Usiminas (USIM5): Três razões para estarmos mais cautelosos

A forte performance das ações da Usiminas desde o início de 2026 foi amplamente impulsionada por revisões positivas de resultados, à medida que os investidores passaram a antecipar um ambiente de preços mais favorável para o setor de aço no Brasil, principalmente após a implementação das medidas antidumping, que ajudaram a reduzir as importações de ~33% da demanda aparente em Mai’25 para ~20% em Jun’26. Olhando à frente, porém, acreditamos que esse cenário está se tornando menos construtivo (algo também sugerido pela performance recente da USIM5), uma vez que (i) tendências mais fracas de demanda, (ii) benefícios incrementais limitados de novas iniciativas de defesa e (iii) pressões crescentes de custos (como destacado pela perspectiva da companhia para o 3T26E) podem voltar a atuar como ventos contrários para a lucratividade a partir do 3T26E. Dito isso, embora ainda incorporemos preços mais elevados em nosso modelo como fator mitigador de custos, nossa análise de valuation aponta para uma assimetria negativa caso a Usiminas (e o setor de maneira geral) não consiga implementar reajustes de preços com sucesso nos próximos trimestres.

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Vemos a forte performance das ações da Usiminas em 2026 como resultado de revisões positivas de resultados, com o mercado adotando uma visão mais otimista para o ambiente doméstico de preços após as medidas antidumping implementadas desde Fev’26 (~50% de exposição do portfólio da companhia). À medida que as importações recuaram, as usinas domésticas recuperaram market share, sustentando preços mais altos para o aço plano e levando as ações da USIM5 a praticamente dobrarem até meados de Mai’26. Contudo, o sentimento do mercado vem gradualmente moderando, com investidores mais céticos em relação a um upside relevante para os preços domésticos do aço no curto prazo, o que consideramos razoável e sustentado por três razões principais.

(i) Estamos menos construtivos com a demanda por aço daqui para frente. Nossas checagens de canal mais recentes sugerem desaceleração da demanda tanto nos segmentos de distribuição quanto industrial após os efeitos dos juros mais elevados, embora veículos leves permaneçam relativamente resilientes. Os reajustes recentes de preços foram sustentados pela redução das importações (com a penetração de importados já significativamente abaixo dos níveis de pico), mas a demanda mais fraca limita novos aumentos de preços.

(ii) Não esperamos que medidas antidumping sobre HRC tenham impacto material sobre os preços domésticos. As importações de HRC já retornaram a níveis históricos, representando ~10% da demanda aparente, enquanto a China se tornou uma origem menos relevante. Como resultado, acreditamos que a decisão esperada para Dez’26 dificilmente apertará de forma significativa as condições de mercado ou fornecerá suporte adicional relevante aos preços.

(iii) A perspectiva da Usiminas para o 3T26E aponta para pressão sobre a lucratividade. Custos mais elevados de placas devem ser o principal vento contrário para as margens no 3T26E, enquanto a alta dos preços do coque desde Abr’26 pode representar uma pressão adicional para o 4T26E. Incorporando o guidance do management, estimamos EBITDA de ~R$650-660 milhões no 3T26E, sugerindo margens de aço de ~10-11% (vs. 12,8% no 2T26), com visibilidade limitada para uma recuperação relevante dos resultados posteriormente. 

Assimetria negativa caso reajustes de preços não se materializem. Utilizando um múltiplo justo de ~7x P/L para a Usiminas, vemos uma assimetria negativa para o equity caso aumentos relevantes de preços não se materializem e a lucratividade permaneça estável em relação aos níveis esperados para o 2S26E.