Copom: frio e confiante diante dos Riscos

Pontos principais

• O Copom decidiu, por unanimidade, manter a taxa básica Selic em 2,00% ao ano. A decisão veio em linha com o esperado pela XP Investimentos e pelo mercado, como apontou nossa pesquisa Pré-Copom.
• O comunicado que acompanhou a decisão manteve as principais mensagens da reunião anterior: i) “a conjuntura econômica continua a prescrever estímulo monetário extraordinariamente elevado”;ii) a Selic deve permanecer estável enquanto as expectativas de inflação não se aproximarem das metas, desde que o regime fiscal não mude (Forward Guidance).
• O Copom avaliou que o regime fiscal não mudou desde a sua última reunião. Sobre as expectativas de inflação, o comitê reconhece a pressão corrente, mas “mantém o diagnóstico de que esse choque é temporário”.  Desta forma, o risco de um comunicado mais duro, que demonstrasse maior preocupação com esses riscos, não se materializou.
• A decisão de hoje é consistente com nosso cenário de Taxa Selic em 2,00% a.a. até o segundo semestre de 2021, subindo gradualmente até 3,00% a.a. no final do ano. Caso a perspectiva das contas públicas se deteriore, gerando um ambiente em que a alta da inflação corrente se propague por prazos mais longos, o Copom pode optar por elevar a SELIC mais cedo do que o contemplado em nosso cenário.   

Conjuntura e projeções de inflação

A avaliação do cenário externo se deteriorou marginalmente desde a última reunião. O comunicado menciona que “a forte retomada em alguns setores produtivos parece sofrer alguma desaceleração, em parte devida à ressurgência da pandemia em algumas das principais economias” e ressalta que este cenário ainda é bastante incerto.

No Brasil, a avaliação da atividade econômica agora é de que “indicadores recentes sugerem uma recuperação desigual entre setores, similar à que ocorre em outras economias” e retirou o trecho em que as projeções sobre a redução da demanda agregada poderiam estar superestimadas.

Sobre a inflação, o Comitê afirma direção para ambos os lados em sua balança de riscos: i) o elevado grau de ociosidade, principalmente no setor de serviços, pode reproduzir trajetória de inflação abaixo do esperado, enquanto ii) o risco fiscal cria uma assimetria altista no horizonte relevante da política monetária.

As projeções de inflação no cenário com câmbio seguindo a paridade do poder de compra (PPC) a R$/US$ 5,60 e trajetória de Selic da pesquisa Focus se elevou para 3,1% em 2020 (ante 2,1% na última reunião), incorporando o atual choque de preços no atacado. Como o choque se intensificou desde o último Copom, desta vez impactou também as projeções para 2021, de 3,0% para 3,2% e, portanto, ainda abaixo da meta. Para 2022, as projeções para os respectivos cenários permaneceram inalteradas, em linha com a visão de que a pressão corrente é temporária (tabela abaixo).

Os fatores de risco seguem, em geral, os mesmos apontados na reunião de agosto:

i) Por um lado, a ociosidade ainda bastante elevada, notadamente no setor de serviços, produz inflação abaixo do esperado.

ii) Por outro, a piora da perspectiva fiscal para o próximo ano e a possibilidade de interrupção da agenda de reformas estruturais possibilitam a desancoragem das expectativas inflacionárias.

Forward Guidance

O Copom vem sinalizando que “não pretende reduzir o grau de estímulo monetário, desde que determinadas condições sejam satisfeitas”. O comunicado de hoje avalia que “essas condições seguem satisfeitas”: as expectativas de inflação “encontram-se significativamente abaixo da meta de inflação para o horizonte relevante de política monetária”, e “o regime fiscal não foi alterado”. Desta forma, ele se mostra confiante de que os riscos apontados, pelo menos por ora, não são significativos para alterar sua sinalização de juros baixos por um bom tempo a frente.

Em nossa visão, mesmo como a projeções de inflação para 2021 mais próximas à meta, a prescrição indica que o Copom não deverá elevar a Selic pelo menos até agosto de 2021. Conforme 2022 se torne mais relevante no horizonte de política monetária, entendemos que o guia fornecido pelo Copom sugere que a Selic comece a subir.

O forward guidance, portanto, é consistente com nosso cenário de elevações graduais da Selic no segundo semestre de 2021, chegando a 3,00% no fim do ano. Esse cenário se torna particularmente delicado frente ao intenso choque de inflação corrente, que pode se propagar para horizontes mais longos, se a âncora fiscal se perder.

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