Três empresas de nossa cobertura divulgaram resultados nesta noite: EQTL, ENEV e TAEE. A EQTL reportou EBITDA ajustado de R$3,0 bilhões, ligeiramente acima da XPe e do consenso, em 3%, mas com uma composição que mostra o aumento dos custos sendo compensado pelo forte desempenho dos volumes no trimestre. Esperamos uma reação neutra do mercado. A ENEV apresentou resultados abaixo do esperado, 9% abaixo da XPe, em um trimestre de transição e marcado por diversos efeitos não recorrentes. Essa frustração não deve se repetir nos próximos trimestres, e identificamos tendências mais estruturais entre os pontos positivos, como os resultados da otimização de GNL e o potencial de maior despacho em Azulão, e em outros ativos térmicos flexíveis, no longo prazo. Seríamos compradores em qualquer fraqueza da ação, mas não descartamos alguma pressão sobre o papel. Por fim, a TAEE apresentou resultados 3% acima da XPe, e esperamos uma reação neutra do mercado.
Equatorial (EQTL3; Compra; preço-alvo para o fim de 2027 de R$61,70/ação) – (=) Ligeiramente acima da XPe e do consenso
Há elementos nos resultados que poderiam mudar estruturalmente nossa visão? A Equatorial reportou EBITDA ajustado de R$3,0 bilhões, ligeiramente acima das nossas estimativas e do consenso, 3% acima da XPe. As distribuidoras reportaram EBITDA ajustado de R$2,8 bilhões, ante nossa estimativa de R$2,7 bilhões, uma surpresa positiva de 4%, impulsionada principalmente pelo lucro bruto 6% acima do esperado, em razão dos elevados volumes observados nas concessões da EQTL, incluindo uma surpresa positiva na CEEE. Esse desempenho foi parcialmente compensado por PMSO e inadimplência acima do esperado. Destacamos que o PMSO ficou 13% acima da nossa estimativa, explicado principalmente pela CELPA, 40% acima da XPe, e pela CELG, 19% acima da XPe, à medida que essas concessões se aproximam de seus ciclos de revisão tarifária, além de pressões adicionais nas demais distribuidoras. O aumento da inadimplência tem sido uma tendência entre as distribuidoras, refletindo o cenário macroeconômico desafiador observado ao longo do 3T26. Continuaremos monitorando a persistência desse desvio de custos para avaliar se são necessárias revisões estruturais em nossas premissas, especialmente em um contexto no qual a EQTL precisa entregar melhorias nos indicadores de qualidade de várias de suas distribuidoras. Por fim, o EBITDA ajustado da Echo, de R$266 milhões, superou nossa estimativa de R$204 milhões, enquanto o segmento de saneamento ficou abaixo da nossa projeção, com R$11 milhões ante R$23 milhões na XPe. Esperamos uma reação neutra do mercado no pregão de amanhã.
Mantemos nossa recomendação de compra e o preço-alvo de R$61,70/ação. Vemos EQTL3 negociando a uma TIR real muito atrativa de 14,8%. Embora seja inegável que o porte atual da companhia dificulte a alocação sistemática de capital capaz de gerar valor relevante para os acionistas, não se pode ignorar que, quando surgirem oportunidades, a Equatorial estará muito bem posicionada para dar continuidade à consolidação do segmento de distribuição, contando agora também com uma importante avenida de crescimento em saneamento. Ainda que a aquisição da Echoenergia tenha se mostrado um erro, vale lembrar que a disposição para assumir riscos e fazer grandes apostas em teses concentradas mais do que compensou o que consideramos um tropeço pontual em um histórico extremamente bem-sucedido, novamente reforçado pela alocação altamente accretiva em Copasa. Em suma, vemos a EQTL como um veículo que oferece um bom carrego, com TIR real atrativa de 14,8% e duration de 10,1 anos, além de opções contínuas de alocação de capital em um horizonte de dois a três anos, incluindo saneamento e eventuais ativos de distribuição que possam chegar ao mercado.
