Temos uma visão positiva para a WEG, com recomendação de Compra e preço-alvo de R$50,00/ação. Acreditamos que a WEG está bem posicionada para sustentar seu sólido perfil de valor, com base em quatro pilares principais: (i) conjunturas macro favoráveis para suportar o momento da receita de curto a médio prazo; (ii) crescimento de longo prazo suportado pela internacionalização e seu DNA inovador em direção a mercados de alto crescimento e ainda pouco explorados; (iii) execução sólida para sustentar seus altos níveis de retorno; e (iv) forte posicionamento em relação à agenda ESG. Por fim, vemos um alinhamento de forte crescimento com altos níveis de retorno da WEG justificando seu “valuation premium” (nosso preço-alvo para 2022 é de R$50,00/ação e sugere uma valorização de 36%).
- Vemos conjunturas macro favoráveis para impulsionar as receitas de curto a médio prazo (…). Dada a alta correlação da receita de WEG com os ciclos de investimentos globais, acreditamos que a forte recuperação das economias em todo o mundo e domesticamente deve apoiar mais investimentos a serem implantados, traduzindo-se em um momento positivo para a receita da companhia. Além disso, vemos a contínua transição energética para fontes renováveis como um importante vetor de crescimento para a WEG.
- (…) com internacionalização e portfólio inovador para ditar o crescimento de longo prazo. Como a WEG continua a aumentar sua exposição aos mercados externos, com baixa participação de mercado e grande mercado endereçável (~1% de participação de mercado em um mercado de ~US$19 bilhões na Ásia-Pacífico, por exemplo), continuamos confortáveis com as perspectivas de crescimento orgânico para os segmentos explorados pela empresa. Além disso, acreditamos que o DNA inovador da WEG deve antecipar setores de alto crescimento, sendo os seguintes segmentos sustentando as tendências de crescimento de longo prazo: (i) mobilidade elétrica, (ii) serviços de armazenamento de energia e (iii) soluções digitais.
- Execução de primeira qualidade. Com um crescimento de receita entre 1996-20 de 17% ao ano e um ROIC (retorno sobre o capital investido) de ~30% , vemos na WEG um alinhamento impressionante de crescimento e retorno. Em nossa opinião, sua estrutura industrial altamente verticalizada e voltada para a tecnologia auxilia a empresa na superação consistente de seus pares em termos de lucratividade.
- Premium de valuation merecido. Vista como uma grande preocupação pelos investidores, não acreditamos que o valuation da WEG esteja esticado. Negociando a ~44x 2022 Preço/Lucro (vs. ~20x para a média global de empresas industriais), vemos os múltiplos atuais como uma resposta razoável à (i) altas expectativas de crescimento, dado o sólido posicionamento da WEG em mercados em expansão; e (ii) altos retornos sustentáveis no longo prazo (nosso preço alvo para 2022 implica um múltiplo de preço/lucro futuro de ~50x e potencial de valorização de 36%).
Níveis de valuation seguem a melhora de geração de valor
A forte melhoria do valor econômico adicionado (EVA, economic value added em inglês) elevou recentemente os níveis de valuation. Embora o EVA (uma medida financeira absoluta) não sirva como base fundamental para múltiplos de valuation, ele compartilha os mesmos fatores (expectativas de crescimento de longo prazo e diferença entre os níveis de retorno e o custo de capital da companhia). Nesse sentido, atribuímos a recente alta nos múltiplos da WEG a sua melhora nos fundamentos de valor (preço/lucro em média de ~20x no período 2011-18, vs. ~49x ao longo do 2T21, com EVA crescendo de ~R$240 milhões em média entre 2011-18 para ~R$1,7 bilhão no 2T21) – veja a figura abaixo.
A expansão do spread de retorno (ROIC-WACC) é o principal responsável pela agregação de valor. Com um melhoria de ~9p.p. no spread nos últimos dois anos, notamos a expansão do spread ROIC-WACC como o principal fator para a melhoria recente do EVA da WEG. Acreditamos que a empresa tem sido capaz de combinar positivamente (i) expansão do ROIC (analisado em detalhes nas próximas seções), principalmente com base em um melhor aproveitamento de suas instalações industriais (níveis de ociosidade acima do ideal após a crise de 2016 no Brasil); e (ii) redução do custo de capital, à medida que a empresa continua a aumentar sua exposição ao mercado externo.
