novo relatório da área econômica da XP. O objetivo é dar nossa visão sobre a próxima reunião do Copom, com base na avaliação das informações desde a última reunião e em nossas estimativas do que o modelo do BCB mostrará aos membros do Comitê. Fornecemos ainda uma alternativa de como poderá ser o comunicado que acompanhará a decisão.

A evolução desde o último Copom: Hawk-Dove Heatmap e o Modelo BCB

Os dados que serão analisados pelos membros do Copom na reunião desta semana mostrarão, ao nosso ver, uma piora na perspectiva de inflação e no balanço de riscos no horizonte relevante de política monetária – a saber, o ano-calendário de 2022.

A tabela abaixo resume a evolução de algumas das principais variáveis. Quanto mais vermelho (azul), mais a variável está atuando para piorar (melhorar) a perspectiva da inflação.

Dois temas nos preocupam em particular.

Em primeiro, a evolução recente da inflação no atacado (IPAs), que voltou a acelerar - de níveis elevados - desde abril. A nova alta já contamina a inflação ao consumidor, como mostrou o IPCA de maio. Este movimento deve continuar nos próximos meses, especialmente à luz do fechamento mais rápido do hiato do produto sugerido pelos números recentes da atividade econômica.

O noticiário recente sugere ainda que o choque de custos deve se prolongar, uma vez que persiste o problema de fornecimento de insumos em algumas cadeias globais de produção. Deste modo, os IPAs seguirão pressionados, mesmo com a apreciação recente da taxa de câmbio.

Em segundo, a contínua piora do nível dos reservatórios hidrológicos. Está ficando claro que o preço da energia elétrica vai ser alto por todo 2021, gerando inércia para 2022. De fato, nosso cenário base contempla bandeira tarifária Vermelha 2 até dezembro.

Pelo lado dovish, além da mencionada apreciação do câmbio, as condições de liquidez global melhoraram. Chama a atenção, em particular, as taxas de juros dos títulos de 10 anos do governo americano, que voltaram para perto de 1,5%, mesmo diante da inflação mais pressionada por lá.

A melhora do risco fiscal “agudo” também atua no lado dovish. Mas entendemos que o Copom dará importância relativa para esta melhora. Houve pouco avanço, por ora, na parte estrutural: a dívida permanece elevada e a estrutura de despesas engessada. E há pressão política para que se “gaste” esta melhora fiscal cíclica, especialmente com as eleições gerais se aproximando.

Em suma, entendemos que a análise do conjunto das variáveis pende pelo lado hawkish. Isso faz não só com que a projeção de inflação do modelo se eleve (como mostraremos abaixo), mas também que o balanço de riscos em torno dessa projeção se mantenha altista.

Nossa simulação do Modelo do BCB

Para 2021, a mediana da expectativa Selic no boletim Focus avançou de 5,5% para 6,25% (fim de período) entre o último Copom e a semana corrente; a taxa de câmbio apreciou, de R$ 5,4/US$ para R$ 5,1/US$; e a expectativa de inflação, também coletada no boletim Focus, passou de 5,0% para 5,8%. Enquanto a elevação dos juros médio e apreciação do câmbio contribuem para queda da inflação, a surpresa dos indicadores recentes (captada pela expectativa Focus 2021) atua na direção contrária.

O efeito líquido sobre a inflação dos preços livres deve ficar em torno de 0,29 pp. A revisão do crescimento do PIB (+1,8 pp), que sugere um hiato menos aberto, contribui para elevar a projeção dos preços livres no modelo (+0,12 pp).

A projeção de preços administrados do Copom também deve subir - de 8,4% para 9,4% - devido ao agravamento da crise hídrica e consequente impacto na tarifa de energia elétrica via bandeira tarifária.

Tudo considerado, o resultado é elevação da projeção do IPCA para 2021 no cenário base para 5,8%, antes em 5,1%.

O mais relevante, no entanto, é 2022. Por um lado, a elevação da Selic de 2021 e 2022 no Focus e a apreciação da taxa de câmbio reduziriam a projeção para o IPCA no fim do período: -0,11 pp. Por outro, a maior inércia de 2021 – inclusive sobre preços administrados - e o efeito do fechamento mais rápido do hiato do produto elevam a projeção em 0,16 pp.

O resultado líquido é a elevação de 0,19 pp no modelo base do Copom, para 3,6%. Com composição de 3,1% de preços livres e 5% de administrados.

O que esperar do comunicado? Plano de vôo passa a ser o ajuste completo

Se estivermos corretos que o cenário base do Copom projetará a inflação na meta de 3,5% em 2022, entendemos que o Copom optará por retirar a sinalização de “ajuste parcial”. Especialmente porque o hiato do produto estimado pelo Copom parece agora já fechar no primeiro semestre de 2022, não fazendo sentido manter estímulo monetário adicional para aquele ano (especialmente com as expectativas de inflação já acima da meta). Ademais, o balanço de riscos em torno desta projeção deve se manter altista. Nós acreditamos ainda que o Copom manterá a indicação de uma alta adicional de 0,75pp para a reunião seguinte.

Discutimos internamente se o Copom migraria para uma nova sinalização (agora de ajuste completo) ou deixaria em aberto. De adotar uma nova sinalização, entendemos que a mudança de plano de vôo implicaria um compromisso maior em entregar o ajuste completo, tornando difícil voltar ao plano original se o cenário permitir.

Desta forma, nos parece mais provável não sinalizar um novo “plano de vôo”, e manter apenas o compromisso de convergência da inflação para a trajetória de metas.

Esta seria uma possível redação dos parágrafos finais do comunicado, se esta visão estiver correta:

Cenário XP: ajuste completo, Selic em 6,5% este ano

Em maio, revisamos para cima nossas novas projeções para a atividade econômica e a inflação, por conta da resiliência da demanda interna no primeiro trimestre e pelo choque adicional de custos revelado pelas últimas leituras dos IGPs. Neste cenário, não acreditamos que o Banco Central encontrará espaço para interromper o ciclo de aperto antes que a taxa Selic atinja seu nível neutro.

Projetamos a Selic em 6,5% ao final deste ano. Entendemos que o hiato do produto está se estreitando mais rápido do que o previsto, sugerindo que a economia não precisará mais de estímulos monetários ao longo de 2022. Além disso, ancorar as expectativas de inflação é mais desafiador com a inflação corrente próxima de 9%.

Pode-se argumentar que, como projetamos o IPCA acima da meta em 2022, deveríamos esperar que o Copom fosse além do neutro neste ano. Não iríamos tão longe. Acreditamos que o Banco Central entenderá que parte relevante das pressões inflacionárias para o próximo ano está relacionada aos preços administrados, e aceitará o IPCA um pouco acima da meta para garantir que o hiato do produto continue se fechando no próximo ano.