Eneva (ENEV3; Compra; preço-alvo para o fim de 2026 de R$30,30/ação) – (=/-) Um trimestre de transição
Há elementos nos resultados que poderiam mudar estruturalmente nossa visão? O EBITDA ajustado da Eneva, de R$1,14 bilhão, excluindo poço seco, operações de carvão, opções de ações, comercialização de energia e outros efeitos não recorrentes, ficou 9% abaixo da nossa estimativa, explicado principalmente por: i) EBITDA ajustado de R$440 milhões no Hub Parnaíba, 23% abaixo da nossa projeção, devido a resultados mais fracos que o esperado no upstream; e ii) EBITDA ajustado de R$123 milhões nas termelétricas de óleo e gás de terceiros, ante R$145 milhões na XPe, uma vez que considerávamos receitas fixas para alguns ativos durante todo o trimestre, enquanto sua entrada em operação ocorreu gradualmente ao longo do período. Do lado dos custos, as elevadas despesas gerais e administrativas da holding, decorrentes principalmente de maiores gastos com projetos e M&As, também pressionaram os resultados. Entre os demais ativos, destacamos o trimestre desafiador de Jaguatirica, que apresentou necessidades de manutenção acima do esperado. Por outro lado, o período também marcou o início da operação da UTE Azulão I, que já superou nossas estimativas, sustentada pelo despacho fora da ordem de mérito. Por fim, o Hub Sergipe continua apresentando margens robustas na comercialização de gás, R$26 milhões acima da nossa estimativa, e acreditamos que essas margens podem representar uma fonte de surpresa positiva à medida que avançamos para 2027, diante dos spreads bastante favoráveis entre as referências de preço do GNL e os preços do petróleo. De modo geral, consideramos os resultados decepcionantes, porém transitórios. Embora não descartemos um desempenho ligeiramente inferior das ações no pregão de amanhã, continuamos vendo a tese de longo prazo da ENEV como uma combinação de opções de crescimento atraentes e uma avaliação ainda convidativa.
Mantemos nossa recomendação compra e o preço-alvo de R$30,30/ação. Vemos ENEV3 negociando a uma TIR real de 10,1%. Com o leilão de reserva de capacidade já superado, a Eneva passa a ser uma tese baseada em opções de crescimento menores e mais dispersas, que podem, e provavelmente irão, gerar valor ao longo do tempo. No entanto, considerando o porte e a diversificação da companhia, dificilmente um único evento terá o potencial transformacional do leilão, algo ao qual os investidores talvez precisem se adaptar ao avaliar a tese da ENEV daqui em diante. Ainda vemos opções de crescimento no curto e médio prazo por meio de: i) novos leilões de capacidade, que devem ser menores, porém frequentes, com o Ministério de Minas e Energia buscando realizar pelo menos um por ano; ii) expansão da presença no crescente mercado brasileiro de comercialização de gás e monetização do atrativo contrato de GNL com a QatarEnergy; iii) novos avanços em exploração e produção, com a Bacia do Paraná podendo trazer notícias positivas em 2027; e iv) outras oportunidades ainda não mapeadas de alocação de capital em novas geografias ou em operações estratégicas de M&A. Tudo isso se soma a uma companhia que reduziu substancialmente o risco de seu perfil de fluxo de caixa, deixando de depender do despacho para se tornar um negócio com elevada participação de receitas fixas.
Taesa (TAEE11; Neutro; preço-alvo para o fim de 2027 de R$40,50/ação) – (=) Ligeiramente acima do esperado, impulsionada pelas energizações recentes
Há algum elemento nos resultados que poderia alterar estruturalmente nossa visão? O EBITDA reportado de R$687 milhões ficou 3% acima da XPe, com a receita líquida também 3% acima das nossas estimativas, refletindo as energizações recentes, o reajuste anual da RAP e a consolidação dos ativos da Energisa desde agosto. Do lado dos custos, os custos totais ficaram 1% abaixo da XPe, uma vez que as maiores despesas com pessoal e serviços de terceiros, incluindo alguns gastos não recorrentes, foram mais do que compensadas pelos menores custos com materiais. Abaixo da linha do EBITDA, as despesas financeiras líquidas ficaram 10% abaixo da XPe, resultando em lucro líquido de R$364 milhões, ante R$331 milhões na nossa estimativa. Por fim, a relação dívida líquida/EBITDA da TAEE aumentou de 4,2x no 2T26 para 4,7x, refletindo a aquisição dos ativos da Energisa, e deve permanecer elevada enquanto a companhia mantém o pagamento de dividendos e executa seu plano de capex.
Reiteramos nossa recomendação neutra para a Taesa, com preço-alvo de R$40,50/ação para o fim de 2027. Vemos a TAEE negociando a uma TIR real de 5,9%. Embora continuemos reconhecendo a elevada qualidade de sua base de ativos e seu histórico atrativo de dividendos, acreditamos que a avaliação atual permanece pouco atraente, especialmente considerando o surgimento de outras ações com elevado potencial de dividendos, como a CSMG. Além disso, por ser uma das companhias com menor duration de fluxo de caixa do setor, a manutenção dos elevados pagamentos de dividendos observados historicamente deve se tornar progressivamente mais desafiadora na ausência de oportunidades relevantes de reinvestimento, limitando tanto o crescimento dos resultados quanto o retorno aos acionistas no médio prazo.
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