Melhor entendimento dos principais fatores de influência para o ROIC
Para determinar os principais fatores para a melhoria do ROIC da WEG na última década, selecionamos três métricas financeiras principais para analisar (ROIC = (a) Giro do Capital Investido x [1 – (b) Taxa de Imposto] x (c) Margem EBIT):
(a) Giro do capital investido (1,4x -> 2,1x | +6,5 pp ROIC): Após a forte recuperação recente de seus mercados atendidos, a WEG tem conseguido aumentar as vendas em um ritmo superior ao de sua base de capital investido, otimizando assim sua produção industrial por meio da redução de sua ociosidade (elevada após a crise de 2015 no Brasil).
(b) Margem EBIT (13% -> 17% | + 4,6p.p. ROIC): Acreditamos que a melhoria das margens operacionais da WEG reflete: (i) o a evolução operacional de plantas industriais não maduras em mercados estrangeiros; e, principalmente, (ii) um melhor ciclo econômico, que tende a favorecer a empresa por meio de (a) alavancagem operacional, à medida que as receitas se aceleram, e (b) um poder de precificação mais favorável (especialmente para produtos de ciclo longo).
(c) Taxa efetiva de imposto (26% -> 13% | + 7,0p.p. ROIC): Com sua expansão contínua em direção ao mercado externo, a WEG desfruta de menores taxas de impostos em comparação com o Brasil. Além disso, com o (i) pagamento de juro sobre capital próprio e (b) os benefícios fiscais da empresa, vemos estrutura fiscal mais eficiente como sustentáveis.
Expectativa de altos retornos e crescimento demandam múltiplos mais caros
Nosso posicionamento positivo em relação à WEG se baseia no fato de que a empresa combina positivamente (i) perspectivas de crescimento promissoras, devido à sua exposição a mercados em expansão (e ainda incipientes), com (ii) níveis de retorno mais saudáveis e estáveis em relação aos seus pares.
De acordo com as figuras abaixo, concluímos que os múltiplos da WEG parecem razoáveis quando comparados às empresas industriais globais em diferentes nichos, tanto por meio de uma (i) perspectiva de valuation ajustada pelo retorno (preço/lucro vs. ROE), e (ii) análise de valuation ajustada pelo crescimento (preço/lucro vs. crescimento de lucro).
Por fim, cruzamos os níveis de valuation da WEG com outros nomes brasileiros também considerados como ativo de qualidade. Embora a WEG não apareça como a mais barata numa perspectiva de valuation ajustado pelo crescimento, medido por seu PEG 2022, vemos seus retornos acima da média, medido pelo ROE de 2022, posicionando a WEG em uma quadrante atrativo em uma análise de valuation ajustado por retorno e crescimento.
PEG se refere ao índice preço/lucro por crescimento), e é uma métrica de avaliação para determinar o trade-off relativo entre o preço de uma ação, o lucro gerado por ação (EPS) e o crescimento esperado da empresa.
Descrição da Companhia
Perfil de receita diversificado
A WEG possui um perfil diversificado de receita, com vasto portfólio de produtos e exposição em diversas geografias (unidades fabris em 12 países e presença comercial em mais de 135 países). Abaixo, apresentamos um resumo dos (i) principais negócios da WEG, (ii) seus principais produtos e (iii) drivers de receita mais relevantes para suas divisões:
- Equipamentos Eletroeletrônicos Industriais: Motores elétricos, drives e equipamentos de automação industrial. Seus produtos encontram aplicação em basicamente todos os segmentos de negócios industriais, com exposição relevante em indústrias pesadas como óleo e gás, mineração, papel e celulose e saneamento.
- Geração, Transmissão e Distribuição de Energia: Geradores para usinas hidráulicas e térmicas (biomassa), turbinas hidro e eólica, transformadores, inversores, subestações, alternadores e kits solares.
- Motores Comerciais: Produtos voltados para o mercado de motores monofásicos para bens de consumo duráveis, como lavadoras, ar-condicionado e bombas d’água, entre outros.
- Tintas e Vernizes: Tintas líquidas e em pó, e vernizes eletro-isolantes para aplicação industrial no Brasil e na América Latina.
Fornecedor elétrico de ponta-a-ponta: Extenso portfólio de produtos em comparação aos pares
A WEG tem uma visão estratégica em oferecer soluções em máquinas eletroeletrônicas, desde sua geração até o consumo. Possui posição diferenciada em relação a outras empresas, com portfólio que engloba equipamentos eletroeletrônicos industriais, geração, transmissão e distribuição de energia, além de produtos comerciais e eletrodomésticos.
Instalações de última geração: parque industrial com alto grau de verticalização
Estrutura fabril bem diversificada: a WEG conta com 46 unidades industriais em 12 países e filiais comerciais em 36 países. Sua maior unidade de produção está localizada em Jaraguá do Sul (maior fábrica de motores de baixa tensão do mundo), na região Sul do Brasil, e conta com uma operação de produção de última geração, que esperamos ser progressivamente replicada para suas outras instalações.
Abaixo descrevemos as principais vantagens competitivas que vemos no modelo de produção da WEG:
- Instalações altamente verticalizadas: permitindo flexibilidade de produção e uma estrutura de custos mais competitiva, a WEG possui (i) unidades fabris de fundição de ferro e alumínio, estamparia, fabricação de fios e usinagem, bem como (ii) unidades de montagem, reduzindo assim a necessidade de fornecedores terceiros.
- Expansão modular: o sistema de produção da WEG é baseado na expansão modular, evitando o acúmulo de capacidade ociosa e levando a flexibilidade de alocação de capital em tempos de recessões econômicas, reduzindo assim os riscos de demanda do ponto de vista da produção.
- A customização em massa permite que a WEG esteja à frente da concorrência: Para se diferenciar dos concorrentes, a WEG oferece pequenos lotes de produtos com alto nível de detalhamento customizado sob demanda, com estratégia definida como “customização em massa” ao invés de “produção em massa”.
Internacionalização aumenta o seu mercado endereçável: obtendo exposição a mercados externos
Mercados internacionais se tornando mais relevantes. A WEG foi fundada em 1961 em Jaraguá do Sul (estado de Santa Catarina, Brasil), passando a expandir sua presença industrial para locais internacionais no início dos anos 2000, com uma série de aquisições de fábricas no exterior (México, Argentina, Portugal e China como os primeiros novos locais em termos de capacidade de produção estrangeira). No período 2010-20, a WEG deu continuidade aos planos de internacionalização, com atualmente 34% das receitas consolidadas produzidas e vendidas no exterior (vs. apenas 7% há dez anos), reduzindo assim sua exposição Brasil.
Ampliando seu mercado endereçável. Com uma significativa participação de mercado de seus principais mercados em âmbito nacional (motores elétricos de baixa e média tensão com até 70-90% de participação no Brasil), a WEG pode ampliar seu mercado endereçável entrando em mercados onde não possui uma posição relevante (mercados de US$12,5 bi, US$12,2 bi e US$18,7 bi na América do Norte, Europa/Oriente Médio e Ásia-Pacífico, respectivamente, com uma participação combinada de apenas 3%). Acreditamos que isso induz oportunidades de crescimento promissoras à medida que a WEG replica progressivamente seu modelo de negócio de produção nacional para suas instalações internacionais (avanços que já estão ocorrendo no México e na China, por exemplo).
Flexibilidade financeira como pilar principal: um olhar sobre suas principais métricas financeiras
Níveis de margens seguem ciclicidades. Conforme visto na figura abaixo, concluímos que os ciclos macroeconômicos são os principais fatores para as margens operacionais da WEG, principalmente devido (i) a um melhor poder de precificação, à medida que seus clientes se tornam mais lucrativos; e (ii) aumento da demanda implica em maior alavancagem operacional, diluindo melhor os custos fixos da companhia. Como outros fatores de influência para seus níveis de rentabilidade, destacamos: (i) mix de produtos (produtos não maduros geralmente são executados em níveis de margem abaixo da média); e (ii) internacionalização (regiões com operações em implantação apresentam margens estruturalmente inferiores em relação ao Brasil); o que achamos que possa impedir a WEG de registrar níveis de margem mais próximos aos do período 1996-08.
As matérias-primas desempenham um papel importante na estrutura de custos da WEG. Pela natureza de seus negócios, a WEG possui alta exposição aos custos de matérias-primas como cobre, alumínio e aço. Mesmo que os altos níveis de commodities possam indicar uma forte perspectiva para a demanda, reconhecemos que a alta dos preços das commodities pode implicar na volatilidade de curto prazo da margem bruta.
Baixos níveis de alavancagem promovem flexibilidade financeira. A WEG opera em níveis baixos de alavancagem (máximo de 0,6x em 2011), enquanto mantém uma taxa de distribuição de dividendos estável de ~50%, implicando em uma estrutura de capital flexível caso sejam necessários novos investimentos.
Controle rígido do ciclo de caixa. Ao longo da última década, notamos um comportamento decrescente do ciclo de caixa em termos de consumo de capital de giro, variando de 199 dias em 2011 a 147 dias em 2020.
WEG vem crescendo consistentemente: exposição ao dólar torna o crescimento da receita mais resiliente
A WEG tem crescido de forma consistente na última década. Devido ao seu portfólio de produtos diversificado, uma base de consumidores geograficamente dispersos e suas características de produção, a WEG tem sido capaz de sustentar um impressionante crescimento de receita de +17% ao ano nas últimas duas décadas, com declínio moderado de receita visto apenas posteriormente a grandes recessões econômicas em 2009 e 2016.
A exposição ao mercado externo adiciona resiliência ao modelo de negócios da WEG. Como ~56% de suas vendas são destinadas aos mercados internacionais (~22% das quais exportadas do Brasil), notamos um desempenho de receita positivo sempre que o real se desvaloriza, adicionando resiliência ao portfólio, visto que a desaceleração da economia doméstica do Brasil é geralmente acompanhada pela depreciação da moeda. Historicamente, calculamos um crescimento de receita consolidada de 8% ao ano no período de 2010-20 ao excluirmos aquisições e variações cambiais em mercados estrangeiros.
Agenda inovadora para apoiar o crescimento de longo prazo: DNA de inovação antecipa tendências com alto potencial de crescimento
P&D sempre foi o foco. A WEG tem investido de forma consistente em P&D (Pesquisa & Desenvolvimento), com uma média de 3% do faturamento total destinado à pesquisa nas últimas duas décadas. Com isso, a empresa consegue lançar regularmente novas mercadorias, com 50% dos produtos vendidos desenvolvidos nos últimos cinco anos.
A inovação se inclina para mercados incipientes e com potencial de alto crescimento. Devido ao seu DNA de inovação, a WEG tem sido capaz de identificar e atender mercados novos e incipientes com alto potencial de crescimento. Daqui para frente, destacamos três diferentes segmentos para os quais a empresa vem chamando a atenção dos investidores: (i) mobilidade elétrica, com (a) produtos relacionados ao sistema PowerTrain e (b) postos de recarga para veículos elétricos leves; (ii) eficiência energética, oferecendo soluções de armazenamento de energia; e (iii) soluções digitais, usando os fundamentos da Indústria 4.0 como fonte de receita.
As fusões e aquisições continuam a ser uma oportunidade: Aquisições recentes indicam foco na inovação
Abaixo, fornecemos as aquisições da WEG na última década. Destacamos que quatro das últimas cinco aquisições são voltadas para a tecnologia, com o objetivo de dotar a WEG de expertise para fornecer soluções digitais utilizando os principais fundamentos da Indústria 4.0, como inteligência artificial, visão computacional, sistema de execução de manufatura e internet das coisas. Também observamos três estratégias distintas alcançadas com o histórico de crescimento inorgânico da empresa: (i) ganhos de escala em mercados consolidados; (ii) diversificação de produto/receita e (iii) exposição geográfica, aumentando seu mercado global endereçável.
Valuation
Nosso preço-alvo sugere uma valorização de 36%
Nosso preço-alvo de R$50,00 por ação se baseia no método de fluxo de caixa descontado (DCF) para o final de 2022 e apresenta um potencial de alta de 36% em relação aos preços atuais, com cerca de 87% deste valor na perpetuidade.
Usamos uma abordagem FCFF (fluxo de caixa livre para a empresa), onde nossas principais premissas incluem: (i) crescimento de longo prazo de 8,0%, (ii) taxa livre de risco de 6,1%, (iii) proporção dívida/(dívida + capital) de 5% e (iv) beta em 0,8, implicando 10,2%, 10,5% e 4,0% de custo médio ponderado de capital (WACC) nominal, custo do capital próprio e custo da dívida, respetivamente.
Cenário base: Nossas principais premissas para nosso cenário base incluem: (i) elasticidade de GTD ao PIB de 2x de 2022 em diante; (ii) elasticidade de equipamentos eletroeletrônicos industriais ao PIB de 3x nos próximos anos; (iii) capex interno e externo como % da receita de 3% e 2%, respectivamente; e (iv) 110 dias de estoque.
Cenário otimista: Em nosso cenário otimista, consideramos (i) elasticidade de GTD ao PIB de 5x em 2022 em diante; (ii) elasticidade de elasticidade de equipamentos eletroeletrônicos industriais ao PIB de 6x nos próximos anos; (iii) capex interno e externo como % da receita de 1,5% e 1%, respectivamente; e (iv) 90 dias de estoque.
Cenário pessimista: Finalmente, nossas premissas para o cenário pessimista incluem: (i) elasticidade de GTD ao PIB de 0x em 2022 em diante; (ii) elasticidade de equipamentos eletroeletrônicos industriais Industriais ao PIB de 0x nos próximos anos; (iii) capex interno e externo como % da receita de 6%; e (iv) 150 dias de estoque.
